一、行情回顧：

　　1.原油深跌，馬棕堅挺

　　從上圖1中我們可以看出，在即將逝去的2015年度，國際原油及油脂市場整體呈延續(xù)偏弱格局。單從漲跌幅來看，美原油跌幅最為明顯，除了3月中旬一波反彈之外，再無了亮眼表現(xiàn)，最大跌幅超30%;馬棕表現(xiàn)震蕩上行，相對最強(qiáng)，全年漲幅超達(dá)11.5%;美豆油在經(jīng)歷了6-8月份的跳水行情之后，9月和11月份的兩波反彈收復(fù)了大部分跌幅。國內(nèi)方面，三大油脂大多處于震蕩弱勢運(yùn)行，豆棕相對偏弱，豆油較之略強(qiáng)。

　　在全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟背景下，國際原油產(chǎn)量大幅增長，國際原油機(jī)構(gòu)大幅下調(diào)石油需求預(yù)期，導(dǎo)致國際油價價格大幅下挫。全球油脂油料供應(yīng)充裕，且未來一段時期內(nèi)供應(yīng)寬松格局仍將持續(xù)，油脂基本面偏空，行情恐將持續(xù)承壓。

　　2.油脂走勢圖解

　　油脂板塊在2006-2008年跟隨金融市場拉升也迎來一波大牛市，而隨后也因金融危機(jī)的爆發(fā)一落千丈，并在08年底觸底。在2009-2010年，隨著厄爾尼諾現(xiàn)象引發(fā)棕櫚減產(chǎn)的背景下，油脂市場再次迎來一波小牛市，并在2011年達(dá)到次高，只是力度較上一個上漲周期略小許多，市場投機(jī)更趨于理性。在2012年，美豆減產(chǎn)為豆類油脂市場提供了最后的支撐，隨后隨著供應(yīng)段逐步寬松，油脂市場迎來一波長達(dá)四年之后的熊市，且仍在持續(xù)。

　　由于考慮到期貨盤面走勢連貫性及三大油脂的綜合性，在此以文華軟件中的油脂板塊為例來細(xì)說下2015年度油脂整體走勢。由上圖2所示，2015年，全球豆類油脂整體上延續(xù)了弱勢行情。為了更清楚的來分析全年走勢，我們大致可以將2015年油脂走勢分為三個階段。

　　階段一：2015年2月—3月，油脂沖高回落。2月份，巴西再現(xiàn)卡車司機(jī)罷工潮，大豆出口放緩，短期內(nèi)市場供應(yīng)偏緊，推高美豆類商品。同時，國內(nèi)節(jié)后大豆需求回暖，短期到港量不足的預(yù)期推動下，油脂呈現(xiàn)一波反彈。隨后，進(jìn)入到三月份，隨著巴西卡車司機(jī)罷工的降溫，階段性的擾動因素結(jié)束，與此同時，美豆種植面積上調(diào)及種植進(jìn)度和出芽率的高位，市場對美豆的豐產(chǎn)前景仍充滿期待，豆類油脂再度承壓。

　　階段二：2015年4月—6月

　　5月份的USDA報告下調(diào)了美豆產(chǎn)量，同時在6月中旬，美國中西部部分大豆產(chǎn)區(qū)發(fā)生洪澇，美豆優(yōu)良率也進(jìn)一步下滑，引發(fā)市場對美豆產(chǎn)量的擔(dān)憂，短暫的天氣市來臨。

　　階段三：2015年7月—12月

　　進(jìn)入到7月份，美豆產(chǎn)區(qū)天氣改善，優(yōu)良率轉(zhuǎn)好，USDA在月度報告中也上調(diào)了單產(chǎn)及產(chǎn)量，豆類油脂市場重回弱勢。在9月份，國內(nèi)及美豆基本收割完畢，北半球大豆產(chǎn)量基本也已經(jīng)定型。目前南美巴西、阿根廷大豆已經(jīng)播種完畢，天氣炒作關(guān)鍵期還要等上一個月左右時間，在此期間內(nèi)，短暫的干旱不會對大豆產(chǎn)量造成太多影響，投資者也不必過度關(guān)注。

