申萬(wàn)宏源發(fā)布研究報(bào)告稱，首予中銀航空租賃（02588）“買入”評(píng)級(jí)，根據(jù)DDM模型，予22年目標(biāo)價(jià)115.7港元，對(duì)應(yīng)2022E動(dòng)態(tài)PB1.78倍，較當(dāng)前股價(jià)53.25港元上升空間117%。

　　申萬(wàn)宏源主要觀點(diǎn)如下：

　　公司1）受益于行業(yè)緩慢復(fù)蘇，飛機(jī)需求增長(zhǎng)確定性強(qiáng)：公司核心業(yè)務(wù)盈利有望回到疫情前水平；2）具有立體競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭：負(fù)債端，低成本融資優(yōu)勢(shì)保較高的凈租金收益率；資產(chǎn)端，機(jī)隊(duì)投資受益于亞太地區(qū)高成長(zhǎng)性；經(jīng)營(yíng)層面，公司機(jī)隊(duì)維持年輕化、剩余租期長(zhǎng)且機(jī)隊(duì)利用率高；3）ROE穩(wěn)健，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定：預(yù)計(jì)未來(lái)3年扣非凈利潤(rùn)C(jī)AGR20.5%，ROE為11.6%/12.7%/14.9%。

　　商業(yè)模式：中銀航空租賃業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，盈利能力領(lǐng)先同業(yè)。

　　公司以低成本融資方式獲得資金，向上游飛機(jī)供應(yīng)商購(gòu)買合適的機(jī)型，與下游航空公司簽訂飛機(jī)租賃合約，獲得租賃租金收入，此外公司通過(guò)在二手飛機(jī)市場(chǎng)出售舊飛機(jī)賺取收益。2021年公司市占率全球第5，亞太第1。飛機(jī)租賃收入貢獻(xiàn)長(zhǎng)期維持在84%-95%。盈利方面，公司自1993年成立以來(lái)持續(xù)盈利29年，2021年公司營(yíng)業(yè)收入22億美元，扣非凈利潤(rùn)5.6億美元，近6年扣非凈利潤(rùn)C(jī)AGR約9%。同時(shí)，2015-19年平均ROE超15%，2020年疫情影響下仍有約11%，2021恢復(fù)至11.2%。公司近7年凈租金收益率穩(wěn)定在8%左右，抗周期性強(qiáng)。

　　核心優(yōu)勢(shì)：

　　1）專業(yè)穩(wěn)定管理層，市場(chǎng)化薪酬體系助力公司穩(wěn)定發(fā)展。公司自06年中國(guó)銀行收購(gòu)后保持原班核心高管，現(xiàn)任行政總裁的Robert James MARTIN先生于1998年出任董事和董事總經(jīng)理，擁有超過(guò)33年的飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，是行業(yè)中在同一家公司任職時(shí)間最長(zhǎng)的行政總裁；高管團(tuán)隊(duì)其余核心成員均在全球飛機(jī)銀行業(yè)及租賃業(yè)擁有20年至35年的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，帶領(lǐng)公司穿越行業(yè)周期。薪資福利方面，公司擁有獨(dú)立的薪酬體系，同時(shí)，現(xiàn)金股票相結(jié)合的長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃助力公司長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

　　2）堅(jiān)持“短齡化、長(zhǎng)租期”機(jī)隊(duì)經(jīng)營(yíng)策略，逆周期投資，以購(gòu)機(jī)回租的方式擴(kuò)張機(jī)隊(duì)。截止2021末，自有機(jī)隊(duì)平均機(jī)齡3.9年、平均剩余租期為8.3年，2026年及以后到期的租約超8成，領(lǐng)先同業(yè)可比公司。公司在經(jīng)濟(jì)下行周期，通過(guò)購(gòu)機(jī)回租交易以較低價(jià)格補(bǔ)充機(jī)隊(duì)規(guī)模，在經(jīng)濟(jì)向好時(shí)期，公司直接向飛機(jī)制造商購(gòu)買飛機(jī)，同時(shí)通過(guò)出售舊飛機(jī)回籠資金，逆周期投資策略有利于公司搶占優(yōu)質(zhì)客戶資源。

　　3）低成本融資能力強(qiáng)，控股股東提供有力信貸支撐，信用評(píng)級(jí)高。2020年中國(guó)銀行增加無(wú)抵押循環(huán)貸款額度15億美元至35億美元，并展期至2026年12月到期。標(biāo)準(zhǔn)普爾公司與惠譽(yù)公司對(duì)長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)維持A-，穩(wěn)健優(yōu)于同業(yè)可比公司。受益股東背景和信用評(píng)級(jí)，公司平均債務(wù)成本2021年約2.9%，在同業(yè)可比公司中較領(lǐng)先。

　　成長(zhǎng)空間：深耕高成長(zhǎng)性亞太市場(chǎng)，航運(yùn)滲透率仍有明顯提升空間。

　　公司亞太地區(qū)租賃收入占比52%，在亞太地區(qū)市占率約20%排名第一；2021年亞太區(qū)飛機(jī)資產(chǎn)占比總資產(chǎn)47.6%。據(jù)波音預(yù)測(cè)，亞太2019-2040年RPK增速將高于全球增速；2020年亞太人均RPK僅為歐美地區(qū)的13%至15%，每百萬(wàn)人客機(jī)數(shù)僅4.2架，與歐美地區(qū)差距巨大（歐洲18架、北美20架）。受益于亞太地區(qū)更高的中產(chǎn)階級(jí)增速及當(dāng)前更低的航運(yùn)滲透率，亞太市場(chǎng)具有潛在高成長(zhǎng)性。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：俄烏沖突升級(jí)導(dǎo)致航空業(yè)持續(xù)低迷；飛機(jī)交付延遲。