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　　文 |廣發(fā)證券(000776) 首席宏觀分析師 郭磊

　　核心觀點(diǎn)

　　第一，經(jīng)濟(jì)特征基本符合我們上月《朱格拉周期第一庫(kù)存回落期》中的預(yù)判。

　　第二，工業(yè)數(shù)據(jù)回落的三個(gè)因素：基數(shù)、限產(chǎn)、出口交貨值。

　　第三，據(jù)此我們也不難理解為何PMI生產(chǎn)與工業(yè)背離、發(fā)電量與發(fā)電耗煤背離。

　　第四，制造業(yè)投資月增速略高于前值；基建投資如預(yù)期放緩?fù)侠弁顿Y項(xiàng)。

　　第五，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)比預(yù)期要好，這也是我們傾向于認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)并不大的原因之一。

　　第六，消費(fèi)環(huán)比基本正常，地產(chǎn)系消費(fèi)拖累是滯后反映Q2的一輪地產(chǎn)銷售回落。

　　第七，維持前期觀點(diǎn)，Q3起處于朱格拉周期第一輪庫(kù)存周期回落期，基建（財(cái)政約束）、地產(chǎn)（棚改基數(shù)）、消費(fèi)（汽車基數(shù)）是主要下拉，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)并不算大。

　　第八，2018年制造業(yè)主要看點(diǎn)之一有可能是工業(yè)技術(shù)改造（技改）引領(lǐng)新一輪加快折舊和新設(shè)備投資周期。

　　第九，上游原材料價(jià)格可能會(huì)有一定幅度調(diào)整；伴隨著名義增速的回落，Q4至Q1債市可能處于階段性機(jī)會(huì)期。

　　正文

　　工業(yè)數(shù)據(jù)回落的三個(gè)因素：基數(shù)、限產(chǎn)、出口交貨值。8月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6%，較上月回落0.4個(gè)點(diǎn)。數(shù)據(jù)回落主要受三個(gè)因素驅(qū)動(dòng)：

　　其一，基數(shù)因素。統(tǒng)計(jì)局公布的8月工業(yè)增加值環(huán)比季調(diào)數(shù)據(jù)為0.46，高于7月的0.41；就環(huán)比表現(xiàn)來說尚屬正常。而去年8月的環(huán)比季調(diào)0.56則屬Q(mào)2-Q4的基數(shù)最高點(diǎn)。所以，基數(shù)因素的抬升顯然是原因之一。

　　其二，環(huán)保限產(chǎn)。在主要工業(yè)品里面，增速下滑比較大的是水泥（2.8個(gè)點(diǎn)至-3.7%）；鋼材（2.2個(gè)點(diǎn)至0.5%）；有色金屬（2.2個(gè)點(diǎn)至-2.2%）；原煤（4.4個(gè)點(diǎn)至4.1%），有比較明顯的環(huán)保限產(chǎn)痕跡。

　　從整體來看，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、裝備制造業(yè)增加值同比分別增長(zhǎng)12.9%和11.6%，增速較7月份分別加快0.8和0.9個(gè)百分點(diǎn)；六大高耗能行業(yè)增長(zhǎng)2.9%，采礦業(yè)下降3.4%，增速較7月均有回落。

　　其三，出口交貨值。如我們?cè)谇捌趫?bào)告中曾經(jīng)指出的，今年特點(diǎn)是出口交貨值節(jié)奏顯著影響工業(yè)增加值節(jié)奏。出口交貨季末高，今年出口交貨值3月、6月是同比兩個(gè)高點(diǎn)，于是工業(yè)增加值也在3、6月躍升。8月出口交貨值回落0.4個(gè)點(diǎn)，對(duì)工業(yè)數(shù)據(jù)形成拖累。目前不清楚9月出口交貨值會(huì)否再度上升。

　　

　　據(jù)此我們也不難理解為何PMI生產(chǎn)與工業(yè)背離、發(fā)電量與發(fā)電耗煤背離。從以上角度，我們也不難理解數(shù)據(jù)為何會(huì)與PMI、發(fā)電耗煤等數(shù)據(jù)在指向上背離：

　　PMI生產(chǎn)偏高是因?yàn)镻MI是一個(gè)環(huán)比擴(kuò)散指數(shù)。8月PMI生產(chǎn)端指標(biāo)為54.1，采購(gòu)量為52.9，均顯著高于7月。這一點(diǎn)似乎與工業(yè)增加值在指向上不一致。主要原因是PMI是一個(gè)景氣擴(kuò)散指數(shù)，相當(dāng)于環(huán)比。PMI與工業(yè)增加值環(huán)比并無背離。

