買入

　　海通證券(600837) (行情600837,診股)(港股06837) 汪立亭

　　眾信旅游(002707) (行情002707,診股)是出境游行業(yè)規(guī)模最大的綜合性旅游服務(wù)商；2014年上市以來業(yè)績高增長，也享有高估值，隨后有所下行，原因在于：①外部：行業(yè)4Q15-3Q17近2年的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，公司收入增速和估值均下滑明顯；②內(nèi)部：由于公司發(fā)展旅游零售新業(yè)務(wù)，2017年相關(guān)費用較高帶來利潤短期壓制。但我們觀察到：行業(yè)最壞的時間已經(jīng)過去，公司也找到了轉(zhuǎn)型旅游零售的明確路徑，我們報告再一次深度跟蹤公司基本情況、最新行業(yè)數(shù)據(jù)和競爭格局，特別重點分析了當下行業(yè)和公司層面的變化，從而支持我們對公司基本面與之前相比樂觀一些的判斷。

　　行業(yè)在起變化。數(shù)據(jù)層面：4Q17航司國際線增速上修，泰國、日本等權(quán)重目的地貢獻大；產(chǎn)業(yè)層面：資本恢復(fù)理性，攪局者在2016年下半年到2017年下半年期間逐步退出市場，同時燒錢補貼的OTA也回歸追求盈利的商業(yè)本質(zhì)。消費者則開始回歸優(yōu)質(zhì)的綜合性旅游服務(wù)商。

　　公司也在變化：成立“優(yōu)耐德”將眾信批發(fā)業(yè)務(wù)與竹園整合到其中獨立運營，以“眾信”品牌主打旅游零售市場。①收購竹園后業(yè)務(wù)整合、融合得到落實，后續(xù)將逐步淡化竹園與眾信的區(qū)別，將公司內(nèi)批發(fā)業(yè)務(wù)視為整體；②使用兩個品牌分管兩塊業(yè)務(wù)：“眾信”主打零售，“優(yōu)耐德”主打批發(fā)，減緩公司轉(zhuǎn)型零售對B端客戶的沖擊；③公司還將錯開布局，用兩個品牌去做兩塊市場：一線城市以“眾信”品牌逐步加強零售渠道；在渠道下沉以及部分新開發(fā)市場，使用“優(yōu)耐德”品牌。

　　盈利預(yù)測與評級。盈利預(yù)測：基于核心結(jié)論：①行業(yè)增速上修并能對應(yīng)到公司業(yè)務(wù)涉及的主要目的地；②規(guī)模效應(yīng)推動毛利率提升；③費用率存在壓縮空間。我們預(yù)測公司2017-19年收入分別為112億元、140億元和168億元，分別同比增長11%、25%和20%（此前收入增速預(yù)期分別為11%、20%、20%）。預(yù)測公司2017-19年歸屬凈利潤分別為2.2億元、3.8億元、5.1億元，分別同比增長2.0%、71.7%和34.2%。以8.5億總股本計算，對應(yīng)2017-19年EPS為0.26元、0.44元和0.59元。估值和評級：參考可比公司及公司歷史PE估值波動區(qū)間為30-50倍，且考慮到2016-19年間CAGR約33%以及行業(yè)正在加速增長，給予公司2018年40倍PE，上調(diào)至17.71元目標價，維持買入評級。