科創(chuàng)板上市增厚每股凈資產(chǎn)。 5月5日晚，公司發(fā)布擬發(fā)行不超過(guò)16.86億股人民幣股份 （占發(fā)行前股本比例約33%， 占發(fā)行后股本比例25%）并將于科創(chuàng)板上市的公告。對(duì)比中微公司新增股份科創(chuàng)板發(fā)行時(shí)每股凈資產(chǎn)溢價(jià)超過(guò)500%、臺(tái)積電過(guò)往 3年平均4.4倍的PB（MRQ）水平及當(dāng)前科創(chuàng)板半導(dǎo)體板塊 8.2倍的平均PB（MRQ）水平，我們預(yù)計(jì)公司每股凈資產(chǎn)溢價(jià)發(fā)行將屬大概率事件。我們對(duì)公司新增股本凈資產(chǎn)發(fā)行溢價(jià)在 1-6 倍的區(qū)間作了敏感性測(cè)算：每股凈資產(chǎn)增厚幅度將落在 25-148%這一范圍（見(jiàn)表 3） 。

　　2Q指引有望優(yōu)于預(yù)期。（1）14nm擴(kuò)張進(jìn)度超預(yù)期：維持 14nm產(chǎn)能從 4Q19 的 3K/月大幅提升至 2Q20 的 12K/月的判斷（對(duì)應(yīng)產(chǎn)能利用率 40-50%） ，整體進(jìn)度優(yōu)于年底達(dá)至 15K/月的預(yù)期； （2）28nm 產(chǎn)能利用率繼續(xù)上行： 預(yù)計(jì)28nm產(chǎn)能利用率將從1Q的70-75%提升至2Q的 80-85%，系受益于海思、展訊及恒玄科技等客戶投片量的增加（平均增加 10-20%）；（3）TWS 強(qiáng)勁需求有望提升40nm晶圓單價(jià)（幅度約+0-5%） ； （4）其他成熟制程保持滿載。

　　合理價(jià)值 22.8 港元/股，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。我們將公司的合理估值（PB）從前期的1.8 倍（20 年末歸母凈資產(chǎn)，考慮永久次級(jí)可換股證券）上調(diào)至 2.3 倍，以反映：（1）科創(chuàng)板上市可大為緩解公司中期融資壓力（每年CapEx平均約 30億美元），公司先進(jìn)制程前景在資金層面將獲得有利保障；（2）PB 估值體系下，公司每股凈資產(chǎn)可能的增厚暗含股價(jià)的潛在漲幅。預(yù)測(cè)公司 20/21 年歸母凈利潤(rùn)分別為 2.32/2.75億美元。綜上，公司合理價(jià)值為 22.8港元/股，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。美國(guó)繼續(xù)限制技術(shù)比例的風(fēng)險(xiǎn)，全球疫情持續(xù)擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)。