國金證券：國慶長(zhǎng)假七件事影響市場(chǎng) 機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn) 對(duì)話股王：以靜制動(dòng) 觀望為上 規(guī)格投資孫志勇：資管加速邁入“工業(yè)化”時(shí)代 光大證券：10-11月仍是反彈窗口 國泰君安：放下寬松這匹野馬 流動(dòng)性將再遇沖擊

　　對(duì)話股王：以靜制動(dòng) 觀望為上

　　十月行情難有起色

　　嘉賓：小郭

　　主持人：還有一天，10月黃金周馬上就到，今天有請(qǐng)小郭前來聊聊天，談下是持幣還是持股過節(jié)吧。

　　小郭：主持人好。9月在今天就要收官了，如無意外，9月應(yīng)是收陰。9月7日是滬指9月最高的一天，為3105點(diǎn)，而最慘的兩天是12日及26日，均是兩次跳空低開，當(dāng)天毫無還手之力。我們從9月的行情理出個(gè)頭緒來，然后就知道持幣還是持股過節(jié)了。我認(rèn)為9月最值得關(guān)注的就是22、23日這兩根K線，我并不是說這兩天的當(dāng)天有什么特別之處，而是這兩天的前后都是缺口，一個(gè)是向上跳空，后一個(gè)是向下跳空，從而使到22、23日這兩天形成了一個(gè)小孤島，被孤立在上方，而向下跳空9月26日的大陰線，向下卻是多么的堅(jiān)決，使得這個(gè)小孤島的技術(shù)含義更具可行性！由此推斷，10月應(yīng)是一個(gè)向下調(diào)整的低迷行情。

　　主持人：從本周二開始的反彈到昨天，是兩陽夾一陰，經(jīng)你這么一說，是意味著反彈快結(jié)束了？

　　小郭：本周二的反彈，是各種短期時(shí)間周期底背底合力的結(jié)果。由于經(jīng)常是千股橫盤，迫使市場(chǎng)人士都是以短周期如30分鐘、60分鐘來操作了。周二，5分鐘、15分鐘、30分鐘以及60分鐘在下午2點(diǎn)半左右均出現(xiàn)底背離的狀況，不少抄底資金進(jìn)場(chǎng)，推升了滬指30點(diǎn)，無奈周三沒有新資金進(jìn)場(chǎng)接棒，以綠盤報(bào)收，周四在上午煤礦等權(quán)重股的拉抬下，跳空高開，隨后一路走高，但午市開始，有資金選擇離場(chǎng)，所以逐級(jí)回落。我在8月5日的聊天中就說過最安全的做法，是以60分鐘MACD的背離作為標(biāo)準(zhǔn)，只有在大盤指數(shù)出現(xiàn)60分鐘背離了，才短線進(jìn)場(chǎng)操作，不過請(qǐng)注意，這是短線60分鐘周期的買點(diǎn)，所以管不了幾天，只能見好就收。說到60分鐘周期的背離，不得不提一下8月1日的低點(diǎn)2931點(diǎn)，從這個(gè)低點(diǎn)起反彈到上面說的9月最高點(diǎn)3105點(diǎn)，反彈的原因是由于下跌而成，而不是背離造成。下跌中，只要不是背離的反彈，后市都還有機(jī)會(huì)再創(chuàng)新低，順著這個(gè)思路，本周一的低點(diǎn)2969點(diǎn)肯定就不是最低點(diǎn)，起碼得打掉8月的低點(diǎn)2931點(diǎn)再作判斷。目前的點(diǎn)位離2931點(diǎn)還有70點(diǎn)左右，別看點(diǎn)數(shù)不多，對(duì)很多個(gè)股也夠跌的了。談到此，是持幣還是持股過節(jié)，相信會(huì)有自己的判斷了。

　　主持人：目前有個(gè)統(tǒng)計(jì)，國慶節(jié)后的行情多是漲的，你怎么看？

　　小郭：我也留意到這個(gè)統(tǒng)計(jì)，但我不迷信它。只要有一次的例外，就是一種損失！所以不要輕易搏節(jié)后一定會(huì)上漲，就算是上漲了，還怕沒機(jī)會(huì)上車嗎？

　　主持人：本周三的成交量進(jìn)入了地量的水平，地量見地價(jià)？

　　小郭：經(jīng)過一輪帶量下跌之后，再見地量就容易見地價(jià)，目前缺少帶量下跌這個(gè)過程，所以我不相信已到了見地價(jià)的水平了。

　　主持人：今天還有一天交易時(shí)間，明天就是國慶長(zhǎng)假了，該走的人也走得差不多了，今天主力會(huì)否選擇拉一條中陽線，讓節(jié)后的人踏空？

　　小郭：這種情形恐怕比較難出現(xiàn)！如果一定要給今天的行情定個(gè)輸贏，我反而會(huì)買跌，雖然空頭已跑了不少?？疹^已絕，但多頭也無力，9天的假期，對(duì)多方來說，有太多的未知數(shù)了，所以是不會(huì)投入重兵一搏的，而且技術(shù)面就擺在這里，除非今天有重大的利好消息支撐。經(jīng)過三天時(shí)間，滬指已回碰了5日線，如果說結(jié)束反彈是沒有什么不可能的。

