“十九年正月,大朝信宮，召肥義與議天下，五日而畢，遂下令易胡服，改兵制，習(xí)騎射”——《史記·趙世家》 　　在錯(cuò)失阿里巴巴的5年后，香港終于要放開(kāi)“同股不同權(quán)”的上市限制。這將是香港市場(chǎng)近二十多年來(lái)最重大的一次上市制度改革。

　　港交所此次改革，劍指內(nèi)地及全球高成長(zhǎng)、大型新經(jīng)濟(jì)公司。用港交所總裁李小加的話說(shuō)：“我們無(wú)意改變?nèi)魏瓮顿Y者對(duì)于這類多元化公司的既定喜好，我們只是想把上市的大門再開(kāi)得大一點(diǎn)，給投資者和市場(chǎng)的選擇再多一些，因?yàn)椴幌氚逊浅Ｓ邪l(fā)展前景的新經(jīng)濟(jì)公司關(guān)在門外?！?/p>

　　香港終于意識(shí)到，新科技和新經(jīng)濟(jì)正在以驚人的速度涌現(xiàn)，顛覆著各個(gè)行業(yè)，改變著人們的生活。在金融全球化時(shí)代到來(lái)之際，香港若再以僵化的上市制度將具有發(fā)展前景的科技型公司拒之門外，結(jié)果只會(huì)讓自己損失慘重。

　　所幸，香港正在改變，一切還不太晚。

　　此外，2017年最后一個(gè)交易日，在市場(chǎng)千呼萬(wàn)喚下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)派出了一個(gè)元旦大禮包——啟動(dòng)H股全流通試點(diǎn)。

　　在互聯(lián)互通、H股全流通、同股不同權(quán)等種種政策下，港股市場(chǎng)的這些制度變革，將改變什么，又將推動(dòng)什么？

　　香港的堅(jiān)持

　　5年前，香港因堅(jiān)持“同股同權(quán)”的原則拒絕了阿里巴巴的上市申請(qǐng)。在談判未果的情況下，阿里巴巴轉(zhuǎn)而赴美上市。

　　原因只因?yàn)槊绹?guó)允許“雙層股權(quán)”并能接受各國(guó)企業(yè)上市。在美國(guó)同股不同權(quán)模式又稱為AB股模式，即將股票分為A、B兩個(gè)系列，其中公眾投資者二級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)的A系列普通股每股有1票投票權(quán)，而管理層持有的B系列普通股每股則有N票投票權(quán)。

　　AB股模式在海外資本市場(chǎng)并不鮮見(jiàn)，采取這類架構(gòu)的主要是科技類公司。因?yàn)檫@類公司在前期發(fā)展過(guò)程中通常是一個(gè)燒錢階段，需要多輪融資并快速稀釋股權(quán)。為避免創(chuàng)始人在股權(quán)被稀釋時(shí)喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，科技類公司通常會(huì)采用合伙人制度方式上市，希望以這種同股不同權(quán)的制度，實(shí)現(xiàn)“以小控大”。

　　采用AB股模式的明星科技公司包括美國(guó)的Google、Facebook、Groupon和Zynga,以及阿里巴巴、百度、京東等。

　　以京東為例，在上市前夕將股票分為A股和B股，機(jī)構(gòu)投資人的股票被重新指定為A股，每股只有1個(gè)投票權(quán)；劉強(qiáng)東持有的23.1%的股權(quán)（含其代持的4.3%激勵(lì)股權(quán)）被重新指定為B股，每股有20個(gè)投票權(quán)。通過(guò)制度設(shè)計(jì)，劉強(qiáng)東掌控了超過(guò)51.2%的投票權(quán)。由于有雙層投票結(jié)構(gòu)保護(hù)，保障了劉強(qiáng)東在重大事務(wù)上對(duì)公司的控制權(quán)。

