昨日，嘉和生物-B通過聆訊。此時繼上一家“-B”類公司歐康維視生物-B(1477.HK)上市已過去兩個多月。當(dāng)前市場的熱度已時過境遷，醫(yī)藥生物行業(yè)表現(xiàn)持續(xù)走弱。在此背景下，嘉和生物-B還香不香？

　　核心看點：涵蓋全球前三大腫瘤靶標及十款最暢銷藥物中的五款

　　未盈利生物醫(yī)藥公司一直是港股打新的熱門選擇，但由于這類型公司還沒有藥品上市，公司沒有實現(xiàn)營業(yè)收入，因此想要對此類型公司進行估值是非常復(fù)雜的。多數(shù)情況下采取的是以公司管線中的主要產(chǎn)品對公司進行估值分析，常見的是使用 rNPV方法進行測算，這就意味著公司產(chǎn)品的產(chǎn)品數(shù)量、研發(fā)進度和市場規(guī)模是影響公司估值的最主要的三個因素。

　　據(jù)招股書披露，嘉和生物建立了由15款靶向候選藥物組成的產(chǎn)品管線，在亞洲正進行超過18項臨床試驗，預(yù)計未來12至18個月內(nèi)將向國家藥監(jiān)局提交三項NDA及向國家藥監(jiān)局及美國食藥監(jiān)局提交多項IND。

　　圖表一：嘉和生物產(chǎn)品管線

　　數(shù)據(jù)來源：招股書說明書，互聯(lián)網(wǎng)整理

　　相比近期將要上市的“-B”類公司，嘉和生物從產(chǎn)品數(shù)量與其他公司差異不大。但研發(fā)進度方面，嘉和生物僅2020年下半年就有三項產(chǎn)品預(yù)計實現(xiàn)商業(yè)化，很有看點。那么，公司的產(chǎn)品具體如何呢？

　　嘉和生物的主要候選藥物有六款，涵蓋多種腫瘤、自身免疫等慢性疾病適應(yīng)癥領(lǐng)域。分別是GB491(lerociclib)、GB221、geptanolimab(GB226)、GB492、GB242及GB223。

　　其中，GB491(lerociclib)是針對HR+/HER2-乳腺癌的口服CDK4/6抑制，它的靶標CDK4/6有望成為2020年成全球第三大腫瘤靶標，預(yù)計全球銷售約為88億美元。而GB221是用于治療HER2+mBC的赫賽汀(曲妥珠單抗)仿制單抗，可能成為最早進入中國市場的該類產(chǎn)品之一。并且HER2很可能成為全球第二大腫瘤靶標，未來銷售額約為129億美元。geptanolimab(GB226)則是一款試驗性、人源化PD-1單抗，目前PD-1為全球最大的腫瘤靶標，銷售額約為280億美元。

　　此外，其余幾款產(chǎn)品也有獨特的看點，GB492(IMSA101)是一種STING激動劑，該療法是嘉和生物的首創(chuàng)療法，預(yù)期將聯(lián)合GB226發(fā)揮協(xié)同效應(yīng) 。GB242可能是中國前三款英夫利昔單抗(類克)生物類似藥產(chǎn)品之一，而GB223有望成為最早進入中國市場的三種RANKL單抗之一。對于一家生物制藥公司來說，占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢意味著產(chǎn)品商業(yè)化后會獲得優(yōu)越的競爭環(huán)境，這也是提升估值的加分項之一。

　　可以說，嘉和生物的候選藥物皆為靶向通路極具潛力的藥物。從未來銷售前景來看，嘉和生物產(chǎn)品管線中的產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)，含金量很高。

　　明星陣容背書

　　股東及保薦人有時候也能側(cè)面反映一家公司的質(zhì)地，本次嘉和生物的股東背景以及保薦人可謂是全明星陣容，這在以往的所有赴港上市的未盈利生物醫(yī)藥公司中都是高配。本次嘉和生物發(fā)行的保薦人為高盛、摩根大通和杰富瑞，高盛歷史保薦數(shù)據(jù)非常好，同時也是上一支大肉簽歐康維視生物-B的保薦人，摩根大通同樣經(jīng)驗豐富，是老牌保薦人。

