原標(biāo)題：去香港，收割一個(gè)時(shí)代 | 深氪

　　文 | 張雨忻

　　編輯 | 楊軒

　　中環(huán)不眠夜

　　港交所發(fā)來(lái)最終的聆訊反饋意見(jiàn)時(shí)，是夜里11點(diǎn)21分。

　　港島的夏季潮濕悶熱，51信用卡CEO孫海濤、CFO趙軻和操盤(pán)其IPO的所有中介機(jī)構(gòu)都擠在中環(huán)環(huán)球大廈的一間辦公室里，從早上等到了晚上，心不在焉地看著世界杯。他們本來(lái)覺(jué)得希望渺茫，準(zhǔn)備散了。

　　“沒(méi)想到港交所居然這么晚還在加班?！?得知聆訊通過(guò)的一刻，孫海濤心頭終于大石落地。從3月時(shí)遞交招股說(shuō)明書(shū)到此刻，他已經(jīng)等了3個(gè)月——2018年上半年，大家開(kāi)始密集向港交所提交上市申請(qǐng)，其中還包括小米這種讓所有人都人仰馬翻的大案子，這讓51的聆訊等待時(shí)間變得更長(zhǎng)。

　　隔壁的中環(huán)IFC，幾間辦公室也徹夜燈火通明，氣氛劍拔弩張。

　　佳琪坐在會(huì)議室毫無(wú)困意。來(lái)自?xún)杉冶Ｋ]機(jī)構(gòu)、數(shù)家承銷(xiāo)商的項(xiàng)目負(fù)責(zé)人圍坐在會(huì)議桌前，吵得面紅耳赤，而她代表著其中一家。

　　當(dāng)IPO進(jìn)入倒計(jì)時(shí)階段，這場(chǎng)至關(guān)重要的會(huì)議既要決定項(xiàng)目方股票最終的發(fā)行定價(jià)，也關(guān)乎于每一家參與其中的投行各自能拿到多少承銷(xiāo)份額，這意味著大家各自能從這單IPO中賺到多少錢(qián)。

　　為了能搶到更多份額，文明一些的投行，會(huì)把自己這幾個(gè)月來(lái)做的工作逐一拋出來(lái)，比如幫公司找到了多少投資者；但如果爭(zhēng)的激烈了，大家勢(shì)必相互攻擊，或是指責(zé)對(duì)方工作沒(méi)做好，或是反復(fù)強(qiáng)調(diào)自己關(guān)鍵時(shí)刻是如何幫對(duì)方救場(chǎng)的。

　　自2018年6月以來(lái)，像這樣能持續(xù)一整個(gè)通宵、氣氛并不友好的“關(guān)鍵會(huì)議”變得越來(lái)越多。因?yàn)閺娜ツ甑椎浇衲瓿蹶懤m(xù)做出赴港上市決定的公司，在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)都扎堆走到了最后關(guān)頭。

　　2018年7月9日，小米的上市，拉開(kāi)了香港資本市場(chǎng)這一輪狂歡的序幕。之后，無(wú)論是體量龐大如美團(tuán)、比特大陸，還是那些在各自垂直領(lǐng)域做到前幾名的獨(dú)角獸，如獵聘、映客、51信用卡、寶寶樹(shù)、找鋼網(wǎng)，都悉數(shù)交表，排隊(duì)敲鐘。有一天，港交所敲鐘的公司有8家，但只有4面鑼?zhuān)荒軆杉摇胺窒怼币恢昏尅?/p>

　　 　　德勤報(bào)告顯示，2018年來(lái)港上市的公司將達(dá)到180家，融資規(guī)模達(dá)1600億-1900億港元，這其中過(guò)半的融資額將會(huì)來(lái)自新經(jīng)濟(jì)企業(yè)。

　　佳琪告訴36氪，她所在的投行，今年已經(jīng)接了幾十個(gè)港股IPO的單子?！吧习肽晡覀兘拥捻?xiàng)目太多了，我手上就分到了6、7個(gè)。”她這半年來(lái)的工作量，達(dá)到了往年的3倍，當(dāng)然，獎(jiǎng)金也大抵會(huì)是如此。

　　說(shuō)這話時(shí)，佳琪作為一個(gè)項(xiàng)目的主承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)人，剛替一家公司完成了招股書(shū)的遞交，狀態(tài)十分疲憊。在這之前，她已經(jīng)在印刷商那兒住了一個(gè)禮拜了——在交表之前，所有的中介機(jī)構(gòu)都要聚集在印刷商那，對(duì)著打印好的招股書(shū)一頁(yè)頁(yè)反復(fù)核查、挑出錯(cuò)誤、重新印刷、然后再核查，如此循環(huán)往復(fù)。