　　3.油脂走勢圖解

　　除去單邊趨勢，油脂間的高度相關(guān)性為投資者提供了套利的機(jī)會。在此，由于油脂主力的不斷轉(zhuǎn)換及個人投資者外盤交易的限制，我們暫不考慮跨期及跨市場(海外市場)的套利，這里且只關(guān)注國內(nèi)三大油脂間的價差走勢。

　　由上圖3不難發(fā)現(xiàn)，近兩年三大油脂間的價差整體上處在歷史相對低位。根據(jù)筆者統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014年全年菜豆指數(shù)平均價差在179，豆棕在760，菜棕在939;2015年度對應(yīng)的指數(shù)平均價差為274、843和1117。對比之下，在2013年度，三者平均價差則分別高達(dá)1020、1455和2476。截至12月28日，菜豆、豆棕和菜棕價差分別為30、960和990。從以上統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，目前三大油脂間的價差處于非常低的位置，尤其是菜豆價差僅在30，甚至部分短暫時間某個合約菜豆呈現(xiàn)逆價差的情形。

　　小結(jié)：目前三大油脂整體上依舊處于弱勢，且暫無反轉(zhuǎn)跡象。三大油脂間價差處于歷史地位，尤其是菜豆價格基本持平。

　　二、油脂供應(yīng)寬松格局持續(xù)

　　據(jù)USDA12月份月度供需報告顯示，15/16全球油籽產(chǎn)量預(yù)計達(dá)到5.29億噸，較上月下調(diào)200萬噸，其中，國外油籽產(chǎn)量調(diào)整占據(jù)了此次變化的大部分。大豆方面，全球大豆產(chǎn)量預(yù)計達(dá)到3.201億噸，較上月下調(diào)90萬噸。其中，印度大豆種植下調(diào)150萬噸至800萬噸;加拿大，俄國，烏克蘭的產(chǎn)量預(yù)計增加，部分抵消了印度大豆的減產(chǎn)。油菜籽方面，全球油菜籽產(chǎn)量預(yù)計達(dá)到6750萬噸，上調(diào)50萬噸，因?yàn)榧幽么蟮脑霎a(chǎn)部分抵消了印度的預(yù)期減產(chǎn)。其中，據(jù)加拿大統(tǒng)計局最新調(diào)查顯示，加拿大油籽產(chǎn)量增加170萬噸至1720萬噸。棕櫚油方面，受2015年6-10月天氣異常干旱影響，預(yù)計15/16印度尼西亞和馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量將有所下滑。其中，印度尼西亞谷物下調(diào)200萬噸至3300萬噸，馬來西亞谷物下調(diào)50萬噸至2050萬噸。其他方面，中國和巴基斯坦的棉籽產(chǎn)量也有所減少

　　(一)全球大豆豐產(chǎn)，豆油供應(yīng)充裕

　　1.全球大豆豐產(chǎn)格局延續(xù)

　　12月份的USDA報告關(guān)于大豆的數(shù)據(jù)較上月變動不大，尤其是美洲大豆數(shù)據(jù)。全球大豆產(chǎn)量預(yù)計達(dá)到3.201億噸，較上月下調(diào)90萬噸，其中，美國大豆產(chǎn)量預(yù)估為1.08億噸，巴西大豆產(chǎn)量預(yù)估為1億噸，阿根廷大豆產(chǎn)量預(yù)估為5700萬噸;總貿(mào)易量達(dá)到2.56億噸;總需求為4.42億噸;結(jié)轉(zhuǎn)庫存為8258萬噸;庫存消費(fèi)比為18.69%。

　　總體來看，除中國外，以美國、巴西、阿根廷為代表的大豆主產(chǎn)國均預(yù)期豐產(chǎn)，全球大豆產(chǎn)量也將破歷史記錄，庫存消費(fèi)比維持高位，供應(yīng)寬松格局仍將延續(xù)。