　　發(fā)電耗煤數(shù)據(jù)高于發(fā)電量是因?yàn)槿A北和非沿海區(qū)域環(huán)保限產(chǎn)比較大。六大發(fā)電集團(tuán)發(fā)電耗煤是分析師用來高頻跟蹤工業(yè)景氣度的指標(biāo)，8月發(fā)電耗煤數(shù)非常高，為13.2%，顯著快于7月，與發(fā)電量指向背離。這是因?yàn)榱蟀l(fā)電集團(tuán)的統(tǒng)計(jì)口徑主要是華南和東南沿海（浙電旗下沿海電廠、上電旗下沿海電廠、粵電旗下全省、國(guó)電旗下沿海電廠、大唐旗下沿海電廠、華能旗下沿海電廠），而環(huán)保限產(chǎn)在華北華中等區(qū)域影響比較大。

　　

　　制造業(yè)投資月增速略高于前值；正如我們前期預(yù)期，基建投資放緩形成主要拖累。8月制造業(yè)投資累計(jì)增速為4.5%，略低于上月4.8%。但隱含的單月同比已經(jīng)快于7月的低谷值1.3%。

　　財(cái)政約束下的基建投資是主要拖累項(xiàng)。8月公共財(cái)政支出增速只有2.9%，顯著低于1-7月的14.5%和5-7月的12.8%。在此影響下，8月基建投資單月增速為11.4%，顯著低于7月的15.8%。造成基建投資累計(jì)同比由上月的16.7%放緩至16.1%。

　　房地產(chǎn)數(shù)據(jù)比預(yù)期要好，這也是我們傾向于認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)并不大的原因之一。我們?cè)谇捌诳唇?jīng)濟(jì)在Q4至Q1溫和放緩，主要理由是房地產(chǎn)、基建、汽車（基數(shù)上升）三點(diǎn)。從8月數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)領(lǐng)域數(shù)據(jù)比預(yù)期要好；后續(xù)棚改貨幣化基數(shù)上升的影響下數(shù)據(jù)會(huì)有回落，但斜率會(huì)比預(yù)期要低。

　　銷售增速快于前值。8月全國(guó)房地產(chǎn)銷售1.2億方，同比4.3%，快于7月的2.0%。

　　拿地增速依然偏高。單月拿地增速波動(dòng)比較大，一般前月高則后月低。從累計(jì)值看，土地購(gòu)置面積7月累計(jì)同比為年內(nèi)最高的11.1%，8月依然在10.1%的高位。

　　新開工再度躍升至5.3%，消除上月負(fù)增長(zhǎng)印象。7月新開工增速為-4.9%，讓市場(chǎng)產(chǎn)生了新開工過快下行的疑慮；但8月這一數(shù)據(jù)再度恢復(fù)至5.3%的高位，累計(jì)新開工面積增速依然有7.6%。

　　地產(chǎn)投資完成額也在加速。地產(chǎn)投資單月增速為7.8%，快于上月的4.8%；累計(jì)增速持平于上月的7.9%。

　　庫(kù)存進(jìn)一步去化，待售增速-22%繼續(xù)刷新低點(diǎn)。商品房待售面積同比為-22%，繼續(xù)創(chuàng)歷史低點(diǎn)。這一相對(duì)指標(biāo)意味著新房庫(kù)存比較低。

　　

　　消費(fèi)環(huán)比基本正常，地產(chǎn)系消費(fèi)拖累是滯后反映Q2的一輪地產(chǎn)銷售回落。消費(fèi)同比增速為10.1%，下滑0.3個(gè)點(diǎn)；但環(huán)比季調(diào)為0.76%，快于上月的0.71%。而去年8月環(huán)比的0.89%是一個(gè)高點(diǎn)，顯示出基數(shù)因素是影響之一。

　　另一個(gè)拖累來自于地產(chǎn)系消費(fèi)。家電增速為8.4%，較上月13.1%的高位回落；家具為11.3%，較上月的12.4%回落；建筑裝潢為8.8%，較上月的13.1%回落。