　　雖然，為了給“上市團(tuán)”提供方便，印刷商通常棲身在中環(huán)的豪華寫(xiě)字樓里，有著最舒適的辦公室——與之對(duì)應(yīng)的，是印刷商有時(shí)在一個(gè)IPO項(xiàng)目里甚至可以賺取上千萬(wàn)的費(fèi)用——但這仍然是投行、律所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所以及發(fā)行方在上市前最“黑暗”的一段日子。

　　“已經(jīng)沒(méi)有下班的概念了，全部材料要在一周內(nèi)審核定稿?！?為了趕進(jìn)度，佳琪三餐叫外賣(mài)，實(shí)在累了就抄起PS4打一會(huì)兒游戲，放空大腦。

　　“在這一兩周的時(shí)間里，負(fù)責(zé)寫(xiě)招股書(shū)的香港律師幾乎不能睡覺(jué)?！?競(jìng)天公誠(chéng)律師事務(wù)所合伙人高翔告訴36氪，“如果是小米這種體量的項(xiàng)目，需要幾個(gè)律師輪班倒。

　　這種超乎尋常的忙碌，是將8年中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的無(wú)數(shù)場(chǎng)大戰(zhàn)、無(wú)數(shù)人常年的996、以及由此超速發(fā)展以至于可被歸入“新經(jīng)濟(jì)”的業(yè)績(jī)，畢其功于一役。

　　回顧中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的二十年歷史，這樣的上市潮一共不過(guò)出現(xiàn)過(guò)三次：第一波是2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期；第二波在2010年-2011年，PC時(shí)代長(zhǎng)成的互聯(lián)網(wǎng)公司，終于在那時(shí)尋找到了上市窗口，僅頭一年就有42家中國(guó)公司在美國(guó)IPO，包括優(yōu)酷、搜房、當(dāng)當(dāng)?shù)取?/p>

　　第三波就是現(xiàn)在，長(zhǎng)于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)上的公司們，集體成熟了。在一級(jí)市場(chǎng)操盤(pán)了海量融資和收購(gòu)案的華興資本包凡，曾對(duì)36氪形容這是“移動(dòng)互聯(lián)的最后一口肉”，至此，大魚(yú)們由淡水入海。

　　背水一戰(zhàn)的港交所，“玩命”的投行

　　過(guò)去一年，港交所行政總裁李小加頻繁在往內(nèi)地跑。他要抓住一個(gè)可以扭轉(zhuǎn)乾坤、但轉(zhuǎn)瞬即逝的歷史機(jī)遇。

　　二十年來(lái)，歷經(jīng)多輪融資的中國(guó)新經(jīng)濟(jì)公司，都是拿美元基金的錢(qián)，然后去美國(guó)上市，其間的收益跟中國(guó)投資者幾乎沒(méi)有關(guān)系。

　　港股市場(chǎng)也幾乎沒(méi)有吃到過(guò)這口肉：據(jù)港交所數(shù)據(jù)，過(guò)去十年，在港上市的新經(jīng)濟(jì)公司僅占香港證券市場(chǎng)總市值的3%，而有“同股不同權(quán)”制度的納斯達(dá)克、紐交所，這個(gè)比例分別為60%、47%。

　　香港資本市場(chǎng)已經(jīng)許久沒(méi)有“概念”。做了多年港股IPO業(yè)務(wù)的高翔，用“舒服”來(lái)形容自己前兩年的狀態(tài)，“那會(huì)兒港股發(fā)行市場(chǎng)不行，我2015年和2016年都只做了兩單。”

　　但美股市場(chǎng)也有自己的尷尬：很多投資者并不理解中國(guó)公司?！耙茨闶切袠I(yè)里的領(lǐng)頭羊，而且可以在美國(guó)找到一個(gè)相對(duì)標(biāo)的公司，要么你有一個(gè)很fancy的模式，像拼多多就是這樣?！?富途證券CEO鄔必偉分析道，“否則，你去了美股市場(chǎng)大概率也會(huì)被冷落。”

　　而且美股市場(chǎng)在語(yǔ)言、信息披露要求、投資者溝通以及上市費(fèi)用等諸多方面都對(duì)國(guó)內(nèi)獨(dú)角獸有著更高的門(mén)檻。這對(duì)小體量的公司并不友好。

　　因此，對(duì)中國(guó)公司來(lái)說(shuō)，在國(guó)內(nèi)上市一直有其吸引力。而且A股的市盈率也高得驚人。

　　證監(jiān)會(huì)也一度試圖改制，以吸引這些公司回國(guó)上市。正因如此，2015年開(kāi)始，大量創(chuàng)業(yè)公司拆除VIE架構(gòu)，準(zhǔn)備回國(guó)，哪怕已經(jīng)在美國(guó)上市的互聯(lián)網(wǎng)公司也掀起了一股私有化浪潮。