　　2.國內(nèi)進(jìn)口大豆激增，豆油尚存庫存

　　不難看出，國內(nèi)進(jìn)口大豆具有相對明顯的季節(jié)性特征。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，11月份國內(nèi)進(jìn)口大豆總量為739萬噸，較去年同期增加136.4萬噸。隨后，國內(nèi)將逐步迎來節(jié)假周期，備貨需求將進(jìn)一步顯現(xiàn)。在去年12月份國內(nèi)，國內(nèi)進(jìn)口大豆總量達(dá)到852.7萬噸。由于備貨需求，再連同以上對大豆進(jìn)口的季節(jié)性特征推斷，預(yù)今年2015年12月份大豆進(jìn)口量將進(jìn)一步增加。同時，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在2014/15年度(10月至次年9月)國內(nèi)進(jìn)口大豆總量為7835萬噸，而據(jù)USDA對2015/16年度中國大豆7900萬噸大豆進(jìn)口預(yù)估，平均單月進(jìn)口將達(dá)到658萬噸。在剛剛過去的10、11兩月，進(jìn)口大豆總量為1272萬噸，未達(dá)到預(yù)估的平均單月進(jìn)口值，未來的12月至16年9月份平均進(jìn)口總量將進(jìn)一步增加。

　　2008-2013年，我國總共實(shí)行了長達(dá)6年的大豆收儲政策，收儲價格不斷抬高。自2004年以來，我國開始實(shí)行大豆目標(biāo)價格改革，收儲暫時告一段落。6年間，國家臨儲及央儲大豆總計2044萬噸，拋儲+定向銷售+企業(yè)加工總計1279萬噸，正常核算，目前國儲大豆量為765萬噸。

　　庫存方面，據(jù)圖7 顯示，截至12月28日，國內(nèi)進(jìn)口大豆港口庫存總量為724萬噸，較去年同期的491萬噸增加233萬噸，增幅達(dá)到32%，為歷史極高值。由于節(jié)前油脂備貨需求開啟且進(jìn)口大豆壓著利潤尚可，預(yù)計未來一段時期內(nèi)國內(nèi)大豆港口庫存將不會出現(xiàn)太大增減。

　　豆油庫存方面，據(jù)wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至12月28日，國內(nèi)豆油商業(yè)庫存總量在93萬噸左右。自7月份以來，國內(nèi)豆油商業(yè)庫存一直維持在100萬噸上下，整體上沒有太大變動。雖然目前港口大豆庫存充裕且開機(jī)率相對較高，但節(jié)前的備貨需求也已經(jīng)漸漸啟動，預(yù)計未來一段時期內(nèi)豆油商業(yè)庫存仍將維持在當(dāng)前水平。

　　據(jù)wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前國內(nèi)進(jìn)口大豆壓榨利潤普遍在130元/噸左右水平。進(jìn)口大豆港口庫存充裕、壓榨利潤良好、節(jié)前備貨需求啟動等因素刺激油廠開機(jī)率和壓榨量的進(jìn)一步回升。截至12月25日當(dāng)周，全國各地油廠大豆壓榨總量1854600噸(出粕1474407噸，出油333838噸)，較上一周的壓榨量1868900噸降0.77%，仍處于高位。12月25日當(dāng)周，大豆壓榨產(chǎn)能利用率(開機(jī)率)59%，較上一周的59.45%減少0.45個百分點(diǎn)。12月下旬，大豆原料充裕，且年前備貨旺季也臨近，豆粕需求放大，油廠為保證豆粕供應(yīng)，大多油廠將盡量保持開機(jī)，預(yù)計下周油廠開機(jī)率仍將保持在超高水平，按目前油廠的開機(jī)計劃核算，下周(2015年第52周)全國各油廠大豆壓榨總量將增加至187萬噸，較本周的185.31萬噸增長0.9%。

　　2015/2016大豆壓榨年度(始于2015年10月1日)迄今，全國大豆壓榨量總計為20563750噸，較2014/2015年度同期的17，629，506噸增加2934244噸，增幅為16.64%，2015年自然年度(1月1日-12月18日)，全國大豆壓榨量總計為78，921，850噸，較2014年同期的70，800，543噸增加8121307噸，增幅11.47%。

