機(jī)構(gòu)：中泰國(guó)際

　　評(píng)級(jí)：買(mǎi)入

　　目標(biāo)價(jià)：7.10港元

　　首次覆蓋，目標(biāo)價(jià) 7.10 港元，34%潛在升幅

　　中匯集團(tuán) FY20E/FY21E 收入預(yù)期同比分別增長(zhǎng) 19.6%/19.0%，至 8.4 億/10.0 億人民幣，主要拉動(dòng)力來(lái)自于 1）四會(huì)新校園于 2020 年 9 月投入使用，華商學(xué)院 2020/21 學(xué)年在讀人數(shù)增至 2.7 萬(wàn)人；華商職業(yè)學(xué)院人數(shù)增至 1.2 萬(wàn)人；2）預(yù)期學(xué)費(fèi)平均每年提升4%-5%。我們預(yù)期中匯近年的毛利率將維持在 49.0% - 49.3%。由于稅務(wù)籌劃的安排，中匯的有效稅率將下降至 6%。集團(tuán)僅依賴內(nèi)生增長(zhǎng) FY20E/FY21E 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)至 2.7 億/3.2億人民幣，同比增長(zhǎng) 29.1%/19.5%。我們給予 15 倍前瞻市盈率，首次覆蓋目標(biāo)價(jià)為 7.10港元，‘買(mǎi)入’評(píng)級(jí)。

　　把握大灣區(qū)發(fā)展紅利

　　佛若斯特沙利文的資料顯示，隨著大灣區(qū)的發(fā)展，區(qū)內(nèi)第三產(chǎn)業(yè)包括會(huì)計(jì)、金融服務(wù)及國(guó)際貿(mào)易領(lǐng)域的從業(yè)人員近年比例不斷提高，從 2013 年的 35%上升至2017 年的 38%，并預(yù)計(jì)到 2022 年會(huì)計(jì)、金融服務(wù)及國(guó)際貿(mào)易等商務(wù)專業(yè)人才缺口將達(dá) 170 萬(wàn)，并且相關(guān)專業(yè)就業(yè)人數(shù)占比將增至 42%，證明區(qū)域內(nèi)對(duì)擁有專業(yè)技能的人才不斷增長(zhǎng)的需求。按商科專業(yè)人數(shù)計(jì)算，中匯是灣區(qū)內(nèi)最大的民辦高校，地緣優(yōu)勢(shì)明顯。

　　“輕資產(chǎn)”拓展國(guó)際市場(chǎng)

　　集團(tuán)于 2015 年成立澳洲國(guó)際商學(xué)院，提供本地職業(yè)教育課程和非學(xué)歷短期課程，以及為國(guó)內(nèi)學(xué)生提供學(xué)分互認(rèn)課程及其他學(xué)校交流項(xiàng)目。2020 年集團(tuán)在新加坡收購(gòu) NYULanguage School，將在 2020年 4 月投入運(yùn)營(yíng)，為中國(guó)留學(xué)生提供另一個(gè)海外升學(xué)選擇。澳洲和新加坡學(xué)校都是以“輕資產(chǎn)”模式運(yùn)營(yíng)，避免為集團(tuán)帶來(lái)過(guò)大的財(cái)政壓力。

　　1H20 經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比上升 35.4%

　　1H20 集團(tuán)業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期：學(xué)生人數(shù) 3.5 萬(wàn)，收入同比增長(zhǎng)18.9%；毛利率擴(kuò)張 1.8 個(gè)百分點(diǎn)至 48.8%。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升 1.4 個(gè)百分點(diǎn)，證明運(yùn)營(yíng)效率提升。經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn) 1.5億人民幣，同比增加 34.4%。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）政策風(fēng)險(xiǎn)：關(guān)于民辦學(xué)校分類管理的政策最終稿仍未出臺(tái)，為高教選擇“營(yíng)利性”后的發(fā)展帶來(lái)不確定性；2）收購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)：收購(gòu)學(xué)校將考驗(yàn)管理層挑選標(biāo)的的能力，以及收購(gòu)后的兼并融合更是考驗(yàn)管理層的運(yùn)營(yíng)能力。