　　“科技類公司的發(fā)展很大程度上依賴于創(chuàng)始人的決策，無(wú)論京東、阿里、還是Google等，股權(quán)分布都非常分散，但聯(lián)合創(chuàng)始人在公司董事會(huì)層面掌握絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)。而規(guī)模做到很大的科技類公司，事實(shí)上公司管理機(jī)構(gòu)也是非常完善的，所以同股不同權(quán)制度更多的被科技類公司采納。”港股專家溫天納向記者表示。

　　所以，在阿里巴巴與港交所多次斡旋但最終宣告失敗時(shí)，其聯(lián)合創(chuàng)始人蔡崇信曾公開(kāi)質(zhì)疑港交所：“今天，作為香港人，我想問(wèn)的是，香港資本市場(chǎng)的監(jiān)管，是被急速變化的世界拋在身后，還是應(yīng)該為香港資本市場(chǎng)的未來(lái)做出改變，迅速創(chuàng)新？”

　　港交所總裁李小加則在阿里上市后回應(yīng)：“為阿里巴巴祝福，也同時(shí)為香港感到自豪，因?yàn)槲覀儓?jiān)持了香港法治社會(huì)的原則，并不會(huì)為短期利益而犧牲長(zhǎng)遠(yuǎn)利益”。

　　然而，這四年間，新科技和新經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為驅(qū)動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新浪潮，李小加也多次在公開(kāi)場(chǎng)合表示，香港錯(cuò)過(guò)了一兩個(gè)大的IPO，開(kāi)始認(rèn)真地思考香港應(yīng)該如何與時(shí)俱進(jìn)、如何鞏固自己國(guó)際金融中心的優(yōu)勢(shì)。

　　彭博數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去10年在港上市的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)公司僅占香港證券市場(chǎng)總市值的3%，而納斯達(dá)克、紐交所以及倫交所這一比例分別為60%、47%和14%。

　　證券時(shí)報(bào)記者查詢港交所一份咨詢文件中獲取的數(shù)據(jù)顯示：在116家以美國(guó)作為第一上市的內(nèi)地公司中，雖然只有33家公司采用了同股不同權(quán)的架構(gòu)，占比28%左右，但是合計(jì)市值高達(dá)5600億美元，占所有美國(guó)上市內(nèi)地企業(yè)市值的84%，相當(dāng)于香港市場(chǎng)總市值的15%。

　　反思之后的改變

　　如今，不愿失去下一個(gè)BAT的香港在反思之后，率先作出改革。在香港主板，接受同股不同權(quán)企業(yè)上市，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)無(wú)疑是重磅利好。此外，港交所還將設(shè)立新的第二上市渠道，吸引業(yè)務(wù)成熟、至少過(guò)去兩年在合格交易所上市并有良好合規(guī)記錄、及在香港第二上市預(yù)期市值最少100億港元的新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)行人。

　　這意味著，阿里巴巴也有機(jī)會(huì)再度回歸港股，且不需從美國(guó)退市。

　　“過(guò)往，同股同權(quán)被稱為香港證券市場(chǎng)的核心價(jià)值，坦白而言，今天香港交易所作出的改變是為了延續(xù)生存，為了追回失落的時(shí)光。這次改革，是香港交易所在1993年接納H股上市后，涉及上市規(guī)則的最大改革，有利于強(qiáng)化香港作為中國(guó)國(guó)際金融中心的地位。”溫天納表示。

　　而在拓寬香港上市制度擬定的發(fā)展方向除了同股不同權(quán)外，還允許尚未盈利或者沒(méi)有收入的生物科技公司來(lái)香港上市。

　　具體來(lái)說(shuō)，同股不同權(quán)主要針對(duì)科技類公司，且最低上市市值要求達(dá)100億港元（下同），若市值低于400億元，需錄得10億元收入。因此，預(yù)期只有發(fā)展較成熟及知名度高、已受公眾關(guān)注的公司才符合申請(qǐng)上市資格。