　　大豆港口庫存充裕、壓榨利潤可觀、節(jié)前備貨需求啟動等因素促使近期油廠開機(jī)率將維持相對高位，油脂供應(yīng)充裕。

　　小結(jié)：目前全球大豆供應(yīng)整體上依舊呈現(xiàn)供應(yīng)寬松格局，南美大豆增產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)烈，這將在很大程度上抑制油脂上漲動力。國內(nèi)港口及國儲大豆庫存充裕，且未來大豆進(jìn)口量仍預(yù)期繼續(xù)攀升，豆油去庫存壓力較大。

　　(二)國內(nèi)棕櫚庫存攀升，全球棕櫚持續(xù)增產(chǎn)

　　1.全球棕櫚產(chǎn)量

　　據(jù)USDA發(fā)布的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計2015/16年度全球棕櫚油產(chǎn)量將達(dá)到6261萬噸，較上一年度增加117萬噸，增幅為1.9%;出口量較上年變動不到，維持在47萬噸左右水平;食品用量持續(xù)增加，為4551萬噸;工業(yè)用量(主要為生柴)為1641萬噸;期末庫存為674萬噸，較上一年度減少156萬噸，降幅到18.8%;庫存消費(fèi)比為10.75%，較上一年度下降3.43個百分點(diǎn)。以下就馬來和印尼兩個棕櫚主產(chǎn)國供需做以分析。

　　)

　　根據(jù)USDA發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計2015/16年度馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量將達(dá)到2050萬噸，出口量為1815萬噸，食品用量為67萬噸，工業(yè)用量為265.8萬噸，期末庫存為200萬噸，庫存消費(fèi)比為9.29%。

　　在USDA發(fā)布的另一份數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計2015/16年度印度尼西亞棕櫚油產(chǎn)量將達(dá)到3300萬噸，出口量為2450萬噸，食品用量為540萬噸，工業(yè)用量為290萬噸，期末庫存為150.6萬噸，庫存消費(fèi)比為4.55%。

　　從馬來和印尼的供需我們可以發(fā)現(xiàn)，兩個棕櫚主產(chǎn)國棕櫚產(chǎn)量整體上依舊處于增產(chǎn)周期，庫存消費(fèi)比均較上一年度有所回落。另一方面，我們注意到，近年兩國棕櫚的食品需求增幅有所放緩，工業(yè)消費(fèi)成為一大亮點(diǎn)。為了降低國內(nèi)棕櫚庫存，兩國均實(shí)行了棕櫚生物菜油刺激政策。馬來西亞不斷提高棕櫚油生物柴油摻混比例，由5%到7%，再到10%;印尼的摻混比例從10%提高到15%，而近日又有消息將在2016年增至20%，其中還有出口退稅補(bǔ)助棕櫚用作生柴加工等政策。然而，在目前原油價格處于低位的背景下，棕櫚油用作生柴加工毫無利潤可言，僅僅依靠政府補(bǔ)貼勉強(qiáng)維持，后期難出現(xiàn)大的增幅。

　　2.國內(nèi)棕櫚消費(fèi)低迷，庫存進(jìn)一步抬升

　　據(jù)海關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015年1-11月份國內(nèi)進(jìn)口棕櫚油總量為378.5萬噸，較去年同期349.8萬噸增加28.7萬噸，增幅為8.2%。由于近年國家加大對融資棕櫚油的打擊，自2012年以來，棕櫚油進(jìn)口整體上呈現(xiàn)下滑趨勢。目前國內(nèi)基本已經(jīng)不存在的明顯的融資需求，棕櫚油進(jìn)口也更趨于理性。預(yù)計近年國內(nèi)棕櫚油進(jìn)口將維持在400萬噸左右水平。

　　目前我國正值冬季，棕櫚油消費(fèi)僅限于南方氣溫偏高地區(qū)，走貨相對較慢。根據(jù)wind發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，目前國內(nèi)棕櫚油庫存總量在83萬噸左右水平，較去年同期63萬噸增加20萬噸，增幅為31.7%。預(yù)計在進(jìn)入二季度以前，國內(nèi)棕櫚庫存仍有進(jìn)一步攀升的壓力。