　　但令人始料未及的是，2016年3月，原本箭在弦上的戰(zhàn)略新興板和注冊(cè)制相繼被叫停。

　　“很多準(zhǔn)備在A股上的項(xiàng)目現(xiàn)在只能繼續(xù)排隊(duì)，遙遙無(wú)期?！眳⑴c了大量一級(jí)市場(chǎng)融資項(xiàng)目的律師Raymond告訴36氪，“而且去年下半年開(kāi)始證監(jiān)會(huì)否決了很多項(xiàng)目，這讓很多公司一下慌了神。”

　　移動(dòng)互聯(lián)的浪潮自2010年伊始，較早成立并吃到最大紅利的公司大多已經(jīng)完成了4-5輪融資，小米甚至已經(jīng)做了9輪融資。體量龐大、估值高企的獨(dú)角獸在一級(jí)市場(chǎng)面臨尷尬的境地：很難有機(jī)構(gòu)再繼續(xù)給出下一輪了。

　　“像小米、美團(tuán)、滴滴這樣的公司，估值這么高，已經(jīng)把能接盤(pán)的PE都吸納進(jìn)來(lái)了，下一步還能怎么辦？” 一位PE投資人對(duì)36氪說(shuō)，“到了一定體量后，只有淡馬錫、中投這樣的主權(quán)基金才接得住，頂多軟銀再接一輪，然后再想融資肯定只能靠上市了?！?/p>

　　這就是港交所和李小加要奮力抓住的歷史機(jī)遇，否則這些公司遲早會(huì)掉頭赴美上市。

　　去年7月，港交所開(kāi)啟了改革意見(jiàn)征詢(xún)。一位投行人士告訴36氪，李小加那會(huì)兒開(kāi)始頻繁造訪內(nèi)地，“跟小米、美團(tuán)、螞蟻金服、滴滴的話事人吃飯”，拜見(jiàn)的目的是邀請(qǐng)這些超級(jí)獨(dú)角獸赴港上市。

　　2017年下半年，眾安、閱文、雷蛇和易鑫相繼上市，香港資本市場(chǎng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司的追逐快速?zèng)_到了頂點(diǎn)。另一方面，2015年港股通開(kāi)閘，越來(lái)越多的內(nèi)地資金也開(kāi)始流向香港。

　　在51信用卡去年7月15日的年中大會(huì)上，孫海濤決定：去香港。“當(dāng)時(shí)已經(jīng)看到了港交所關(guān)于改革的意見(jiàn)征詢(xún)，加上香港沒(méi)有交易時(shí)差、語(yǔ)言也通，于是決定放棄美國(guó)。” 孫海濤告訴36氪。

　　獵聘CEO戴科彬也是相似的心理。原本拆除VIE回國(guó)上市卻遭遇阻力正讓他兩難，結(jié)果，“去年，有個(gè)港交所的人突然來(lái)公司拜訪，跟我們講了AB股改革的事，邀請(qǐng)我們?nèi)ド鲜?。?在做了一番研究后，獵聘在1月13日正式啟動(dòng)赴港上市。

　　小米赴港是從今年1月開(kāi)始啟動(dòng)的。一位知情人士對(duì)36氪說(shuō)，李小加在跟小米、美團(tuán)等巨頭會(huì)面時(shí)，港交所“同股不同權(quán)”的改革還沒(méi)出結(jié)果，但李小加表現(xiàn)得非常堅(jiān)定自信，表示自己一定會(huì)說(shuō)服政府，請(qǐng)對(duì)方一定選擇港交所。因?yàn)槔钚〖拥膱?jiān)決，美團(tuán)在今年3月開(kāi)始啟動(dòng)港股上市。

　　與此同時(shí)，所有的投行、律所、中介機(jī)構(gòu)，統(tǒng)統(tǒng)聞風(fēng)而動(dòng)。

　　“過(guò)去不到一年飛了30多萬(wàn)公里了，有時(shí)候一星期能飛5、6個(gè)城市，所有航空公司都飛成了金卡?！?高翔看了一眼自己的航旅縱橫后對(duì)36氪說(shuō)。他總是選擇坐最早一班飛機(jī)出發(fā)，再坐夜班飛機(jī)回家?！耙?yàn)樽罱蛻?hù)的事情比較著急，怕白天在飛機(jī)上接不了電話給耽誤了。”

　　一個(gè)禮拜往內(nèi)地飛2、3趟是佳琪這半年來(lái)的常態(tài)?！绊?xiàng)目早期有大量的細(xì)節(jié)需要跟客戶(hù)討論，光靠電話會(huì)是聊不清楚的?！?她團(tuán)隊(duì)里的“小朋友們”就更辛苦了：白天跑盡職調(diào)查，晚上回酒店處理大量基礎(chǔ)性工作，找資料、做數(shù)據(jù)表、搭財(cái)務(wù)模型、畫(huà)PPT，每天都要忙到凌晨2、3點(diǎn)。

