智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)歉酃僧a(chǎn)生大牛股的集中營，也是海外做空機(jī)構(gòu)重點突擊的領(lǐng)域。 　　2017年5月，大牛股瑞聲科技（2018.HK）因為被高譚研究（GCR）做空，引發(fā)股價暴跌，當(dāng)月跌幅高達(dá)27%。雖然后來瑞聲科技重拾升勢，股價創(chuàng)出新高，但當(dāng)時慘烈的戰(zhàn)況仍然讓投資者心有余悸。

　　一年多之后。2018年7月17日，另一家智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈上的超級牛股——最近10年漲幅超過百倍的舜宇光學(xué)科技（2382.HK），因為一則并無實質(zhì)證據(jù)的“網(wǎng)貼”單日市值蒸發(fā)113億港元，并在隨后持續(xù)走弱，至今已經(jīng)跌掉了超過200億港元市值。

　　牛股股價為何如此脆弱？一則網(wǎng)文的威力竟然如此大？背后有何隱情？股價已經(jīng)飆漲超過百倍的舜宇光學(xué)科技是否能夠續(xù)寫神話？

　　從舜宇的一則公告說起。

　　“網(wǎng)貼”引發(fā)的慘案：舜宇光學(xué)一天蒸發(fā)百億市值

　　2018年7月17日，舜宇光學(xué)科技股價跌幅超過6%，市值蒸發(fā)超過百億港幣。

　　公司于當(dāng)天晚上發(fā)布澄清公告，稱董事注意到今天公司股份買賣價格的波動。董事會亦注意到當(dāng)天在網(wǎng)絡(luò)上有若干包含針對公司有關(guān)會計欺詐蹤跡之指控的公開帖文（「網(wǎng)上帖文」）。董事會澄清稱，網(wǎng)上帖文內(nèi)的指控為不準(zhǔn)確、不真實及沒有根據(jù)。

　　

　　澄清公告中并未提到相關(guān)網(wǎng)帖的詳細(xì)內(nèi)容，但股價下跌，公司隨即發(fā)表聲明，可見事件并不簡單。

　　在投資者的迅速挖掘之下，相關(guān)網(wǎng)帖指的可能是某推特用戶發(fā)推質(zhì)疑舜宇光學(xué)涉嫌財務(wù)詐欺，并@了做空機(jī)構(gòu)GMT Research。盡管相關(guān)推文并無實質(zhì)性的內(nèi)容，但問題在于隨后GMT轉(zhuǎn)發(fā)并回復(fù)了相關(guān)推文，引發(fā)市場的連鎖反應(yīng)。以下為GMT回復(fù)內(nèi)容：

　　“Its financials certainly have some fraud-like traits (see attachment). Generates excess internal cash flows and then still raises external debt finance which is a bit odd. However, cash balances, receviables, etc are not overly large. Is a much loved stock..”

　　翻譯為中文大概的意思是，舜宇光學(xué)財務(wù)狀況確實有一些欺詐的特征。在內(nèi)部現(xiàn)金流過多的情況下，還增加外部債務(wù)融資，這有些奇怪。不過，該公司現(xiàn)金余額、應(yīng)收款項等并沒有過多，仍是一只非常受人喜愛的股票……

　　在這種背景之下，市場誤以為舜宇會被做空，杯弓蛇影，股價難免應(yīng)聲下跌。

　　但是，GMT research的回復(fù)并非完全負(fù)面，更沒有實質(zhì)性的質(zhì)疑，在表示公司財務(wù)狀況存在一些欺詐特征的同時也強(qiáng)調(diào)了公司現(xiàn)金余額、應(yīng)收款項等并沒有過多，且在回復(fù)末尾表示“is a much loved stock”。

　　而 GMT research在上個月沽空安踏體育等體育用品股，即便是發(fā)了長篇的做空報告，戰(zhàn)績也不算輝煌?？墒?，7月17日至今，舜宇股價持續(xù)走低，累計跌幅為12.7%，市值蒸發(fā)超過200億港元。

　　一則網(wǎng)帖的威力當(dāng)真如此巨大嗎？還是市場另有所憂？

　　撇開這些沒有什么實質(zhì)性內(nèi)容的質(zhì)疑，看看舜宇光學(xué)科技到底是一家怎樣的公司。

　　資本寵兒：十年漲幅超過百倍

　　舜宇成立于1984年，前身為余姚市第二光學(xué)儀器廠，初期以生產(chǎn)光學(xué)儀器為主；在2003年左右開始生產(chǎn)手機(jī)攝像模組，并先后進(jìn)入手機(jī)鏡頭與車載鏡頭領(lǐng)域。于2007年6月在香港聯(lián)交所主板上市。