　　而對(duì)于沒(méi)有收入的生物科技公司，根據(jù)未來(lái)的新規(guī)則，可能最低市值需要達(dá)到15億元，初期選取這類公司，是因?yàn)樗麄兊臉I(yè)務(wù)活動(dòng)很多是受藥監(jiān)局監(jiān)管，需要各種臨床階段的測(cè)試，如此即使沒(méi)有收入或者沒(méi)有盈利，仍然可以給投資者一個(gè)估算公司價(jià)值的參考框架。

　　一個(gè)比較典型的案例是百濟(jì)神州。公開(kāi)資料顯示，該公司致力于新型分子靶向藥與腫瘤免疫藥研發(fā)治療領(lǐng)域，且是首個(gè)赴美上市的中國(guó)創(chuàng)業(yè)型生物制藥企業(yè)。其上市以來(lái)財(cái)報(bào)顯示，百濟(jì)神州在2013年~2016年度，凈利潤(rùn)均處于虧損狀態(tài)，虧損額分別為4569.02萬(wàn)元、11184.31萬(wàn)元、37079.75萬(wàn)元、82700.83萬(wàn)元，截至2017年三季度，才勉強(qiáng)盈利4126.82萬(wàn)元，且營(yíng)業(yè)支出遠(yuǎn)大于營(yíng)業(yè)收入，但其研發(fā)費(fèi)用呈現(xiàn)每年增長(zhǎng)狀態(tài)，到2017年三季度，支出達(dá)到11.79億元。

　　

　　（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 單位：萬(wàn)元）

　　公司雖然鮮有收入，燒錢無(wú)數(shù)，但是因?yàn)檠邪l(fā)推進(jìn)順利，又和美國(guó)生物制藥公司新基簽了一項(xiàng)資產(chǎn)置換和投資合作，受到資本市場(chǎng)青睞，股價(jià)表現(xiàn)亮麗，上市后股價(jià)翻了好幾倍，目前市值為44.71億美元。

　　

　　事實(shí)上，自港交所改革消息公布后，從2017年9月份開(kāi)始，已有幾家中國(guó)科技公司選擇赴港上市。9月28日眾安保險(xiǎn)在香港掛牌上市，11月8日，騰訊旗下的閱文集團(tuán)在港交所上市，11月16日，汽車金融公司易鑫集團(tuán)香港上市。

　　擁抱獨(dú)角獸

　　過(guò)去二十幾年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)最耀眼的莫過(guò)于互聯(lián)網(wǎng)崛起，騰訊、阿里巴巴、百度、京東……成為了中國(guó)經(jīng)濟(jì)最有活力的代表。然而，這些明星科技企業(yè)，除了騰訊扎根港股，其余多數(shù)選擇了美國(guó)。

　　但形勢(shì)已然在改變，如今雙管齊下，香港不但接受同股不同權(quán)企業(yè)上市，還允許尚未盈利或沒(méi)有收入的生物科技公司上市，這將大幅改變香港資本市場(chǎng)的生態(tài)。

　　深圳諾優(yōu)資產(chǎn)管理有限公司投資總監(jiān)何天仲向記者表示，科網(wǎng)初創(chuàng)公司來(lái)港上市的最大障礙已被掃除，香港市場(chǎng)未來(lái)有望捕獲多只中資獨(dú)角獸公司，VC/PE的目光也都聚焦在香港。

　　以小米為例，成立于2010年的小米，一共完成了6輪融資，投資方眾多，包括晨興創(chuàng)投、啟明創(chuàng)投、IDG資本、淡馬錫、DST、云鋒基金等數(shù)十家VC/PE機(jī)構(gòu)，在最新的一輪融資中，小米站上了450億美元的估值。

　　（數(shù)據(jù)來(lái)源：天眼查）

　　2017年12月，據(jù)媒體報(bào)道稱，小米已在北京挑選上市投行，暫時(shí)傾向在港上市，有機(jī)會(huì)在香港引入“同股不同權(quán)”制度后打響頭炮。