　　跳槽和挖角變得非常頻繁。“去年底到今年初，香港很多財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)都被投行給連根挖走，工資直接翻倍。” 一位投行人士告訴36氪，“因?yàn)橥缎卸际窃谶@個(gè)時(shí)間段開(kāi)始接觸到大量赴港IPO項(xiàng)目，所以要趕緊擴(kuò)充銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)來(lái)幫客戶(hù)賣(mài)股票。

　　還有二線中資行直接高薪從外資行投行部挖人的，現(xiàn)組一個(gè)能做新經(jīng)濟(jì)公司IPO的團(tuán)隊(duì)。而更多的投行，則是從那時(shí)候開(kāi)始大量招聘實(shí)習(xí)生，以應(yīng)對(duì)即將到來(lái)的不眠不休的工作。

　　傳統(tǒng)外資大投行則在改革。為了適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)公司的特點(diǎn)，摩根大通將自己的行業(yè)分類(lèi)模式推倒重建?！拔覀儠?huì)根據(jù)新經(jīng)濟(jì)公司的商業(yè)邏輯來(lái)設(shè)置行業(yè)組，所有的組都all in tech?！?摩根大通全球投行部中國(guó)區(qū)主管黃國(guó)濱告訴36氪。并且，摩根大通已經(jīng)計(jì)劃未來(lái)兩年在中國(guó)增加40%-50%的投行人員。

　　4月30日，港交所“同股不同權(quán)”的新規(guī)通過(guò)。上游一開(kāi)閘，淤堵已久的上市需求頓時(shí)傾瀉而出。

　　 　　“入行14年了，從來(lái)沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)行情這么火爆的年份?！?高翔忍不住感慨：盡管已經(jīng)在接項(xiàng)目上有所取舍，高翔今年的工作量還是翻了倍。光7月之前，他的律所就完成了25個(gè)港股IPO項(xiàng)目。

　　對(duì)于中環(huán)的投行來(lái)說(shuō)，這也是一個(gè)在金融市場(chǎng)上重排座次的機(jī)會(huì)——而在傳統(tǒng)的外資市場(chǎng)里，中資投行很難坐上前排交椅。

　　雖然，像高盛、摩根士丹利、摩根大通、瑞信這樣的一流外資行優(yōu)勢(shì)依然明顯：耀眼的過(guò)往業(yè)績(jī)，覆蓋全球資本的推銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)?！罢l(shuí)上市都想多融點(diǎn)錢(qián)，所以一定會(huì)找到一個(gè)強(qiáng)有力的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)來(lái)幫自己。” 一名投行人士告訴36氪。

　　以美團(tuán)為例，其聯(lián)席保薦人還是3家大外資投行：高盛、摩根士丹利、美林美銀——一般來(lái)說(shuō)，保薦機(jī)構(gòu)會(huì)賺走絕大部分承銷(xiāo)費(fèi)用，超過(guò)80%。但華興資本由于參與了美團(tuán)過(guò)往的多輪融資并購(gòu)，在其IPO時(shí)也拿到了一個(gè)“獨(dú)家財(cái)務(wù)顧問(wèn)”的席位。

　　但如今，在港股市場(chǎng)上，擁有大量中國(guó)投資者資源的一流中資投行，變得非常搶手?！斑@幾年，不少在香港IPO的項(xiàng)目有70%的份額賣(mài)給了中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者?！?中金香港投行部主管陳永興分享了一個(gè)數(shù)據(jù)。香港二級(jí)市場(chǎng)近年來(lái)投資者結(jié)構(gòu)在變，這波新經(jīng)濟(jì)公司非常在乎內(nèi)地投資者。

　　二三梯隊(duì)的投行，則希望奮力積累幾個(gè)新經(jīng)濟(jì)公司IPO的案例?！拔覀?yōu)榱送卣箍蛻?hù)，短期內(nèi)可以不顧成本，把價(jià)格壓的很低。” 一位來(lái)自二線中資投行的員工告訴36氪。

　　翻盤(pán)的可能性，來(lái)自對(duì)本土資本的撬動(dòng)能力。

　　富途證券由此意外地分食了這波IPO紅利。原本每個(gè)月都要去日本跟朋友聚會(huì)的CEO鄔必偉，這半年來(lái)都沒(méi)能抽出時(shí)間去一趟，毫無(wú)防備地進(jìn)入了“職業(yè)生涯最忙的階段”。

　　“我們這樣的互聯(lián)網(wǎng)券商，平臺(tái)上的投資者都是散戶(hù)，以前來(lái)香港IPO的公司根本不會(huì)想到我們。” 鄔必偉告訴36氪。但如今轉(zhuǎn)機(jī)來(lái)了，富途手上有著超500萬(wàn)港美股用戶(hù)，而他們的主要構(gòu)成就是國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司的員工，正因如此，“他們發(fā)現(xiàn)之前幾只新經(jīng)濟(jì)股票在富途上的訂單非常活躍，所以就想，為什么不在發(fā)行階段就讓我們介入進(jìn)來(lái)呢？”

