2017-07-19 申萬宏源-晨會(huì)紀(jì)要 2017-07-19 類別：券商晨報(bào) 機(jī)構(gòu)：申萬宏源 研究員：薄娉婷

　　[摘要]

　　今日重點(diǎn)推薦中青旅（600138）深度報(bào)告：搭載休閑游發(fā)展趨勢(shì)，兼顧成長(zhǎng)與價(jià)值的優(yōu)質(zhì)白馬烏鎮(zhèn)景區(qū)運(yùn)營步入成熟期，客流量與客單價(jià)實(shí)現(xiàn)雙增長(zhǎng)。今年預(yù)期華東地區(qū)旺季天氣向好，G20峰會(huì)影響消除。同時(shí)，烏鎮(zhèn)今年8月將全面提價(jià)，預(yù)計(jì)17-19年提價(jià)后客單價(jià)增速分別為8.96%/6.76%/0.94%。烏鎮(zhèn)二期工程陸續(xù)轉(zhuǎn)固后，折舊攤銷有所增加，但費(fèi)用占比將穩(wěn)步下降。我們預(yù)計(jì)烏鎮(zhèn)2017年可實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.55億元（+21.69%），凈利潤(rùn)7.30億元（+33.63%），在國內(nèi)景區(qū)行業(yè)內(nèi)屬于絕對(duì)的業(yè)績(jī)白馬。

　　古北水鎮(zhèn)進(jìn)入高速成長(zhǎng)期，利潤(rùn)彈性逐年凸顯。古北水鎮(zhèn)去年客流量?jī)H243萬人次，尚未觸及容量上限，未來三年將繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。景區(qū)非門票收入培育迅速，營收結(jié)構(gòu)逐步趨于合理。今年古北水鎮(zhèn)總體投資將基本轉(zhuǎn)固，面臨的期間費(fèi)用有所提升，但后續(xù)的相對(duì)占比會(huì)逐年減少。

　　伴隨客流增長(zhǎng)和利潤(rùn)率提升，凈利潤(rùn)增速將顯著高于營收增速，利潤(rùn)彈性逐年釋放。

　　會(huì)展酒店三板上市打開新局面，策略性投資業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益。中青博聯(lián)旗下營收結(jié)構(gòu)優(yōu)化，配合定增穩(wěn)步增長(zhǎng)，利潤(rùn)貢獻(xiàn)可觀。跟隨中端酒店大勢(shì)，山水酒店經(jīng)營指標(biāo)亦有持續(xù)恢復(fù)，利潤(rùn)持續(xù)轉(zhuǎn)好。遨游網(wǎng)募投終止后，旅行社業(yè)務(wù)繼續(xù)減虧具有合理性。IT分銷、彩票業(yè)務(wù)、租賃業(yè)務(wù)則將貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們預(yù)計(jì)17-19年EPS為0.82/0.90/1.04元，對(duì)應(yīng)PE分別為25/23/20倍。從戰(zhàn)略發(fā)展角度，觀光游向休閑游的轉(zhuǎn)變是行業(yè)大趨勢(shì)，中青旅烏鎮(zhèn)和古北水鎮(zhèn)將充分享受休閑游快速發(fā)展的紅利。

　　從成長(zhǎng)性角度，2017-2019年預(yù)計(jì)公司凈利潤(rùn)三年復(fù)合增速15.9%，扣非凈利潤(rùn)復(fù)合增速可達(dá)到23.7%，因此我們堅(jiān)定看好公司未來三年的成長(zhǎng)性。橫向比較，2017年預(yù)期公司對(duì)應(yīng)PE為25倍，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均，且公司作為稀缺的休閑景區(qū)標(biāo)的（經(jīng)營創(chuàng)新能力+地理位置）應(yīng)享受一定溢價(jià)?？v向比較，公司估值水平已處于相對(duì)歷史低位，安全邊際較高。綜上，維持“買入”評(píng)級(jí)。