　　此外，招股書顯示，高瓴資本旗下的HHJH及HM Healthcare持有嘉和生物36.07%的股份，為第一大股東?！?a href="http://m.xfjyyzc.com/gegu/600572/" target="_blank" title="康恩貝(600572)股票分析,新聞,資金流向,財務(wù)數(shù)據(jù)" >康恩貝(600572)、股吧】旗下子公司康嘉醫(yī)療及康和醫(yī)療合計持有嘉和生物股份16.07%，為其第二大股東。此外，第三大股東沃森生物通過全資子公司沃嘉控制嘉和生物14.34%的股份。

　　圖表二：嘉和生物股權(quán)結(jié)構(gòu)

　　數(shù)據(jù)來源：招股書說明書，互聯(lián)網(wǎng)整理

　　可以看到，股東中不僅包含沃森生物、康恩貝這種上市醫(yī)藥公司，還包含了高瓴資本這種醫(yī)藥投資經(jīng)驗豐富的頂級投資機構(gòu)。從股東結(jié)構(gòu)上來說，專業(yè)性和多樣性都無可挑剔。并且，高瓴資本在上市前的兩輪融資中，都表現(xiàn)出很高的積極性。兩輪融資高瓴資本均為領(lǐng)投，投后估值分別約為38.71億人民幣及55.37億人名幣。另外，這兩輪融資中除高瓴資本之外還進入了其他醫(yī)藥行業(yè)知名的投資者，包含淡馬錫、華潤正大生命科學(xué)基金、海通開元國際和CavenhamPE，也都是經(jīng)驗豐富資本雄厚。

　　基石+保薦的全明星陣容，相信能有力增強市場的信心。

　　醫(yī)藥熱度下行，嘉和生物-B還香不香？

　　從目前趨勢來看，選擇上市的未盈利生物醫(yī)藥公司將會越來越多，那么，未來行業(yè)格局必然會去粗取精向頭部集中，具備頂級產(chǎn)品管線的公司將會越來越稀缺。從目前嘉和生物的估值就可見一斑，在Pre-IPO輪中，嘉和生物的估值就已經(jīng)達到了約63億港元，已經(jīng)高于已上市的多數(shù)“-B”類公司。

　　圖表三：港股剔除極值“-B”類公司市值

　　(單位：億元港元)

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　　未來，公司產(chǎn)品上市實現(xiàn)商業(yè)化，能夠為后續(xù)的發(fā)展提供穩(wěn)定現(xiàn)金流之后，公司的增長潛力將會進一步釋放。據(jù)招股書顯示，嘉和生物在云南玉溪的制造設(shè)施已實現(xiàn)商業(yè)化，并滿足中國現(xiàn)行法規(guī)下批準創(chuàng)新候選藥物的產(chǎn)品驗證先決條件。嘉和生物能否在后續(xù)廝殺中殺出重圍，值得關(guān)注。

　　本次打新過程中，唯一值得擔(dān)憂的就是目前醫(yī)藥行業(yè)熱度下行，整體估值從高位開始回調(diào)。并且兩個月時間過去，市場對“-B”類的公司的態(tài)度是否有轉(zhuǎn)變？若有，發(fā)生了多大程度的轉(zhuǎn)變？這對投資者來說都具備太多不確定性。

　　這樣的情形似乎和當(dāng)時的諾誠健華上市有些相似，市場情緒的不確定性增加不一定全是壞的影響，中簽率也將隨之相應(yīng)提高。我們打新的選擇標準不應(yīng)該僅僅是看市場情緒，公司本身質(zhì)地才是決定公司價值的根本。

　　正如在互聯(lián)網(wǎng)打新直播間中，我們復(fù)盤歐康維視打新策略時提到，最熱門最具有確定性的標的并不是打新的最佳選擇，過高的確定性往往會帶來極低的中簽率，增加過重的資金成本，總收益均值被拉低。嘉和生物本身產(chǎn)品管線的質(zhì)量決定它具備成為稀缺標的的潛力，在打新收益預(yù)期存在爭議的情況下，可能才是最好的打新時機。