　　5月的一天，鄔必偉飛到北京見(jiàn)了小米聯(lián)合創(chuàng)始人黎萬(wàn)強(qiáng)，隨即成為了最后一家加入小米承銷(xiāo)團(tuán)的券商，并最終貢獻(xiàn)了公開(kāi)認(rèn)購(gòu)人數(shù)部分20%的份額。

　　 （7月11日的小米股票交易情況，富途用戶(hù)為最大買(mǎi)方） 　　不止是投行，為了爭(zhēng)奪新經(jīng)濟(jì)明星股，所有中介機(jī)構(gòu)都進(jìn)入了“備戰(zhàn)狀態(tài)”。

　　為了小米IPO的投標(biāo)，高翔頭一天熬了一整個(gè)通宵做準(zhǔn)備，對(duì)著天眼查畫(huà)了一個(gè)完整的小米股權(quán)結(jié)構(gòu)圖用來(lái)研究與上市結(jié)構(gòu)相關(guān)的問(wèn)題。做律師十多年了，他已經(jīng)很久沒(méi)有在一個(gè)項(xiàng)目的投標(biāo)階段如此親力親為。據(jù)他所知，所有主流從事證券業(yè)務(wù)的律師事務(wù)所幾乎全部都在小米的招標(biāo)名單上。

　　最終，動(dòng)員了7個(gè)合伙人和3個(gè)資深律師一起前去“選美”的競(jìng)天公誠(chéng)拿下了小米IPO項(xiàng)目，并最終調(diào)動(dòng)了幾十位律師，根據(jù)不同子公司所處的不同行業(yè)、領(lǐng)域劃分執(zhí)行團(tuán)隊(duì)，一刻不敢耽擱的足足做了7個(gè)月。

　　不過(guò)，從1月開(kāi)始準(zhǔn)備，到7月9日敲鑼?zhuān)肽陼r(shí)間，小米的IPO定價(jià)已經(jīng)被大逆轉(zhuǎn)，小米員工們的財(cái)富自由之夢(mèng)只能打5折兌現(xiàn)。

　　市場(chǎng)的情緒，獨(dú)角獸的價(jià)格

　　上市要等“窗口期打開(kāi)”，是一個(gè)市場(chǎng)常用說(shuō)法。所謂“窗口”，是指市場(chǎng)情緒高漲、股票能賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)的時(shí)候。

　　從去年下半年開(kāi)始，眾安、閱文、雷蛇、易鑫和平安好醫(yī)生陸續(xù)IPO，這5家公司在首日招股時(shí)，分別獲得了73倍、120倍、46倍、100倍和166倍的超額認(rèn)購(gòu)。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)情緒非常高漲。

　　“去年眾安和閱文上市的時(shí)候，香港投資人都瘋狂的買(mǎi)入，哪怕他們都不知道這兩家公司是干嘛的?！?一位香港財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的銷(xiāo)售告訴36氪，“他們就認(rèn)這公司是騰訊投的?！?/p>

　　一名早期加入小米的人士對(duì)36氪說(shuō)，小米內(nèi)部一度對(duì)員工承諾，估值“最低950億美元?！?而在小米遞交招股書(shū)后，媒體也紛紛稱(chēng)小米預(yù)期估值能達(dá)到1000億美元。

　　但市場(chǎng)情緒從年初開(kāi)始已經(jīng)發(fā)生了變化。

　　今年1月，恒生指數(shù)達(dá)到了33484點(diǎn)的歷史高點(diǎn)后便掉頭下行，這令人感到擔(dān)憂。港股通南向資金在1月份創(chuàng)下流入高峰之后，就開(kāi)始逐步下降。5月南向資金凈流出19.15億元，6月借道港股通南下的資金開(kāi)始賣(mài)出，金額達(dá)到109億港元，創(chuàng)下今年以來(lái)單月凈賣(mài)出最高紀(jì)錄。

　　“我們4月份開(kāi)始做非交易路演的時(shí)候，很多投資人都表示感興趣?！?51信用卡CFO趙軻告訴36氪，“可到了6月正式路演時(shí)，他們的反應(yīng)就變冷淡了很多，這跟市況變差直接相關(guān)。”

　　6月23日，小米開(kāi)始了為期一周的全球路演，但這一周并不好過(guò)。

　　香港四季酒店的宴會(huì)廳里沒(méi)有熱烈的氣氛，據(jù)一位在現(xiàn)場(chǎng)的投資人告訴36氪，提問(wèn)者寥寥?！岸遥谙愀?，如果是非常受歡迎的股票，路演時(shí)坐在前排的一定是香港幾大家族財(cái)團(tuán)和大外資機(jī)構(gòu)，但小米這次幾乎都是來(lái)自?xún)?nèi)地的機(jī)構(gòu)?！?/p>

