中新經(jīng)緯12月8日電 題：衰退預(yù)期最終將驅(qū)動(dòng)大宗商品價(jià)格反彈

　　作者 牟一凌 民生證券策略分析師

　　市場(chǎng)經(jīng)常討論經(jīng)濟(jì)“衰退”，有別于美林時(shí)鐘衰退期，較為公認(rèn)的NBER(美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局)判定美國(guó)衰退的原則看，消費(fèi)潛力是判斷經(jīng)濟(jì)衰退的重要指標(biāo)，但生產(chǎn)端的權(quán)重偏低。主因其認(rèn)為工業(yè)產(chǎn)出和貿(mào)易銷量只能反映商品需求，不能反映服務(wù)需求。從一定意義上看，衰退期，下滑更多的是靠近消費(fèi)端的中下游品種的需求而不是更靠生產(chǎn)端的大宗商品需求。值得一提的是，對(duì)于衰退的鑒定里，幾乎沒有直接的“價(jià)格”指標(biāo)，市場(chǎng)混淆了美林時(shí)鐘中的“衰退期”與“衰退”的概念，簡(jiǎn)單認(rèn)為衰退后沒有了價(jià)格因素的上行。

　　一個(gè)違背直覺的歷史規(guī)律是：大宗商品在衰退初期反而持續(xù)上漲。衰退初期，商品價(jià)格先漲后跌，交易預(yù)期圍繞“貨幣政策寬松”與“超跌反彈”；衰退末期，交易邏輯轉(zhuǎn)向“復(fù)蘇”，商品止跌反彈。供應(yīng)沖擊時(shí)期大宗商品持續(xù)強(qiáng)勢(shì)。例如，原油危機(jī)期間的供應(yīng)緊缺，商品表現(xiàn)較好。GDP(國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值)跌幅較小的衰退期，商品跌幅較小。這一最基本現(xiàn)象說明一個(gè)簡(jiǎn)單道理：根據(jù)衰退交易判斷衰退到來，從而繼續(xù)“交易衰退”是大概率錯(cuò)誤的選擇。

　　衰退期商品價(jià)格有三大特點(diǎn)：

　　其一，大宗商品價(jià)格是美元的函數(shù)。一種由于通脹預(yù)期上升導(dǎo)致美元幣值下降，或者由于貨幣政策的極度寬松導(dǎo)致商品金融屬性占主導(dǎo)地位，價(jià)格不跌反漲。例如在1976-1979年銅供給明顯過剩，但由于長(zhǎng)期通脹預(yù)期上升驅(qū)動(dòng)美元走弱仍然趨勢(shì)上行；另一種是次貸危機(jī)爆發(fā)初期，美聯(lián)儲(chǔ)開啟快速降息，逆回購(gòu)用量大幅上行，市場(chǎng)瞬間流動(dòng)性泛濫，銅價(jià)在危機(jī)初期反而大幅上漲。

　　其二，外部需求的邊際好轉(zhuǎn)帶動(dòng)價(jià)格反彈。次貸危機(jī)末期，中美制造業(yè)共振上行，全球銅需求回升，銅價(jià)見底反彈。

　　其三，供應(yīng)沖擊導(dǎo)致衰退期大宗商品價(jià)格堅(jiān)挺。供應(yīng)沖擊帶來的衰退本身就有供給曲線末端垂直的現(xiàn)象，持續(xù)供應(yīng)緊縮導(dǎo)致需求下降而價(jià)格高位甚至上行。

　　當(dāng)下對(duì)未來衰退一致預(yù)期較強(qiáng)。不論是市場(chǎng)還是美聯(lián)儲(chǔ)，不論是GDP預(yù)測(cè)還是當(dāng)下的債券收益率，均顯示2023年上半年陷入衰退預(yù)期上行。但本輪衰退程度較輕。市場(chǎng)預(yù)計(jì)美國(guó)GDP降幅僅0.5%，遠(yuǎn)低于歷史均值。同時(shí)，衰退的主因是美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策導(dǎo)致的需求下行，并不是內(nèi)生性因素引發(fā)的負(fù)向正反饋，不至于達(dá)到深度衰退。商品消費(fèi)和房地產(chǎn)已提前下行。對(duì)于利率較為敏感的房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)大幅降溫。生產(chǎn)端，制造商和批發(fā)商已經(jīng)進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)的階段，PMI(采購(gòu)經(jīng)理指數(shù))新訂單指數(shù)再次回落。從衰退意義上看，商品和制造業(yè)后續(xù)下行空間不大，可能是一場(chǎng)被充分搶跑的衰退。

　　美國(guó)進(jìn)入淺衰退路徑下，通脹讀數(shù)將在3%以上企穩(wěn)，遠(yuǎn)高于實(shí)際利率隱含的2.3%的定價(jià)，實(shí)際利率將在長(zhǎng)期通脹預(yù)期上行下走弱，最終驅(qū)動(dòng)大宗商品反彈。歷史上，1976年美國(guó)通脹再次上行，美元指數(shù)下跌，盡管貨幣政策仍未寬松，但長(zhǎng)期通脹預(yù)期驅(qū)動(dòng)美元貶值，最終帶來大宗商品供需定價(jià)讓位于貨幣計(jì)價(jià)，全面反彈。

　　三種最具代表性的大宗商品中，未來1年，金最直接受到貨幣計(jì)價(jià)屬性的支撐，考慮到銅金比和油金比相對(duì)于美債利率仍顯低估，銅、油本輪受美元走弱的正向貢獻(xiàn)不會(huì)大幅弱于黃金。(中新經(jīng)緯APP)

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　　編輯：郭晉嘉