安信國(guó)際近日發(fā)布中生制藥（01177）報(bào)告，上半年收入/毛利/經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)28.8%/28.1%/20.5%至125.3億/100.8億/16.7億元人民幣（下同）。在恩替卡韋帶量采購(gòu)大幅降價(jià)情況下，毛利率同比僅略微下降0.5pp至80.4%，主要受益于腫瘤藥產(chǎn)品高速增長(zhǎng)；凈利率略下降2.5pp至11.5%，主要由于因收購(gòu)泰德新增無形資產(chǎn)攤銷導(dǎo)致行政費(fèi)用率上升3.5pp。現(xiàn)金及等價(jià)物71.8億元，增長(zhǎng)29.6%。帶量采購(gòu)影響預(yù)期改善，目前估值已基本反映利好，但研發(fā)管線豐富，銷售能力強(qiáng)大，發(fā)展動(dòng)力充足，值得長(zhǎng)期關(guān)注。

　　腫瘤藥增長(zhǎng)十分強(qiáng)勁

　　除肝病領(lǐng)域收入同比下降1.4%以外，其余領(lǐng)域產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)良好增長(zhǎng)?？鼓[瘤藥增長(zhǎng)145.5%至25.7億元，收入占比提高5.2個(gè)百分點(diǎn)至20.5%。到2020年腫瘤藥有望替代肝病用藥成為公司收入占比最高的板塊。新產(chǎn)品來那度胺上市4個(gè)月實(shí)現(xiàn)銷售收入9715萬元，硼替佐米實(shí)現(xiàn)銷售額7760萬元。據(jù)估算安羅替尼銷售額約14億元，小細(xì)胞肺癌適應(yīng)癥近期獲批，將與新批適應(yīng)癥軟組織肉瘤在明年9月進(jìn)行醫(yī)保談判。新適應(yīng)癥及醫(yī)保推動(dòng)下，19-20年有望保持50%以上增速。與康方合作的PD-1用于一線肺癌處于臨床三期，患者招募順利，有望2020年底上市。

　　恩替卡韋降價(jià)影響好于預(yù)期

　　11個(gè)試點(diǎn)城市帶量采購(gòu)于4月初執(zhí)行至今，恩替卡韋降價(jià)95%的情況下，上半年銷售收入同比下降7.8%，二季度同比下降11%，好于市場(chǎng)預(yù)期。全國(guó)范圍帶量采購(gòu)將在10月進(jìn)行招標(biāo)，明年3月開始實(shí)行。故預(yù)計(jì)今年銷售額降幅有望控制在25%以內(nèi)范圍。同時(shí)由于銷售費(fèi)用降低，對(duì)利潤(rùn)影響更小一些。

　　預(yù)計(jì)19-21年有72個(gè)新產(chǎn)品上市

　　期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用16.3億元，占集團(tuán)收入13.0%，全部費(fèi)用化。已獲批臨床、臨床在研、申報(bào)生產(chǎn)的在研產(chǎn)品共459件。預(yù)計(jì)19-21年新上市產(chǎn)品/適應(yīng)癥分別有30個(gè)、18個(gè)和24個(gè)（見表3），包括布地奈德、PD-1、凝血VIII因子、氯吡格雷等多個(gè)峰值超過10億的重磅產(chǎn)品。未來重點(diǎn)發(fā)展腫瘤、肝病、呼吸、鎮(zhèn)痛、和心腦血管領(lǐng)域等多個(gè)領(lǐng)域。各領(lǐng)域中，創(chuàng)新藥與仿制藥交叉布局，兼顧短中長(zhǎng)期發(fā)展，亦均衡研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

　　投資建議：

　　預(yù)計(jì)19-21年經(jīng)調(diào)整每股收益分別0.258/0.299/0.355元，分別增長(zhǎng)28.03%/15.68%/18.72%。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)經(jīng)調(diào)整市盈率41.34/35.67/30.04倍。我們認(rèn)為股價(jià)已基本反映預(yù)期改善，但公司長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿薮螅ㄗh關(guān)注。

　　i） 研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期；ii） 現(xiàn)有產(chǎn)品銷售不及預(yù)期；iii）帶量采購(gòu)影響超目前預(yù)期。