　　大家對(duì)于小米估值模型的討論逐漸偏離了小米預(yù)設(shè)的軌道。面對(duì)漫天質(zhì)疑，雷軍在路演現(xiàn)場(chǎng)還說(shuō)出了一句充滿(mǎn)不甘心的話：“這次550億美元的定價(jià)，就是我也不想開(kāi)價(jià)了，你們隨便開(kāi)吧，總不至于連550億美元都不值吧？”

　　不出所料的，半年前新經(jīng)濟(jì)股被哄搶的盛況并未發(fā)生在小米身上，而原計(jì)劃的“七地路演”最終也縮減到僅剩香港和美國(guó)三城，草草收?qǐng)?。在配合了一系列利好消息的推?dòng)下，小米最終以超過(guò)10倍的港股散戶(hù)認(rèn)購(gòu)結(jié)局收?qǐng)?。這是自去年9月新經(jīng)濟(jì)上市潮以來(lái)，市場(chǎng)反應(yīng)最冷淡的一次。

　　一位投行人士告訴36氪，雷軍曾經(jīng)給投行定的目標(biāo)是700億美元估值，可投行在向投資者詢(xún)價(jià)的時(shí)候發(fā)現(xiàn)大家的心理價(jià)位普遍低于這個(gè)數(shù)字，甚至低于500億美元?！皩?duì)于投行來(lái)說(shuō)，只能去做雷軍的思想工作，其他無(wú)非是幫雷軍再聯(lián)系更多投資者，沒(méi)準(zhǔn)就有能接受高估值的?！?/p>

　　在上市前一天的下午，小米IPO前的暗盤(pán)交易一直處在拉扯狀態(tài)下，“明天開(kāi)盤(pán)破發(fā)”的消息到處流傳。最終，小米以17港元的發(fā)行區(qū)間下限定價(jià)。

　　“真沒(méi)想到雷軍會(huì)以發(fā)行區(qū)間的下限定價(jià)。” 一位參與小米老股交易的投資人有些錯(cuò)愕。曾在今年5月以700億美元估值的價(jià)位購(gòu)買(mǎi)了小米老股的他，上市當(dāng)日便直接虧損超過(guò)20%，這令他難以接受。

　　就這樣，小米的IPO估值一路從最開(kāi)始的1000億美元，最終跌落到了543億美元。

　　 　　“現(xiàn)在市場(chǎng)情緒不好，能順利IPO我們就謝天謝地了?！?一位接近小米承銷(xiāo)團(tuán)的投行人士不禁感慨。

　　業(yè)內(nèi)人士大衛(wèi)翁稱(chēng)，小米IPO啟用了綠鞋機(jī)制——公司授權(quán)承銷(xiāo)商在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入股票。IPO后一個(gè)月內(nèi)，一旦股票跌破發(fā)行價(jià)，承銷(xiāo)商用公司IPO募資的資金幫公司回購(gòu)股票，目的是穩(wěn)定股價(jià)——但還是沒(méi)能第一時(shí)間托住市值。

　　定價(jià)是一個(gè)市場(chǎng)行為，發(fā)行人和投行最終都難以左右結(jié)果?！拔覀円龅木褪前哑髽I(yè)的價(jià)值以投資者最能理解的方式傳達(dá)給他們，盡可能減小雙方的認(rèn)知差?！?陳永興告訴36氪。

　　佳琪就更加現(xiàn)實(shí)了，“如果市場(chǎng)詢(xún)價(jià)回來(lái)只有一個(gè)比較低的數(shù)字，大家也只能接受這個(gè)結(jié)果，因?yàn)榘l(fā)出去比什么都重要。我們會(huì)勸發(fā)行人，能上就趕緊上，如果重來(lái)的話還不一定能有現(xiàn)在這個(gè)價(jià)了?！?/p>

　　破發(fā)也來(lái)了。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年以來(lái)港股發(fā)行的新股，破發(fā)率達(dá)到72%。而除閱文外，上述四家新經(jīng)濟(jì)公司股價(jià)均呈現(xiàn)較大跌幅，其中易鑫和雷蛇的股價(jià)已較發(fā)行價(jià)下跌超過(guò)50%。

　　今年以來(lái)，二級(jí)市場(chǎng)的不確定性大大增加。貿(mào)易戰(zhàn)、美國(guó)加息將抽走香港市場(chǎng)內(nèi)的資金，而國(guó)內(nèi)去杠桿的大環(huán)境也使得“北水”逐漸干涸。獨(dú)角獸們害怕上市窗口說(shuō)關(guān)就關(guān)，越發(fā)要加快步伐。

　　“對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的投資者來(lái)說(shuō)，不確定的事情就是不好的事情?！?大衛(wèi)翁對(duì)36氪分析，“歷史上幾次IPO熱潮的背后，都能看到市場(chǎng)的不確定性。公司蜂擁上市是為了搶在不確定的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨之前，搶占先機(jī)?！?/p>