　　地產(chǎn)系消費(fèi)一則同步反映地產(chǎn)二手房銷售（二手房裝修需求）；二則較地產(chǎn)新房銷售有1-2個(gè)季度不等的滯后性（滯后性在四季分布中有所不同）。6-7月地產(chǎn)系消費(fèi)超高，主要和一季度地產(chǎn)銷售一輪高增長(zhǎng)有關(guān)；8月突然下行則是滯后反映Q2初開始的短暫銷售放緩（4-5月）。

　　汽車和油氣也有放緩，但幅度基本持平于整體。從銷售量和絕對(duì)增速來看，汽車系景氣度依然頗高，放緩主要是基數(shù)原因。

　　繼續(xù)持前期觀點(diǎn)，Q3開始處于朱格拉周期第一輪庫(kù)存周期回落期，基建（財(cái)政約束）、地產(chǎn)（棚改基數(shù)）、消費(fèi)（汽車基數(shù)）是主要原因，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)并不算大。我們前期報(bào)告《朱格拉周期的第一庫(kù)存周期回落期》中的觀點(diǎn)基本得到驗(yàn)證：

　　第一，Q3末至Q4經(jīng)濟(jì)不會(huì)再加速，9月可能有季末異常（比如出口交貨值影響），但整體來看至2017年Q1末都是相對(duì)比較明確的放緩。

　　第二，基建（財(cái)政約束）、地產(chǎn)（棚改基數(shù)）、消費(fèi)（汽車基數(shù)）是本輪放緩的主要下拉邏輯。

　　第三，從本月房地產(chǎn)的基本面（庫(kù)存、投資、銷售）來看，經(jīng)濟(jì)下行斜率也不會(huì)太高，深度下行的風(fēng)險(xiǎn)極有限。

　　高頻下的9月發(fā)電耗煤數(shù)據(jù)極高，可能和10月環(huán)保繼續(xù)收緊前搶產(chǎn)有關(guān)，生產(chǎn)端景氣度不會(huì)下來太快。

　　第四，本輪放緩是預(yù)期中的朱格拉周期內(nèi)含的庫(kù)存周期回落，而不是周期破滅；“幻影”更不會(huì)持續(xù)過去五個(gè)季度，切莫對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩的性質(zhì)做出偏離性、誤導(dǎo)性理解。

　　第五，2018年制造業(yè)的主要看點(diǎn)之一有可能是工業(yè)技術(shù)改造（技改）引領(lǐng)新一輪制造業(yè)加快折舊和新設(shè)備投資周期，即朱格拉周期第二階段。

　　2017年技改推動(dòng)的趨勢(shì)已經(jīng)初顯端倪。1-8月份工業(yè)技改投資增長(zhǎng)12.4%，增速比1-7月份提高1.3個(gè)百分點(diǎn)，比全部工業(yè)投資高8.6個(gè)百分點(diǎn)；占全部工業(yè)投資的比重為43.3%，比去年同期提高3.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，制造業(yè)技改投資增長(zhǎng)11.4%，增速比1-7月份提高1.1個(gè)百分點(diǎn)。為推進(jìn)新一輪技術(shù)改造升級(jí)重大工程，工業(yè)和信息化部《2017年度工業(yè)企業(yè)技術(shù)改造升級(jí)導(dǎo)向計(jì)劃》已于2017年9月1日正式下發(fā)。

　　上游原材料價(jià)格可能會(huì)有一定幅度調(diào)整；伴隨著名義增速的回落，Q4至Q1債市可能處于階段性機(jī)會(huì)期。經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的確認(rèn)將對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生綜合影響：

　　在《購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)何時(shí)回撤》《朱格拉周期第一庫(kù)存周期回落期》中，我們?cè)?jīng)闡述過原材料補(bǔ)價(jià)格調(diào)整的邏輯，其中包括原材料補(bǔ)庫(kù)存（價(jià)格脈沖）的經(jīng)驗(yàn)時(shí)長(zhǎng)、環(huán)保節(jié)奏的影響，以及Q4需求放緩的影響。目前從自上而下的角度來看，價(jià)格不確定性較三季度擴(kuò)大，短期需要相對(duì)謹(jǐn)慎對(duì)待上游價(jià)格趨勢(shì)。

　　在朱格拉周期啟動(dòng)初段債市進(jìn)入熊市（16年Q4至17年Q1），后續(xù)則大致為中性（17年Q2至Q3）。我們判斷17年Q4至18年Q1是相對(duì)的機(jī)會(huì)期，主要驅(qū)動(dòng)之一是名義GDP的放緩。

　　文章來源：微信公眾號(hào)對(duì)沖研投