2019上半年公司兩大增長(zhǎng)引擎眼科與醫(yī)美整形產(chǎn)品均錄得疲弱增長(zhǎng)，因此我們將昊海2019/2020年的收入預(yù)測(cè)下調(diào)4.5%/ 9.8%，預(yù)計(jì)2018-21年公司的的銷售/凈利潤(rùn)復(fù)合年增長(zhǎng)率分別為9.5%/12%。下調(diào)12個(gè)月目標(biāo)格至45.2港元，評(píng)級(jí)降至‘持有’。

　　2019上半年業(yè)績(jī)疲弱。昊海上半年錄得收入7.806億元（人民幣，同下），同比增長(zhǎng)2.6%，其中眼科產(chǎn)品同比增長(zhǎng)7.8%，骨科產(chǎn)品增長(zhǎng)15.9%，醫(yī)美整容和創(chuàng)面護(hù)理同比下跌13.2%，防粘連及止血產(chǎn)品下跌6%。由于高利潤(rùn)率產(chǎn)品玻尿酸皮膚填充劑收入減少，上半年毛利率下跌2.7個(gè)百分點(diǎn)至76.5%。公司推出人工晶狀體新產(chǎn)品，研發(fā)費(fèi)用亦因此增加。整體凈利潤(rùn)率下降4.4個(gè)百分點(diǎn)至23.4%，凈利潤(rùn)同比下降13.6%至1.826億元。

　　玻尿酸填充劑產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)激烈。我們認(rèn)為中國(guó)玻尿酸填充劑市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，因1）迄今為止已有25種玻尿酸填充劑獲得國(guó)家藥品監(jiān)督管理局批文，以及2）小型企業(yè)展開(kāi)價(jià)格戰(zhàn)。昊海的玻尿酸產(chǎn)品出廠價(jià)或繼續(xù)承壓，預(yù)計(jì)利潤(rùn)率將下跌。昊海的重組人表皮生長(zhǎng)因子‘康合素’在上半年錄得20.4%的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，并成為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的第二大企業(yè)。由于生產(chǎn)瓶頸已消除，我們相信康合素可保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　眼科增速放緩。眼科業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率僅為7.8%，主要原因是人工晶體銷量增長(zhǎng)疲弱。政府在上半年暫停了一些醫(yī)院的白內(nèi)障免費(fèi)篩查活動(dòng)，只是暫時(shí)的規(guī)管，預(yù)計(jì)將于2019年下半年恢復(fù)醫(yī)院篩查活動(dòng)。此外，人工晶體在安徽省最近的器械帶量采購(gòu)中有約20%價(jià)格降幅。我們認(rèn)為，由于器械集采管制趨緊，人工晶體中標(biāo)價(jià)可能面臨壓力，目前降價(jià)幅度尚能消化。

　　將FY19/ 20E收入預(yù)期下調(diào)4.5%/ 9.8%。我們調(diào)低了眼科和美容醫(yī)療產(chǎn)品的增長(zhǎng)預(yù)期，并將FY19 / 20E總收入預(yù)測(cè)下調(diào)了4.5%/ 9.8%。我們提高利息收入，預(yù)計(jì)公司將從科創(chuàng)版籌資資金。因此，我們將FY19 / 20E凈利潤(rùn)調(diào)低1 % / 1.5%。

　　下調(diào)至持有，新目標(biāo)價(jià)45.20港元。我們根據(jù)DCF模型得出新的目標(biāo)價(jià)45.20港元，模型更新至FY19E。昊海目前估值為FY19E 預(yù)測(cè)市盈率14.1倍，我們的新目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)15.99倍FY19E市盈率。

　　催化劑：1）成功在上海證券交易所科創(chuàng)版上市，2）良好收購(gòu)。