　　小結(jié)：全球棕櫚油仍處于增產(chǎn)周期，馬來、印尼等主產(chǎn)國庫存壓力猶存。國內(nèi)暫處棕櫚季節(jié)性消費(fèi)淡季，庫存攀升預(yù)期強(qiáng)烈。未來影響棕櫚產(chǎn)量的主要因素為厄爾尼諾現(xiàn)象是否對棕櫚產(chǎn)生實(shí)際影響。不過根據(jù)筆者對近期南方濤動指數(shù)的跟蹤，厄爾尼諾在近期有所緩和，后期仍需持續(xù)關(guān)注。

　　(三)全球油菜籽減產(chǎn)，國儲菜油數(shù)量龐大

　　1.全球菜籽產(chǎn)量略減

　　據(jù)USDA最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2015/16年度全球菜籽產(chǎn)量為6754萬噸，較上一年度減少458萬噸;貿(mào)易量為2611萬噸，較上一年度減少251萬噸;期末庫存為651萬噸，較上年減少123萬噸。分國別來看，除了加拿大略有增產(chǎn)以外，包括歐盟、中國、印度、烏克蘭等菜籽主產(chǎn)國產(chǎn)量預(yù)估均將出現(xiàn)小幅下滑。加拿大方面，菜籽產(chǎn)量預(yù)估為1720萬噸，出口預(yù)估為850萬噸，期末庫存預(yù)估為300萬噸。

　　2.國儲菜油數(shù)量龐大，進(jìn)口略減

　　據(jù)海關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至今年11月份國內(nèi)油菜籽進(jìn)口總量達(dá)到415.5萬噸，菜籽油進(jìn)口總量為70.8萬噸。相比之下，2014年全年油菜籽進(jìn)口總量為508.1萬噸，菜籽油進(jìn)口總量為80.9萬噸。預(yù)計今年總體的菜籽、菜油進(jìn)口較去年略減。

　　小結(jié)：除了加拿大油菜籽預(yù)期增產(chǎn)外，包括中國、印度、歐盟等油菜籽主產(chǎn)國均預(yù)期減產(chǎn)，進(jìn)而全球油菜籽預(yù)期將出現(xiàn)一定下滑。國內(nèi)菜籽、菜籽油進(jìn)口保持平穩(wěn)，國儲菜油量龐大。在近期的拋儲中，主要以廠內(nèi)消化為主，成交量略有回升，成交均價從12月11日的5390元/噸降至12月23日的5328元/噸，遠(yuǎn)低于上半年拋儲5800元/噸的成交均價。在拋儲壓力下，菜油價格難現(xiàn)大的上漲行情。自08年至14年，國內(nèi)實(shí)行了長達(dá)7年的油菜籽收儲，折油累計儲備830萬噸，累計銷售216萬噸左右，正常情況下，目前國儲菜油量在616萬噸左右。

　　三、行情展望

　　根據(jù)以上對三大油脂基本面的分析，我們不難發(fā)現(xiàn)，除了油菜籽產(chǎn)量有所下滑以外，豆棕預(yù)期仍將持續(xù)增產(chǎn)，全球油籽供應(yīng)整體上依舊以寬松格局為主，這也將很大程度上限制了國內(nèi)外油脂的反彈高度。接下來，市場關(guān)注的重點(diǎn)主要在于南美大豆產(chǎn)區(qū)天氣及厄爾尼諾現(xiàn)象的演化，只要不出現(xiàn)大的實(shí)質(zhì)性天氣災(zāi)害，在種植面積增加的背景下，豐產(chǎn)可期。從目前價位來看，油脂暫處前期高位平臺附近，存在一定壓力，突破尚需利好刺激。目前油脂基本面利空消息基本已經(jīng)消化，未來很難再現(xiàn)大的下跌行情。

　　建議投資者整體上維持低位寬幅震蕩走勢，可結(jié)合前期高地位平臺進(jìn)行高拋低吸操作。對于套利投資者，目前三大油脂價差處于歷史相對低位，尤其是菜豆主力價差，投資者可適當(dāng)介入部分倉位做多菜豆價差，長線持有。