東方證券發(fā)布研究報(bào)告稱，港股更容易受到美元流動(dòng)性變動(dòng)的影響，同時(shí)也與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化緊密相關(guān)。而匯率是一個(gè)觀察和理解這些影響和變化的一個(gè)非常好的切入點(diǎn)。而“美元指數(shù)走強(qiáng)+人民幣弱”組合是一種最不利于港股的宏觀條件，當(dāng)前人民幣繼續(xù)貶值的空間可能有限，“美元指數(shù)強(qiáng)+人民幣弱”對(duì)港股的沖擊可能接近尾聲、疊加估值處于低位，港股逐漸迎來最佳配置機(jī)會(huì)。

　　東方證券主要觀點(diǎn)如下：

　　香港是一個(gè)高度開放型的經(jīng)濟(jì)體系，香港證券市場資金自由進(jìn)出、交投活躍，是國際資本進(jìn)行全球資產(chǎn)配置的一個(gè)重要場所。并且，香港實(shí)行與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的溢出效應(yīng)對(duì)香港證券市場具有更強(qiáng)的影響。另一方面，目前在香港交易所上市的公司中，內(nèi)地企業(yè)市值占香港股市總值約80%，港股的走勢(shì)實(shí)際上也反映了國際投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的看法。香港證券市場的以上這些特質(zhì)，使得港股更容易受到美元流動(dòng)性變動(dòng)的影響，同時(shí)也與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化緊密相關(guān)。匯率是一個(gè)觀察和理解這些影響和變化的一個(gè)非常好的切入點(diǎn)。

　　在聯(lián)系匯率制度下，當(dāng)資金流入—港元觸及強(qiáng)方保證水平—金管局賣港元買美元—基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張、市場流動(dòng)性充裕—利率下降。這一過程中，資金流入、利率下降、港元流動(dòng)性充裕，導(dǎo)致港股估值重心上移。反之，當(dāng)資金流出—港元觸及弱方保證水平—金管局買港元賣美元—基礎(chǔ)貨幣收縮、市場流動(dòng)性降低—利率上行。這一過程中，資金流出、利率上行、港元流動(dòng)性降低，導(dǎo)致港股估值重心下移。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，但港元觸及強(qiáng)方保證水平或弱方保證水平往往具有很強(qiáng)的指示意義，分別意味著港股強(qiáng)勢(shì)和弱勢(shì)。更進(jìn)一步，香港作為一個(gè)高度開放型經(jīng)濟(jì)體，疊加與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度，港元走勢(shì)的背后反映的是美元的強(qiáng)弱。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美元指數(shù)變化也與香港恒生指數(shù)變化高度負(fù)相關(guān)，背后其實(shí)主要反映了因美元強(qiáng)弱而導(dǎo)致的國際資本流動(dòng)對(duì)港股的影響。

　　另外一方面，由于在香港交易所上市的股票中，內(nèi)地企業(yè)（包括H股、紅籌股、內(nèi)地民營企業(yè)）市值占比接近80%，美元兌人民幣匯率對(duì)港股走勢(shì)也具有很強(qiáng)的解釋力，特別是2015年8月11日匯改之后。以美元對(duì)人民幣匯率表征國內(nèi)資產(chǎn)對(duì)海外資金的吸引力，當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)良好、人民幣升值時(shí)，內(nèi)地資產(chǎn)對(duì)海外資金吸引力增強(qiáng)，海外資金增配內(nèi)地資產(chǎn)，港股是其配置內(nèi)地資產(chǎn)的一個(gè)重要場所。反之，當(dāng)人民幣貶值時(shí)，海外資金減配內(nèi)地資產(chǎn)。

　　基于以上討論，“美元指數(shù)走弱+人民幣強(qiáng)”組合是最有利于港股上行的宏觀條件：而“美元指數(shù)走強(qiáng)+人民幣弱”組合是一種最不利于港股的宏觀條件。從歷史上看，“美元指數(shù)走弱+人民幣強(qiáng)”組合出現(xiàn)的典型時(shí)間段分別有“2006年1月初——2008年5月中旬”、“2017年1月底——2018年5中旬”、“2020年5月初——2021年三月底”，期間恒生指數(shù)分別上漲70%、40%、23%左右?！懊涝笖?shù)走強(qiáng)+人民幣弱”組合出現(xiàn)的典型時(shí)間段分別在“2014年5月底——2016年12月底”、“2018年三月中旬——2020年3月初”、以及“2022年2月中旬——現(xiàn)在”，期間恒生指數(shù)分別下跌18%、17%、18%左右。

　　從今年二月份以來，由于俄烏沖突、疊加美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息策略，美元指數(shù)顯著走強(qiáng)：同時(shí)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受新冠疫情沖擊、疊加房地產(chǎn)信用條件不斷惡化，人民幣大幅貶值。港股處于“美元指數(shù)強(qiáng)+人民幣弱“的最不利的宏觀條件。展望后續(xù)，一方面，盡管美聯(lián)儲(chǔ)仍處在加息的通道，但衰退的風(fēng)險(xiǎn)在不斷積累，美聯(lián)儲(chǔ)最鷹派的時(shí)期可能即將過去；且目前美債收益率十年期與兩年期已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)出現(xiàn)美債收益率倒掛時(shí)，美元指數(shù)不久開始逐漸走弱。

　　另一方面就國內(nèi)而言，新冠疫情的影響逐漸消退，疊加政府對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)更為積極的救助政策，市場信心開始恢復(fù)、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，中美利差從倒掛到重新收斂。以上這些因素可能意味著繼續(xù)人民幣繼續(xù)貶值的空間可能有限。綜上分析，“美元指數(shù)強(qiáng)+人民幣弱”對(duì)港股的沖擊可能接近尾聲、疊加估值處于低位，港股逐漸迎來最佳配置機(jī)會(huì)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國通脹持續(xù)高位，引致美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息；國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、金融條件內(nèi)生性收緊；地緣政治危機(jī)持續(xù)升溫，歐洲經(jīng)濟(jì)因能源危機(jī)遭受進(jìn)一步?jīng)_擊。