東吳證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持騰訊控股（00700）“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，由于公司預(yù)計(jì)將部分增量利潤(rùn)進(jìn)行業(yè)務(wù)投入，將21-23年經(jīng)調(diào)整EPS從13.8/15.9/19.6元下調(diào)至13.8/15.3/17.6元，同比增7.7%/11.2%/14.7%，對(duì)PE為28.5/25.6/22.3倍（港幣/人民幣=0.82）。

　　東吳證券主要觀點(diǎn)如下：

　　收入利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，公司整體業(yè)績(jī)符合預(yù)期。

　　2021Q3（以下本季度均指2021Q3）公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1423.7億元（同比增13%）；歸母凈利潤(rùn)達(dá)到395.1億元，同比增長(zhǎng)3%，非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的歸母凈利潤(rùn)317.5億元（同比減2%），略低于預(yù)期的323.54億元。

　　廣告營(yíng)收拖累業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，成本投入加大造成毛利下滑。

　　廣告營(yíng)收225億元，預(yù)期為245.56億元，同比增速5%最為不及預(yù)期，主要由于教育、保險(xiǎn)和游戲行業(yè)的廣告需求薄弱，社交廣告中的移動(dòng)廣告聯(lián)盟的廣告收入減少所致。廣告業(yè)務(wù)成本投入加大，其毛利率為46.4%（同比減4.5pct），主要由于服務(wù)器與頻寬成本（包括視頻號(hào)服務(wù)相關(guān)的成本）增加以及內(nèi)容成本增加所致；

　　經(jīng)遞延收益調(diào)整游戲流水同比由負(fù)轉(zhuǎn)正。

　　網(wǎng)絡(luò)游戲收入449億元，同比增長(zhǎng)8.4%，預(yù)期為447億元。本土市場(chǎng)游戲收入同比增長(zhǎng)5%至336億元。國(guó)際市場(chǎng)游戲收入增長(zhǎng)20%至人民幣113億元（按照固定匯率計(jì)算增長(zhǎng)28%）。假設(shè)遞延收入的變化均源自游戲業(yè)務(wù)，則游戲業(yè)務(wù)本季度流水總額為506.7億元，公司本季度游戲流水同比上升3.4%，結(jié)束了連續(xù)兩個(gè)季度的同比負(fù)增長(zhǎng)。

　　金融科技及企業(yè)服務(wù)收入保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

　　金融科技及企業(yè)服務(wù)收入433億元（同比增30%）。金融科技業(yè)務(wù)方面，主要由于數(shù)字支付交易規(guī)模增長(zhǎng)；企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)方面，主要由于日益加深的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的視頻化趨勢(shì)，以及合并易車的企業(yè)服務(wù)收入的貢獻(xiàn)。

　　公司管理費(fèi)用率提升，創(chuàng)下2015年Q2以來(lái)的新高。

　　2021Q3管理費(fèi)用為238.6億元，同比增長(zhǎng)39%，管理費(fèi)用率為17%，同比增長(zhǎng)2pct，創(chuàng)下2015年Q2以來(lái)的新高，主要由于人員薪酬增加（包括股份酬金開(kāi)支）及研發(fā)開(kāi)支增加所致。

　　該行認(rèn)為，公司具有堅(jiān)實(shí)的業(yè)務(wù)壁壘，生態(tài)強(qiáng)大，視頻號(hào)和小程序等生態(tài)節(jié)點(diǎn)也均具有較強(qiáng)的變現(xiàn)潛力，金融科技業(yè)務(wù)已經(jīng)展現(xiàn)出明顯的業(yè)績(jī)彈性。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)低于預(yù)期；變現(xiàn)節(jié)奏低于預(yù)期；業(yè)務(wù)投入規(guī)模超預(yù)期等。