劉煜輝：降準(zhǔn)150基點(diǎn)可抹平流動(dòng)性缺口

　　中國社會(huì)科學(xué)院教授劉煜輝6日接受中國證券報(bào)專訪時(shí)表示，今年外匯占款堪憂，銀行間流動(dòng)性缺口壓力較大，理論上降準(zhǔn)150基點(diǎn)，差不多能抹平今年的缺口。當(dāng)然如果央行多運(yùn)用一些資產(chǎn)端工具的話，降準(zhǔn)幅度可能不會(huì)這么大。未來除非出現(xiàn)明顯的資金外流，降準(zhǔn)空間才被進(jìn)一步打開。

　　劉煜輝表示，央行2月5日的降準(zhǔn)在預(yù)期之中，因?yàn)殂y行間一年的流動(dòng)性缺口是可以估算的。具體的執(zhí)行時(shí)點(diǎn)，央行要根據(jù)國際收支狀態(tài)和一些季節(jié)性因素來把握，例如2至3月就是一個(gè)概率較大的時(shí)間窗口。

　　中國最新的國際收支顯示，資本外流壓力較大。資本賬目和金融賬目去年四季度發(fā)生了960億美元逆差。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增加、人民幣資產(chǎn)吸引力下降和美元強(qiáng)勢(shì)相結(jié)合，可能導(dǎo)致美元流動(dòng)性外流(結(jié)匯意愿顯著下降)。這種狀態(tài)有望延續(xù)，1至2月以來，人民幣兌美元匯率走軟。加之新股發(fā)行以及春節(jié)的季節(jié)性因素，銀行間流動(dòng)性壓力持續(xù)增加，收益率曲線平坦化嚴(yán)重，甚至出現(xiàn)短端利率倒掛，所以下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率理論上是一種對(duì)沖手段，不能簡(jiǎn)單等同于一種強(qiáng)的需求刺激手段。

　　他表示，理論上講，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的國民經(jīng)濟(jì)賬戶恒等式是平衡的。即經(jīng)常項(xiàng)目和資本/金融賬目之間必須相等，除非該國央行通過建立外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)。中國過去20年是個(gè)“雙順差”國家。因?yàn)槲覈恢痹诨鼗\外匯并控制名義匯率升值節(jié)奏，所以積累外匯儲(chǔ)備，然后利用存準(zhǔn)率鎖定過剩的流動(dòng)性。

　　2012年之前的十年人民幣名義匯率跟不上實(shí)際匯率升值變化，所以作為一種補(bǔ)償，出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫；現(xiàn)在已經(jīng)走向了反過程，名義匯率跟不上實(shí)際匯率貶值壓力上升(由于生產(chǎn)率出現(xiàn)衰退，即經(jīng)濟(jì)顯著減速)，所以通貨緊縮壓力開始累積。

　　他認(rèn)為，如果種種因素使得名義匯率相當(dāng)時(shí)間內(nèi)難以獲得足夠的彈性，那么通過降準(zhǔn)來對(duì)沖資本外流和外匯儲(chǔ)備的下降，以緩解通縮壓力會(huì)成為常態(tài)。這不應(yīng)簡(jiǎn)單地被視為貨幣放水。央行一系列關(guān)于維持“穩(wěn)健”的貨幣政策的言論，也釋放了不會(huì)大幅放松貨幣政策的信號(hào)。

　　精彩對(duì)話

　　中國證券報(bào)：未來貨幣政策將如何演化？

　　劉煜輝：判斷流動(dòng)性缺口有多大，這是個(gè)技術(shù)活。

　　目前銀行體系一般性存款規(guī)模大致為110萬億元，假定年增速10%，按20%的法定存款準(zhǔn)備金率計(jì)繳，將會(huì)形成銀行間2.2萬億元存款缺口。去年外匯占款補(bǔ)充只達(dá)到8000億元，特別是去年四季度外匯占款不但未增加還減少了500億元。這樣去年銀行體系存款凈缺口高達(dá)1.4萬億元。

　　減小和對(duì)沖這個(gè)缺口只有三個(gè)可能。一是存款增速顯著下降，這意味著經(jīng)濟(jì)失速和通縮加??；二是央行負(fù)債端操作，即降準(zhǔn)，降低準(zhǔn)備金消耗所導(dǎo)致的缺口。但央行去年以來一直不太愿意，因?yàn)樵谘胄锌磥?，銀行的財(cái)務(wù)軟約束和道德風(fēng)險(xiǎn)依然嚴(yán)重；三是央行資產(chǎn)業(yè)務(wù)，去年以來央行在資產(chǎn)端實(shí)施了一系列貨幣工具創(chuàng)新，例如psl、mlf和再貸款等，這可能也是預(yù)算軟約束體制下的理性選擇。

　　以未來的國際收支狀態(tài)看，今年外匯占款堪憂，銀行間流動(dòng)性缺口壓力較大，理論上降準(zhǔn)150基點(diǎn)，差不多能抹平今年的缺口。當(dāng)然如果央行多運(yùn)用一些資產(chǎn)端工具，降準(zhǔn)幅度可能不會(huì)這么大。以后除非出現(xiàn)明顯的資金外流，降準(zhǔn)的空間才會(huì)被進(jìn)一步打開。

　　目前貨幣政策是在適應(yīng)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的要求。總需求下行壓力被允許更大程度地釋放，價(jià)格下行開始加快。實(shí)際利率上升壓力凸顯。名義利率如果跟不上價(jià)格下行節(jié)奏，意味著投資會(huì)加速萎縮。

　　央行只能漸進(jìn)跟上價(jià)格下行的步伐。我們?cè)试S和接受總需求下行壓力釋放，但要防止經(jīng)濟(jì)和投資失速。

　　去年11月的降息，一定程度上降低了經(jīng)濟(jì)中存量債務(wù)主體的財(cái)務(wù)成本，但對(duì)增量仍難以形成正向效果。調(diào)低官方貸款利息是銀行對(duì)實(shí)體讓利，下一步政策也要求央行得對(duì)銀行適當(dāng)讓利，否則單向減息使得銀行息差收縮后，惜貸情緒可能有增無減，不太可能緩解投資和產(chǎn)出的放緩加速局面。

　　從這個(gè)意義上看，降準(zhǔn)是目前最直接、有效的平緩銀行負(fù)債成本壓力的手段。

　　中國證券報(bào)：為何此次降準(zhǔn)沒有帶來股指上行？

　　劉煜輝：市場(chǎng)其實(shí)很明白，降準(zhǔn)只是為了對(duì)沖資本外流和外匯儲(chǔ)備下降所帶來的影響。這意味著銀行間流動(dòng)性缺口很大，而這些都來自于經(jīng)濟(jì)下行壓力的進(jìn)一步增加。從這個(gè)意義上講，未來貨幣政策的任何變化都只是對(duì)舊經(jīng)濟(jì)模式衰退的一種事后追認(rèn)。

　　越來越多的投資者會(huì)擔(dān)心股票估值的分子問題，特別是銀行的壞賬壓力和高杠桿部門的財(cái)務(wù)困境，開始修正過去的樂觀情緒。

　　過去幾個(gè)月中，市場(chǎng)對(duì)“新常態(tài)”下金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)良性化產(chǎn)生的樂觀情緒可以理解。但過分熱烈地追捧金融資產(chǎn)，很可能是一種通過自我強(qiáng)化，來有意識(shí)地放大這種樂觀情緒，而忽視了金融問題的嚴(yán)重性和復(fù)雜性。