　　所以，哪怕去年10月美團(tuán)完成40億美元融資時(shí)王興尚且信誓旦旦的說(shuō)“如果我們想上市立刻就可以上市，但這不是最好的選擇”，但半年后的6月25日，這家超級(jí)獨(dú)角獸已經(jīng)正式向港交所遞交了招股書(shū)。

　　一位擅長(zhǎng)做SPV（專(zhuān)項(xiàng)投資基金）的PE投資人告訴36氪，美團(tuán)在今年4月末時(shí)曾尋求一輪Pre-IPO融資，“投前估值400億美元，投后450億” 。可已經(jīng)拿到這輪份額的他萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)想到，自己還在忙著做SPV的募資，竟突然聽(tīng)到了美團(tuán)交表的消息，而且坊間估值竟然高達(dá)600億美元。

　　“這是我今年見(jiàn)過(guò)的最瘋狂的事情?！?對(duì)方失信的行為讓他損失了一個(gè)大單，他感到非常憤懣。

　　“美團(tuán)無(wú)非是兩手準(zhǔn)備著，這次Pre-IPO融資很可能是在估值或者融資額上沒(méi)有達(dá)到預(yù)期，所以立馬放棄，轉(zhuǎn)向上市?！?一位投行人士向36氪如此分析。

　　無(wú)獨(dú)有偶，因?yàn)閰⑴c滴滴的老股交易，另一位投資人在今年1月曾接觸過(guò)滴滴管理層，“對(duì)方跟我說(shuō)上市計(jì)劃會(huì)在未來(lái)18-24個(gè)月內(nèi)啟動(dòng)，沒(méi)想到才過(guò)了半年，就傳出了今年內(nèi)要完成上市的說(shuō)法?！?/p>

　　但扎堆上市、新經(jīng)濟(jì)股的供應(yīng)量大大增加，也會(huì)讓投資者對(duì)內(nèi)地涌來(lái)的互聯(lián)網(wǎng)公司開(kāi)始司空見(jiàn)慣，難免變得更加挑剔。

　　現(xiàn)在一些公司著急上市，使得承銷(xiāo)商沒(méi)有充分的時(shí)間做投資者教育?！叭ツ曜霰姲睮PO的時(shí)候，我們?cè)陧?xiàng)目正式啟動(dòng)前就已經(jīng)開(kāi)始讓公司管理層跟全球潛在投資人溝通，介紹公司的商業(yè)模式、特點(diǎn)、未來(lái)愿景，整個(gè)過(guò)程前后溝通了兩輪。” 黃國(guó)濱告訴36氪。

　　“路演其實(shí)是一個(gè)很快速的過(guò)程，一旦啟動(dòng)，這一兩個(gè)禮拜里能不能把股票賣(mài)出去是沒(méi)有回頭路的?！?佳琪說(shuō)，“但讓投資人在這么短的時(shí)間里去理解一家新經(jīng)濟(jì)公司確實(shí)比較難?！?/p>

　　在港股，找基石投資者來(lái)帶動(dòng)股票發(fā)行氛圍，也是一種策略。近幾年，基石投資者中出現(xiàn)了很多有戰(zhàn)略結(jié)盟需求的企業(yè)，尤其是在新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?！拔覀?cè)谧鲆拙覫PO的時(shí)候，就引進(jìn)了淘寶和華僑城作為基石投資者?！?陳永興告訴36氪。

　　截止7月底，香港恒生指數(shù)相比1月高位跌去了15%。幾乎所有投資人和創(chuàng)業(yè)者內(nèi)心都有一個(gè)共識(shí)：高點(diǎn)不會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間了，即便現(xiàn)在啟動(dòng)上市，未來(lái)6-9個(gè)月的過(guò)程中也不知道市場(chǎng)會(huì)變成怎樣。

　　美團(tuán)交表當(dāng)日，還有7家公司也提交了招股書(shū)。但為了控制節(jié)奏，港交所沒(méi)有在同一天全部公示。扎堆上市，就意味著大量公司對(duì)有限資金的爭(zhēng)奪。

　　近期，有媒體援引知情人士消息稱(chēng)，美團(tuán)IPO的估值已經(jīng)從600億美元降至350-400億美元，但在上述PE投資人看來(lái)，這時(shí)候流血也要上市：“美團(tuán)和滴滴如果不趕在市場(chǎng)下行之前再融個(gè)幾十億美元，以它們消耗資金的速度，一年后肯定會(huì)遇到現(xiàn)金流困境?！?/p>

　　隨著小米上市，以及接下來(lái)的美團(tuán)、螞蟻金服、比特大陸、甚至傳聞中的滴滴相繼上市，投資人們顯得更著急了。“現(xiàn)在每個(gè)基金都會(huì)跟自己的項(xiàng)目說(shuō)能上趕緊上，不要跟在超級(jí)獨(dú)角獸后面?！?VC投資人大多是這個(gè)心態(tài)。