　　溫天納向記者表示，今年一季度香港可能推進(jìn)同股不同權(quán)的細(xì)則落實(shí)，小米應(yīng)該也會(huì)積極考慮以同股不同權(quán)的架構(gòu)方式上市，預(yù)計(jì)下半年將會(huì)掀起科技股赴港上市的第一輪高潮。

　　12月21日，滴滴宣布完成新一輪超過(guò)40億美元的融資，投資方包括交通銀行(601328) 、招商銀行(600036) 、軟銀、銀湖資本等，加上今年4月底的55億美元融資，2017年滴滴獲得了逾95億美元的融資額。這是什么概念？據(jù)Renaissance Capital的一份報(bào)告顯示，在科技領(lǐng)域，2017年赴美IPO共37起，融資總計(jì)99億美元。這意味著滴滴在2017年度的總?cè)谫Y額已經(jīng)接近赴美上市科技企業(yè)的IPO總額。

　　

　　（數(shù)據(jù)來(lái)源：天眼查、公開(kāi)資料整理）

　　截至目前，滴滴融資已近200億美元，其估值高達(dá)560億美元，香港此番的制度變革，無(wú)疑將大大吸引類似滴滴這樣的獨(dú)角獸們。

　　短期有望上市的中資科網(wǎng)股

　　

　　李小加在其網(wǎng)志中表示，主板上市規(guī)則中新增的兩個(gè)篇章以及新改的第二上市規(guī)則只是一個(gè)開(kāi)始，近期已經(jīng)收到了越來(lái)越多內(nèi)地新經(jīng)濟(jì)公司有關(guān)來(lái)港上市的查詢。

　　2017年12月最后一個(gè)交易日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)高調(diào)宣布試行H股全流通（H股是經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，注冊(cè)在內(nèi)地，在香港市場(chǎng)上市，供境外投資者認(rèn)購(gòu)和交易的股票。發(fā)行H股的國(guó)內(nèi)企業(yè)，除了其在香港上市屬于外資股性質(zhì)的H股外，還有其在境內(nèi)發(fā)行的以人民幣標(biāo)明面值，并以人民幣認(rèn)購(gòu)的內(nèi)資股）。

　　正常走H股上市途徑的股票，在港交所流通的只有外資股，導(dǎo)致雖然H股上市公司整理規(guī)模龐大，實(shí)際在港股市場(chǎng)流通的H股規(guī)模僅占港股總流通市值的25%左右。

　　“內(nèi)資股不能流通，人為造成股權(quán)分置問(wèn)題，導(dǎo)致一些中小H股上市公司的流通量不足，大大降低了企業(yè)融資效率。如今放開(kāi)H股全流通，將會(huì)根本性改善他們的流動(dòng)性，推動(dòng)這些公司未來(lái)股價(jià)重估。同時(shí)也調(diào)動(dòng)起內(nèi)地公司赴港上市的積極性，并將緩解A股的擴(kuò)容壓力?！焙翁熘俦硎尽?/p>

　　因此，在同股不同權(quán)的基礎(chǔ)上，若再加上H股全流通，港股市場(chǎng)對(duì)中資新經(jīng)濟(jì)股的吸引力將會(huì)進(jìn)一步提升。

　　正如李小加所說(shuō)，只有能夠聚集新經(jīng)濟(jì)上市公司和懂得新經(jīng)濟(jì)投資者的國(guó)際金融市場(chǎng)，才有可能在急速變化的時(shí)代，占據(jù)新的領(lǐng)導(dǎo)地位。但是，香港目前的市場(chǎng)制度還只能聚集傳統(tǒng)的貨主（上市公司）和傳統(tǒng)的錢主（投資者）。新經(jīng)濟(jì)和新科技對(duì)香港目前市場(chǎng)制度的適應(yīng)性提出了直接挑戰(zhàn)，但同時(shí)也為香港改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力提供了良機(jī)。

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