東方證券發(fā)布研究報告稱，維持頤海國際（01579）“買入”評級，下調(diào)21-23年歸母凈利潤至982/1265/1658百萬元（原1224/1558/1961百萬元），對應最新EPS預測值0.94/1.21/1.58元。參考可比公司，予21年45倍PE估值，目標價人民幣42.21元，對應目標價50.86港元。

　　事件：公司發(fā)布21H1業(yè)績公告，上半年營收26.3億元（+18.6%），歸母凈利潤3.49億（-12.6%），營收增長符合預期、利潤略低于此前預期。

　　東方證券主要觀點如下：

　　關(guān)聯(lián)方恢復明顯，第三方中式復調(diào)及速食增長延續(xù)多品牌發(fā)展軌跡。

　　21H1收入分渠道，關(guān)聯(lián)方/第三方經(jīng)銷/電商分別實現(xiàn)營收8.9億（+79%）/15.5億（+0%）/1.8億（+11.4%），其中關(guān)聯(lián)方因餐廳收入恢復而回彈明顯（海底撈21H1收入+105.9%），但售價或因關(guān)聯(lián)方壓價-11%，且供貨比例略微縮減；經(jīng)銷穩(wěn)住基本盤；電商開拓有成效。第三方銷售中，火鍋料/中式復調(diào)/方便速食分別實現(xiàn)6.9億（-7.2%）/3億（+4.4%）/7億（+6.6%），火鍋料銷售減少因較20同期居家消費需求趨于正常，其他兩類產(chǎn)品增長延續(xù)多品類軌跡。

　　凈利率降低主因毛利率下滑，新品牌建設(shè)施壓費用。

　　21H1毛利率32.7%（-7pct），因1）關(guān)聯(lián)方占比增加且關(guān)聯(lián)方毛利率持續(xù)走低：21H1關(guān)聯(lián)方銷售占比34%，同比增11.5pct；關(guān)聯(lián)方銷售毛利率24.3%，同比減1.2pct。

　　2）第三方中式復調(diào)“筷手小廚”系列促銷拉低售價：第三方火鍋料/中式復調(diào)/方便速食毛利率分別51.4%（-3.6pct）/34.8%（-10.8pct）/26.5%（-5.2pct），每公斤售價分別29.4元（-4.9%）/23.5元（-11%）/39.3元（+8.6%）。

　　3）主要原料中油類價格上漲。費用方面，壓力來自新品牌廣宣投入及分倉建設(shè)等渠道支持力度加大：a）經(jīng)銷開支占收入比例12.4%（+2.9pct），其中廣宣費率+1.7pct，運輸費率+0.4pct。

　　b）行政開支占收入比例5.1%（-1.8pct），因20同期籌建霸州、馬鞍山二期及漯河工廠費用開支增加。此外，其他收入凈額占收入比例4.4%（+1.8pct），主因財政補貼增加。最終傳導至凈利率為13.3%（-4.7pct）。

　　公司組織管理持續(xù)調(diào)整，以短期費用壓力換長期成長空間，效力將逐步體現(xiàn)：

　　1）機制改革：給予合伙人區(qū)域渠道建設(shè)、新品研發(fā)權(quán)責，強化區(qū)域團隊激勵與凝聚力，同時考核區(qū)域內(nèi)經(jīng)銷庫存、終端滿意度等過程指標，促區(qū)域市場長期經(jīng)營。

　　2）渠道支持：增加物流配送分倉至10個，繼續(xù)擴大賣場零庫存實施范圍，物流效率與經(jīng)銷商滿意度得以提高。21H1存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由20全年38.7降低至37，當前動銷健康、庫存良性水平，第三方經(jīng)銷商數(shù)量3000+。

　　3）供應優(yōu)化：21H1霸州一期7萬噸投產(chǎn)、二期2.4萬噸開建，泰國一期2萬噸開建；下半年漯河基地一期（7.5萬噸）投產(chǎn)，肇慶工廠約4萬噸投產(chǎn)，馬鞍山新工廠引入先進設(shè)備；產(chǎn)能加碼下，沖泡系列將打開瓶頸，整體物流成本控制與生產(chǎn)效率有望繼續(xù)提升。

　　4）新品培育：產(chǎn)品層面改進推新激勵指標，通過考核生命周期打造高質(zhì)量大單品；品牌層面“筷手小廚”登陸浙江衛(wèi)視，硬廣冠名、直播種草與線下物料宣傳投放全面推進。

　　風險提示：關(guān)聯(lián)方壓價或采購比例低于預期；渠道拓張、新產(chǎn)品開發(fā)不及預期。