12月5日，游戲股創(chuàng)夢天地和物業(yè)股佳兆業(yè)物業(yè)在同一天發(fā)布其發(fā)售價及配發(fā)結果公告，從公開發(fā)售部分來看，兩者都獲得超額認購，相較于備受關注的創(chuàng)夢天地，佳兆業(yè)物業(yè)似乎更受香港散戶投資者追捧：創(chuàng)夢天地獲得12.64倍公開發(fā)售部分的超額認購，而佳兆業(yè)物業(yè)的公開發(fā)售獲得20.44倍超額認購。

　　據佳兆業(yè)物業(yè)(2168.HK)招股書和售價及配發(fā)結果公告，佳兆業(yè)物業(yè)發(fā)行股數為3500萬股，其中香港公開發(fā)售為1050萬股，國際發(fā)售部分為2450萬股，集資金額約3.28億港元。佳兆業(yè)物業(yè)每股發(fā)行價為9.38港元，相較于招股區(qū)間9.08-10.88港元，佳兆業(yè)物業(yè)的發(fā)行價處于招股價區(qū)間的中下水平。

　　為什么背靠騰訊“豪門”的創(chuàng)夢天地，卻沒有比佳兆業(yè)物業(yè)更受市場歡迎呢？預計有很大的可能是因為環(huán)球資本寒冬下，投資者更加偏好于能夠產生穩(wěn)定現金流的投資標的。正如李嘉誠談及成功秘訣時所言：“做生意，最重要的就是現金流！”

　　1. 靠人不如靠己，外延擴張能否化解困局？

　　房地產的寒冬已然到來，房企們仍在頑強前行。萬科“活下去”的口號話音未落，房企們紛紛分拆物業(yè)上市，以開辟融資新路徑。內地房企中已有包括綠城服務、中海物業(yè)、彩生活、【南都物業(yè)(603506)、股吧】、金地物業(yè)、雅生活、碧桂園服務等在內的10余家物業(yè)服務企業(yè)在香港主板上市。

　　解讀物業(yè)管理企業(yè)的邏輯大同小異，這類企業(yè)的業(yè)務以物業(yè)管理服務為主，增值服務等其他服務為輔。然而物業(yè)管理服務同質化嚴重，競爭力分化并不明顯，因此市場集中度較低。大部分物業(yè)管理企業(yè)都有自家地產公司作為“大靠山”，因此物業(yè)管理企業(yè)的收入很大程度上依賴于自家地產公司土儲。

　　佳兆業(yè)物業(yè)也不例外，其在管建筑業(yè)務主要來源于佳兆業(yè)集團，截至2018年上半年占比約76.5%；同時也來源于獨立第三方開放商，截至2018年上半年占比約23.5%。從土儲來看，截至2018年上半年佳兆業(yè)地產土儲為2220萬平方米，處于內地房企分拆物業(yè)港股的下游水平，這對佳兆業(yè)物業(yè)的估值也有所折價。

　　值得注意得是，佳兆業(yè)地產作為一家在舊改領域深耕的開發(fā)商，除了上述2200萬平方米土儲外，還有2700萬平米占地面積（未計算容積率）的舊改項目。這些尚未計入土地儲備，也并未反應在佳兆業(yè)物業(yè)的增速和估值預期之中，這些項目99%位于包括深圳、廣州這樣的一線大灣區(qū)城市。如果考慮了這些隱含的未來發(fā)展?jié)摿?，不難得出這樣的結論：佳兆業(yè)物業(yè)的預期長期估值較同行參考標的存在更具彈性的變化空間，估值提升空間也較高。

　　不過，如果只依靠佳兆業(yè)地產的戰(zhàn)略合作關系，佳兆業(yè)物業(yè)的故事并不能一直講下去，深知這一點的佳兆業(yè)物業(yè)積極開發(fā)其他物業(yè)管理渠道。從獨立第三方開發(fā)商的物業(yè)服務營業(yè)收入來看，佳兆業(yè)地產的戰(zhàn)略取得了一定成績，這一塊營收逐年增加。盡管這一方法能否化解困局仍需關注長期發(fā)展，但在一定程度上，這也讓投資者對其未來收入增長的前景多了一些展望。

　　從總在管建筑面積來看，佳兆業(yè)物業(yè)背靠母公司，攜手第三方的戰(zhàn)略收效顯著，2018上半年，其合約建筑面積和管理建筑面積均超過去年全年水平。

　　以發(fā)行價9.38港元計，此番上市佳兆業(yè)物業(yè)發(fā)行3500萬股，將募集資金約3.28億港元，據招股書，佳兆業(yè)物業(yè)募集的資金將有50%的資金用于同類型標的物的并購，20%的資金用于智能家居產業(yè)鏈的并購。通過外延擴張的方式，將減少母公司土儲對佳兆業(yè)物業(yè)的制約，從而迅速擴大市場份額。

　　2. 盈利能力優(yōu)于行業(yè)平均，現金流良好

　　除了關注收入能否可持續(xù)增長，對投資者來說，佳兆業(yè)物業(yè)的收入路徑已經清晰，接下來需要關注的是其盈利能力。2015-2017年，佳兆業(yè)物業(yè)實現營業(yè)收入分別為4.78億元、5.39億元、6.69億元；毛利分別為1.65億元、1.62億元、2.04億元；經調整后的凈利潤凈利潤分別為5772.0萬元、5811.4萬元、7144.1萬元。2018年上半年，佳兆業(yè)物業(yè)實現營業(yè)收入4.12億元，毛利1.41億元，經調整后凈利潤為6300萬元。

　　2015年至2018上半年，佳兆業(yè)物業(yè)的毛利率分別為34.57%、30.06%、30.54%和34.19%。盡管2016、2017年佳兆業(yè)物業(yè)的毛利率有所下滑，但在2018年上半年，其毛利率再次回升。同時，相較于在港股同行，佳兆業(yè)物業(yè)的毛利率處于中上游水平，反應了其較好的運營效率。

　　與此同時，佳兆業(yè)物業(yè)經營活動所得現金流持續(xù)增長，現金流充沛。而現金流凈額自2016轉正之后，也保持高速增長。良好的現金流也為佳兆業(yè)物業(yè)貼上了“穩(wěn)健”的標簽。

結語

　　據招股書，佳兆業(yè)物業(yè)總股本為1.4億股，以發(fā)行價9.38港元計，其市值為13.132億港元，約合人民幣11.53億元。其2017年上半年至2018年上半年的凈利潤為9475萬元，剔除上市開支后凈利潤為1.37億元，P/E為8.42倍，為內地房企分拆物業(yè)在港上市企業(yè)的低水平，處于估值洼地。

　　回顧11月登陸港交所的新城悅，其近期股價走勢【步步高(002251)、股吧】(002251,股吧)升，由此可見物業(yè)股上市后獲市場買盤的趨勢仍在。和佳兆業(yè)物業(yè)同樣具有“小而美”特征的新城悅的股價走勢，或許也能給申購了佳兆業(yè)物業(yè)的投資者一些參考。

　　相比房地產企業(yè)，物業(yè)管理公司具有輕資產和逆周期屬性，因此這類企業(yè)理應享有更高的估值水平。然而佳兆業(yè)物業(yè)目前P/E僅為8.42倍，即使深處資本寒冬，也難免不讓人產生興趣。