海通證券發(fā)布研究報(bào)告稱，首予頤海國(guó)際（01579）“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2021-23年?duì)I業(yè)總收入為62.14/76.48/92.93億元，同比+15.7%/+23.1%/+21.5%；歸母凈利潤(rùn)為8.35/10.44/13.04億元，同比-5.6%/+25%/+24.9%；EPS為0.80/1/1.25元/股。根據(jù)可比公司平均估值，予2022年35-45倍P/E，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間42.78-55港元/股。

　　海通證券主要觀點(diǎn)如下：

　　結(jié)合公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的歷史數(shù)據(jù)，該行作出如下假設(shè)：1）火鍋調(diào)味料：公司積極推動(dòng)渠道下沉與組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，假設(shè)21-23年火鍋調(diào)味料收入增速為13.4%/17.1%/17.2%，毛利率為39.2%/40%/40.6%。

　　2）中式復(fù)合調(diào)味料：公司持續(xù)推進(jìn)筷手小廚品牌建設(shè)，21H1推出9款中式復(fù)調(diào)新品，假設(shè)21-23年中式復(fù)合調(diào)味料業(yè)務(wù)收入增速為18.8%/26.6%/24.8%，毛利率為40.9%/44.4%/45.5%。

　　3）方便速食：公司優(yōu)化拆分品類(lèi)經(jīng)銷(xiāo)商，方便速食產(chǎn)品持續(xù)推新，假設(shè)21-23年方便速食業(yè)務(wù)收入增速為17.6%/33%/27.2%，毛利率為27.9%/28.9%/29.9%。4）其他：假設(shè)21-23年其他業(yè)務(wù)收入增速為44%/33%/33%，毛利率均為11%。

　　復(fù)調(diào)行業(yè)高速增長(zhǎng)，市場(chǎng)空間廣闊。

　　相比基礎(chǔ)調(diào)味料，復(fù)合調(diào)味料憑借方便快捷、成本優(yōu)化和餐品質(zhì)量穩(wěn)定，更加迎合市場(chǎng)需求，根據(jù)中商情報(bào)網(wǎng)，2020年我國(guó)復(fù)合調(diào)味料規(guī)模近1500億元，該行認(rèn)為行業(yè)未來(lái)有望量?jī)r(jià)齊升．

　　量：餐飲連鎖化率及滲透率提升拉動(dòng)B端需求，年輕化群體及懶人經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)C端市場(chǎng)，價(jià)：有望受益于產(chǎn)品升級(jí)高端化。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，該行測(cè)算20年頤海、天味市占率分別為3%、2%，品牌化趨勢(shì)下龍頭更具優(yōu)勢(shì)。根據(jù)圣倫食品招股書(shū)援引Frost & Sullivan，子行業(yè)中式復(fù)合調(diào)味料/火鍋調(diào)味料增速較快，2016-21年CAGR分別為16.5%/13.8%，預(yù)計(jì)2021年規(guī)模達(dá)到302/332億元。

　　行業(yè)龍頭優(yōu)勢(shì)顯著，持續(xù)推進(jìn)多品牌策略。

　　2016年頤海國(guó)際在港交所掛牌上市，實(shí)際控制人為海底撈集團(tuán)的創(chuàng)始人張勇夫婦。除強(qiáng)品牌力的“海底撈”背書(shū)外，公司著力細(xì)分品牌戰(zhàn)略，21年強(qiáng)化“筷手小廚”品牌宣傳推廣。20年公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入53.60億元，同比+25.2%，歸母凈利潤(rùn)人民幣8.85億元，同比+23.2%，火鍋調(diào)味料/中式復(fù)調(diào)/方便速食收入占比分別為59.5%/9.9%/28.7%。21H1公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入26.31億元，同比+18.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.49億元，同比-12.6%，公司產(chǎn)品品類(lèi)包括：

　　1．火鍋調(diào)味料：21H1營(yíng)收同比+24.2%至15.09億元，營(yíng)收占比同比+2.58pct至57.4%。1）關(guān)聯(lián)方：關(guān)聯(lián)方收入增長(zhǎng)鞏固基本盤(pán)，受益于餐飲業(yè)的恢復(fù)，21H1營(yíng)收同比+74.1%；2）第三方：15-20年第三方收入高速增長(zhǎng)，CAGR為44.4%，“海底撈”品牌背書(shū)下公司銷(xiāo)售均價(jià)較高，20年毛利率高達(dá)55.7%。疫情影響高基數(shù)下21H1營(yíng)收同比-7.2%，該行預(yù)計(jì)隨著渠道下沉與組織結(jié)構(gòu)調(diào)整完畢，火鍋調(diào)味料第三方收入有望發(fā)力增長(zhǎng)。