　　進(jìn)入2000年之后，數(shù)碼產(chǎn)品開始在全球范圍流行，各手機(jī)品牌相繼發(fā)布帶有攝像頭的手機(jī)產(chǎn)品，攝像頭產(chǎn)業(yè)迎來爆發(fā)式成長時期。

　　趕上行業(yè)發(fā)展的黃金時期，上市之后的舜宇業(yè)績表現(xiàn)亮眼，尤其是在2008年之后。2008-2017年這9年間，舜宇營收及凈利潤年均復(fù)合增速分別為37.54%及49.46%。2017年，公司營收為224.11億元，凈利潤為29.02億元。

　　

　　隨著業(yè)績增加，2009年初至今，舜宇光學(xué)科技復(fù)權(quán)股價漲幅超過百倍，總市值從5億港元增加至目前的1400多億港元。成為港股市場上的一大牛股，并在最新的恒生指數(shù)調(diào)整中入選恒指成分股。

　　目前，公司80%以上的收入來自于國內(nèi)，主要布局光學(xué)零件、光電產(chǎn)品、光學(xué)儀器三大業(yè)務(wù)，其中，光學(xué)零件及光電產(chǎn)品為公司主要利潤來源，約各占公司三大業(yè)務(wù)總溢利的50%左右。以下為各業(yè)務(wù)具體產(chǎn)品：

　　1)光學(xué)零件，主要包括手機(jī)鏡頭和車載鏡頭；

　　2)光電產(chǎn)品，主要為手機(jī)攝像模組；

　　3)光學(xué)儀器，主要為顯微儀器；

　　接下來，重點看看舜宇在手機(jī)鏡頭和手機(jī)攝像模組這兩個細(xì)分行業(yè)上的市場地位。

　　市場格局：安卓端的國產(chǎn)光學(xué)產(chǎn)品制造商

　　光學(xué)攝像頭模組主要由鏡頭、音圈馬達(dá)、感光芯片等核心部件組成，再經(jīng)由模組封裝對所有零部件進(jìn)行組裝。

　　根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院，感光芯片、鏡頭、模組封裝在整個攝像頭模組中價值量占比分別約為 54.2%、17.5%、20.8%，是光學(xué)攝像頭產(chǎn)業(yè)鏈核心的三個子領(lǐng)域。舜宇主要生產(chǎn)鏡頭與攝像頭模組。

　　先看看手機(jī)鏡頭這一細(xì)分領(lǐng)域的市場格局。

　　手機(jī)鏡頭：大立光占據(jù)38%市場份額

　　光學(xué)鏡頭在設(shè)計、生產(chǎn)上需要長期的經(jīng)驗技術(shù)積累，鏡頭設(shè)計直接影響到生產(chǎn)、組裝的難度，尤其是在高像素的鏡頭設(shè)計中，掌握低難度、高良率的設(shè)計專利就具有了競爭優(yōu)勢。

　　鏡頭領(lǐng)域的行業(yè)龍頭大立光（3008.TW）就是以此取勝，擁有專利數(shù)超千件。2017年，大立光占據(jù)iOS市場約70%份額、安卓市場約30%份額。

　　根據(jù)IHS數(shù)據(jù)，2017年，大立光以約38.3%的市占率位居全球第一，舜宇光學(xué)以約17.4%市占率位列第二。

　　目前，iOS端被大立光、玉晶光（3406.TW）等壟斷，安卓端以大立光與舜宇為主。舜宇主要為華為、OPPO、vivo、小米等國內(nèi)品牌供應(yīng)商。

　　從毛利率來看，大立光產(chǎn)品附加值高，具有領(lǐng)先行業(yè)的毛利率，舜宇居于行業(yè)中等水平。以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)繪制的舜宇光學(xué)零件與同行業(yè)毛利率對比：

　　

　　近兩年，大立光、玉晶光以及舜宇光學(xué)零件毛利率均有所提高，其2017年毛利率分別為69.36%、40.85%及44%。

　　手機(jī)攝像模組：【歐菲科技(002456)、股吧】、舜宇、丘鈦科技三足鼎立

　　伴隨著技術(shù)的更新，手機(jī)攝像模組從單攝到雙攝、甚至向三攝技術(shù)升級，掌握更高難度的封裝工藝，擁有技術(shù)優(yōu)勢的行業(yè)龍頭廠商更具競爭力。

