華創(chuàng)證券發(fā)布研究報告稱，波司登（03998）中期業(yè)績印證了品牌打造及渠道開拓的高效性，長期看品牌勢能持續(xù)上行，市占率有望進(jìn)一步提升，予目標(biāo)價6.26港元/股，維持“強(qiáng)推”評級。

　　事項(xiàng)：2021年11月25日，公司公布2022財年上半年業(yè)績：2021年4-9月公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入53.9億人民幣，同比增15.6%，毛利率50.5%（同比增2.7pct）實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤約6.4億元人民幣，同比增31.4%。中期股息4.5港仙/股。

　　華創(chuàng)證券主要觀點(diǎn)如下：

　　羽絨服：庫存去化+品牌重塑+新品推出，中高價位段收入占比提升帶來盈利水平提高。

　　上半財年公司品牌羽絨實(shí)現(xiàn)收入3473.3百萬元，同比增16.2%，收入貢獻(xiàn)64.5%，毛利率同比增4.7pct至61.1%，其中波司登品牌毛利率同比增5.5pct至62.6%。上半財年旺季時公司推出的“風(fēng)衣羽絨服”、“攀登2”系列等新品均受到市場的青睞。

　　渠道方面：線上銷售全渠道布局，線下持續(xù)優(yōu)化提升渠道效率。

　　1）線上客流量增幅明顯，年輕化趨勢明顯。公司線上渠道開拓成效顯著，上半財年公司線上收入實(shí)現(xiàn)706.9百萬元，同比增31.5%，其中品牌羽絨服收入661百萬元，貢獻(xiàn)羽絨板塊總收入的19%。平臺引流看，公域流量新增超700萬，私域流量中天貓+抖音引流分別為488萬人/220萬+且客流結(jié)構(gòu)上30歲以下年輕消費(fèi)群體占比上升至43.2%，會員復(fù)購率達(dá)到38.8%，體現(xiàn)較強(qiáng)的客戶粘性。

　　2）線下門店持續(xù)優(yōu)化，線下零售總店數(shù)4001家、自營零售網(wǎng)店1809家（同比增2家），第三方零售網(wǎng)店2192家。

　　品牌加工業(yè)務(wù)：上半財年收入為1428百萬元，收入貢獻(xiàn)26.5%，同比增16.2%，受益于上半年公司成本支出控制良好，貼牌加工毛利率同比增1pct至19.1%。

　　女裝業(yè)務(wù)：上半財年實(shí)現(xiàn)收入416.4百萬元，同比增1pct，收入貢獻(xiàn)7.7%。女裝業(yè)務(wù)中邦寶女裝通過渠道優(yōu)化升級及精細(xì)化管理等實(shí)現(xiàn)收入止跌回升，同比增4.4%。受颯美特校服收入大幅增長驅(qū)動（同比增348.7%）多元化業(yè)務(wù)板塊收入同比增129.2%至71.8百萬元。

　　加大品牌宣傳及供應(yīng)鏈管理。

　　上半財年品牌羽絨服終端門店建設(shè)加強(qiáng)及品牌宣傳營銷力度加大導(dǎo)致分銷開支同比增33.5%至1614.2百萬元；考慮疫情防控為穩(wěn)定供應(yīng)鏈，公司材料采購較去年同期提前，截至9月底原材料總額同比增90.9%，在制品總額同比增82.4%。此外公司通過數(shù)字化運(yùn)營及高效供應(yīng)管理，構(gòu)建全渠道一體化運(yùn)營模式，保障旺季銷售及供應(yīng)鏈的穩(wěn)定。

　　盈利預(yù)測：根據(jù)公司最新經(jīng)營情況，該行略上調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計2022-2024財年歸母凈利潤分別為22.3/27/31.5億元（前值21/25.7/28.6億元），EPS分別為0.21/0.25/0.29元/股（前值0.19/0.24/0.27元/股），對應(yīng)PE為22.3/18.5/15.8倍。參考近兩年估值中樞，該行給予2022財年24.44倍估值，按1港元=0.82元人民幣折算，對應(yīng)目標(biāo)價6.26港元/股。