　　2．中式復(fù)合調(diào)味料：公司積極產(chǎn)品創(chuàng)新，共有酸菜魚(yú)調(diào)料等45款產(chǎn)品，21H1營(yíng)收同比+7.5%至3.22億元，1）關(guān)聯(lián)方：受20年低基數(shù)影響，21H1營(yíng)收同比+62.7%。2）第三方：21H1起公司開(kāi)始在中式復(fù)調(diào)品類(lèi)單獨(dú)使用“筷手小廚”商標(biāo)，并通過(guò)衛(wèi)視廣告、冠名、全媒體等加強(qiáng)品牌推廣，21H1營(yíng)收同比+4.4%至2.96億元，未來(lái)有望受益于品牌效應(yīng)提升。

　　3．方便速食：根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)計(jì)，20年我國(guó)自熱火鍋行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約為97.55億元，同比+63.2%（16-20年CAGR為122.5%），根據(jù)觀研天下，19年海底撈自熱火鍋市占率排名第一。公司產(chǎn)品持續(xù)推新，21H1新增8款新品，21H2擬著力開(kāi)發(fā)契合度更高的品類(lèi)經(jīng)銷(xiāo)商。該行預(yù)計(jì)隨著渠道布局完善、經(jīng)銷(xiāo)商分品類(lèi)拆分優(yōu)化、新品放量增長(zhǎng)，方便速食品類(lèi)收入有望持續(xù)增長(zhǎng)。

　　合伙人制度持續(xù)優(yōu)化，助力C端業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。

　　21H1公司來(lái)自關(guān)聯(lián)方/經(jīng)銷(xiāo)商/電商渠道的營(yíng)收分別為8.93/15.45/1.78億元，同比增長(zhǎng)79.9%/0.0%/11.4%。1）公司持續(xù)完善激勵(lì)機(jī)制，21H1調(diào)整區(qū)域范圍和數(shù)量，目前共有八大銷(xiāo)售區(qū)域，充分授權(quán)合伙人主導(dǎo)權(quán)，給予區(qū)域渠道建設(shè)、新品研發(fā)等權(quán)責(zé)，重點(diǎn)考核區(qū)域內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)庫(kù)存、終端滿意度、終端表現(xiàn)等過(guò)程指標(biāo)。

　　2）為有效減少渠道庫(kù)存，公司持續(xù)通過(guò)增加物流配送分倉(cāng)提高物流效率，提升經(jīng)銷(xiāo)商滿意度，擴(kuò)大賣(mài)場(chǎng)“零庫(kù)存”實(shí)施范圍，目前區(qū)域分倉(cāng)數(shù)量多達(dá)十個(gè)。

　　3）電商渠道方面，公司將線上作為新品的試銷(xiāo)渠道，加強(qiáng)消費(fèi)者對(duì)新品的參與度，并積極在不同節(jié)點(diǎn)開(kāi)展線上促銷(xiāo)活動(dòng)。該行認(rèn)為經(jīng)銷(xiāo)商及電商渠道的持續(xù)優(yōu)化有望助推公司2C端業(yè)務(wù)發(fā)展壯大。21H1銷(xiāo)售費(fèi)用率同比+2.90pct至12.4%，該行預(yù)計(jì)隨著自有品牌培育與渠道下沉推進(jìn)，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率短期內(nèi)或仍將承壓。

　　關(guān)聯(lián)方依賴度持續(xù)降低，產(chǎn)能釋放保障長(zhǎng)期發(fā)展。

　　公司關(guān)聯(lián)方收入占比從16年的55.7%降至20年的26.6%，對(duì)海底撈依賴程度持續(xù)降低；公司第三方毛利率較關(guān)聯(lián)方約高20pct（20年44.5%vs26.1%），該行認(rèn)為第三方收入占比提升有望增強(qiáng)公司盈利能力。21年11月海底撈公告年內(nèi)將關(guān)閉300家業(yè)績(jī)較差門(mén)店，該行認(rèn)為目前公司第三方業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健（15-20年CAGR59.4%），對(duì)海底撈依賴性已有所減弱，未來(lái)隨著頤海自有品牌推廣與影響力提升，公司內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)。

　　公司持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)能建設(shè)，21H2漯河基地、肇慶頤海車(chē)間預(yù)計(jì)陸續(xù)投產(chǎn)（產(chǎn)能約達(dá)9.3萬(wàn)噸），預(yù)計(jì)21年總產(chǎn)能增至20萬(wàn)噸以上，22年有望新增13萬(wàn)噸產(chǎn)能，該行認(rèn)為產(chǎn)能釋放將有效緩解旺季產(chǎn)能壓力，支撐未來(lái)收入增長(zhǎng)空間。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，渠道擴(kuò)張不及預(yù)期，新品銷(xiāo)售不及預(yù)期，食品安全問(wèn)題。