　　而根據(jù)港交所李小加的說(shuō)法，預(yù)計(jì)更多公司會(huì)在今年8月以后在港股上市，9-11月將會(huì)是一個(gè)高峰。

　　大魚(yú)入海之后

　　這波港股上市潮，既是這輪移動(dòng)互聯(lián)的一個(gè)結(jié)尾，也是下一個(gè)周期的開(kāi)始：這些公司的股價(jià)表現(xiàn)，將讓所有投資人、創(chuàng)業(yè)者重新審視自己。

　　熱錢(qián)涌動(dòng)的時(shí)候，大家都很亢奮，不在乎回報(bào)。但如今，賬面難看的基金們?cè)庥隽饲八从械膶擂巍?/p>

　　在已上市公司中，已經(jīng)出現(xiàn)了估值倒掛的案例。比如，前不久登陸納斯達(dá)克的優(yōu)信二手車(chē)，現(xiàn)在市值為18億美元，而其在上市前最后一輪融資時(shí)的估值為32億美元。

　　而今年4月小米的老股交易高潮期，“甚至有投行賣(mài)出了1050億美元估值的貨?！?一名投資人感到不可思議，而他自己接觸到的小米老股里最高價(jià)也達(dá)到了880億美元，這意味著，一旦上市先虧50%。

　　回首去過(guò)8年的移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代，補(bǔ)貼大戰(zhàn)中，公司們募資額和估值一路水漲船高，風(fēng)險(xiǎn)投資家們是樂(lè)觀的、愿意相信故事的?？梢坏┳呷牍善笔袌?chǎng)，這里的投資人們立刻展現(xiàn)出了他們冷靜和講求實(shí)際收益的面孔。

　　疊加上資管新規(guī)出臺(tái)、金融業(yè)一再去杠桿，都預(yù)示著一級(jí)市場(chǎng)的“水源”縮水。據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì)，今年一季度，中國(guó)VC/PE完成募資的同比減少54.82%；募資規(guī)模同比下降74.85%。易凱資本王冉判斷，今年下半年流入一級(jí)市場(chǎng)的資金將出現(xiàn)斷崖式下跌，至少減少50%-60%。

　　已經(jīng)有VC投資人表示，接下來(lái)，VC對(duì)公司的出價(jià)不會(huì)太大方。王冉的預(yù)測(cè)則是，一級(jí)市場(chǎng)整體估值水平半年內(nèi)將普降30%，個(gè)別泡沫嚴(yán)重的領(lǐng)域甚至?xí)车?0%。

　　一旦成為公眾公司，則將面臨更嚴(yán)苛的審視。拼多多剛一上市，首日上漲40%，但因?yàn)榧儇浀容浾撡|(zhì)疑，兩日內(nèi)，市值就從300億美元跌至250億美元。

　　短期來(lái)看，上市對(duì)于一家處于競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中的企業(yè)來(lái)說(shuō)，意味著妥協(xié)。據(jù)一位接近美團(tuán)的人士告訴36氪，在完成IPO之前，美團(tuán)將放棄其打車(chē)業(yè)務(wù)繼續(xù)開(kāi)新城的計(jì)劃。但長(zhǎng)期來(lái)看，美團(tuán)警告投資人稱(chēng)，自己將長(zhǎng)期投入，要做好虧損打算。

　　上市終歸是解決資金問(wèn)題、獲得更多獨(dú)立性的關(guān)鍵一躍。近期，有媒體援引知情人士消息稱(chēng)，美團(tuán)IPO的估值已經(jīng)從600億美元降至350-400億美元。但在一位PE投資人看來(lái)，這時(shí)候流血也要上市：“美團(tuán)和滴滴如果不趕在市場(chǎng)下行之前再融個(gè)幾十億美元，以它們消耗資金的速度，一年后肯定會(huì)遇到現(xiàn)金流困境?！?/p>

　　“估值遠(yuǎn)低于預(yù)期，而且股票半年后才能賣(mài)，但起碼上市了?！鄙鲜鲈缙诩尤胄∶兹耸空f(shuō)，對(duì)于多年996、薪酬也遠(yuǎn)低于BAT的小米員工來(lái)說(shuō)，這是他們此刻的感受。另一位小米人士則說(shuō)，雷軍也是慢慢調(diào)平了心態(tài)。

　　另有知情人士對(duì)36氪稱(chēng)，雷軍把此次IPO定義為“不成功”，而小米CFO周受資，也可能因此離職——該消息未得到小米官方確認(rèn)。但可以肯定的是，雷軍年初要求小米“四個(gè)季度重回國(guó)內(nèi)第一”的目標(biāo)，已不再僅僅是一個(gè)對(duì)內(nèi)要求，如今更變成了面對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)的一場(chǎng)自我證明。