　　目前，國內(nèi)廠商主要有舜宇、歐菲科技（002456.SZ）、丘鈦科技（1478.HK）、光寶、信利等，國外以LG與SEMCO為主。其中，舜宇、歐菲科技、丘鈦科技等廠商主要面向華為、OPPO、Vivo、小米等國產(chǎn)品牌，LG主要面向蘋果。

　　根據(jù)中國報告網(wǎng)，2017上半年手機(jī)攝像頭模組行業(yè)出貨量前六廠商占比約 44.1%，排名前三的分別是歐菲科技、舜宇光學(xué)及丘鈦科技。

　　從這三家公司毛利率來看，近年來，歐菲科技、舜宇光電產(chǎn)品及丘鈦科技毛利率差距有所縮小。以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)繪制的舜宇光電產(chǎn)品與同行業(yè)毛利率對比：

　　

　　2017年，舜宇光電產(chǎn)品與歐菲科技毛利率已經(jīng)非常接近，而丘鈦科技則相對落后，舜宇光電產(chǎn)品、歐菲科技及丘鈦科技毛利率分別為13.10%、13.52%及11.12%。

　　從行業(yè)地位來看，舜宇雖不是處于絕對的龍頭地位，但不管是在鏡頭還是攝像頭模組領(lǐng)域，均占據(jù)不小的市場份額。而過去這些年，舜宇的快速成長，也在二級市場得到反饋。現(xiàn)在的核心問題是，舜宇業(yè)績的高增長是否可持續(xù)？

　　相比于公司自身的問題，整個智能手機(jī)行業(yè)的改變或許才是市場擔(dān)心的重點。

　　智能手機(jī)銷量下滑，行業(yè)競爭加劇

　　隨著人口紅利消退，智能手機(jī)市場在高速發(fā)展后邁入飽和，由增量轉(zhuǎn)存量競爭，去年中國智能手機(jī)出貨量首次出現(xiàn)下跌。

　　2018年上半年，中國智能手機(jī)出貨量繼續(xù)下滑。根據(jù)信通院數(shù)據(jù)，2018 年1-6 月，國內(nèi)手機(jī)市場出貨量1.96 億部，同比下降17.8%。其中，智能手機(jī)出貨量為1.85 億部，同比下降17.8%。

　　隨著手機(jī)銷量下跌，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的市場競爭進(jìn)一步加劇。受此影響，主營攝像頭模組的丘鈦科技在今年上半年預(yù)計錄得虧損。

　　2018年7月13日，丘鈦科技發(fā)布盈利警告更新，預(yù)計2018年上半年錄得虧損約5000萬元，股東除稅前占綜合溢利可能較去年同期減少約50%或更多。

　　根據(jù)其于5月10日首次披露的盈利警告，溢利預(yù)期減少主要原因如下：

　　1)2018年前四個月，中國智能手機(jī)銷售數(shù)量錄得下跌，由于巿場競爭加劇及為了進(jìn)一步優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和擴(kuò)大產(chǎn)品銷售規(guī)模，集團(tuán)階段性地采取了進(jìn)取的價格競爭策略；

　　2)市場對攝像頭模塊小型化的需求持續(xù)增長，令一體化鏡頭的使用更趨普及，集團(tuán)在該類別產(chǎn)品的良率未如預(yù)期，導(dǎo)致集團(tuán)的攝像頭模塊產(chǎn)品整體良率有所下降；

　　3)集團(tuán)攝像頭模塊及指紋識別模塊的產(chǎn)能較去年同期增長超過50%，但產(chǎn)能稼動率未達(dá)預(yù)期導(dǎo)致產(chǎn)品綜合折舊成本提高；

　　4)攝像頭模塊及指紋識別模塊整體平均銷售價格出現(xiàn)下跌；及公司一間聯(lián)營公司截止至2018年四月末錄得明顯虧損，而去年同期并無該等虧損。

　　見微知著，手機(jī)整體銷量下滑，市場競爭格局改變，價格競爭導(dǎo)致產(chǎn)品售價下跌。在這樣的背景之下，手機(jī)零部件生產(chǎn)商們還能保持過去一樣的高速增長嗎？（YYL）

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