　　主持人：好，最后，祝小郭節(jié)日愉快！

　　小郭：我也祝主持人以及各位讀者節(jié)日愉快！把股市的漲跌放下一邊，好好享受一下這美好的假期吧。

　　對(duì)話股王

　　觀望情緒濃盤局難打破

　　嘉賓：桃源

　　主持人：周四大盤迎來小幅反彈，成交量小幅提升。不過，從整體看仍然交投平淡。今天是國慶長(zhǎng)假前的最后一個(gè)交易日，怎樣看大盤走勢(shì)？

　　桃源：近期市場(chǎng)走勢(shì)極大地考驗(yàn)投資者的耐心，先是權(quán)重股行情，隨后又是連續(xù)19天陰跌；跳水打破陰跌后，之后又進(jìn)入到了連續(xù)地量、窄幅振蕩，接著就是連續(xù)因美股跳水而低開，尾盤拉升。在奇異走勢(shì)的背后，實(shí)際上是資金運(yùn)作模式的改變。以及市場(chǎng)中游資模式的轉(zhuǎn)換，讓股民看懂其中主力資金突然拉高后堅(jiān)決派發(fā)的手法，明確了各路資金的操作模式，才能更好地在慢熊行情中生存。

　　目前大盤整體走勢(shì)基本處于多級(jí)別背離構(gòu)建之中，雖然3000點(diǎn)告破使得指數(shù)重回“2”時(shí)代，但是這并不證明大盤就此加速下行，3000點(diǎn)的爭(zhēng)奪必將再度上演。經(jīng)過連續(xù)跳空殺跌已經(jīng)使得做空動(dòng)能得到充分釋放，有部分資金嘗試吸納，但力度較小，且極有耐心。筆者對(duì)周二尾盤的拉升的解讀是，隨著假期臨近，持幣過節(jié)資金紛紛選擇撤離，留下資金的要么是早就高位被套跑不了的，要么是本來就要持股過節(jié)的，而騎墻派則更多保持觀望，這樣多頭在局部有所表現(xiàn)。而這樣的拉升本身就沒有太多的說服力，一方面是沒有量支撐，另一方面也不會(huì)對(duì)節(jié)后趨勢(shì)有改變，還是要等待消息面的因素。

　　主持人：節(jié)后的行情又會(huì)怎樣？據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，國慶長(zhǎng)假前介入，節(jié)后有點(diǎn)小斬獲的機(jī)會(huì)挺大的。

　　桃源：由于10月國慶長(zhǎng)假即將到來，市場(chǎng)的謹(jǐn)慎情緒并未因周二尾盤的拉升而有所改變，畢竟真金白銀的量能才是關(guān)鍵，市場(chǎng)人氣也較為渙散。周三兩市合計(jì)量能才3000億元出頭，之前的4000億元已經(jīng)是較低的水平，如今又有了快速下降，這樣的量能是掀不起大的波瀾了，指數(shù)也顯得很疲弱，在120日線附近如屢履冰。筆者認(rèn)為如今行情較為特殊，假期因素主導(dǎo)和濃厚的觀望心態(tài)，實(shí)際上盤面的頹勢(shì)很難改變，而股民又有人心思漲的情緒，這樣就出現(xiàn)了一些失望心理，實(shí)際上如果從節(jié)后行情的角度來看，節(jié)前調(diào)整一下，哪怕長(zhǎng)假期間有利空因素，實(shí)際上也是提前釋放，降低了預(yù)期，節(jié)后就未必會(huì)出現(xiàn)較大的調(diào)整，這一點(diǎn)在春節(jié)的行情時(shí)也有體現(xiàn)，所以不必過分糾結(jié)節(jié)前的走勢(shì)，應(yīng)該放眼節(jié)后的行情。

　　主持人：從技術(shù)走勢(shì)的角度看，大盤又會(huì)怎樣走？

　　桃源： 技術(shù)分析：滬指90日均線和半年線失而復(fù)得，日K線MACD綠柱開始縮小，KDJ死叉后修復(fù)。從壓力位上看，后市的重壓在2995點(diǎn)--3140點(diǎn)黃金分割0.382位置，也就是3050點(diǎn)附近，這樣的情況下，即便有短線操作機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)上方的高度也較為有限，且只可能出現(xiàn)局部性的行情，屆時(shí)激進(jìn)型投資者如果操作，也只能緊跟市場(chǎng)熱點(diǎn)。需要注意的是，“僵尸行情”一旦形成，要擺脫就存在很大的難度，可以認(rèn)為市場(chǎng)進(jìn)入了類似沼澤的狀態(tài)，股指此次快速擊穿60日均線和120日均線，會(huì)有一個(gè)漫長(zhǎng)的修復(fù)過程。

　　主持人：面對(duì)這樣的盤局，近期投資者怎樣操作？

　　桃源：未來市場(chǎng)能否打破僵局，取決于場(chǎng)外資金的態(tài)度。綜合分析：由于國慶假期即將來臨，場(chǎng)內(nèi)交投持續(xù)清淡，量能持續(xù)維持低位，資金的參與熱情十分有限。市場(chǎng)仍處于區(qū)間震蕩的格局，短期或難以打破在盈利、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好方面的相對(duì)平衡。市場(chǎng)若要向上，將受制于存量博弈、金融去杠桿、人民幣貶值壓力等因素的困擾；若要向下，又受制于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、貨幣政策總體穩(wěn)健、財(cái)政政策。滬指日K線下方受到半年線支撐，短線下跌空間有限，而周K線則是上有壓力下有支撐，K線在10周與20周K線之間橫盤震蕩，在節(jié)前觀望情緒濃厚的市場(chǎng)氛圍內(nèi)，此格局或難以打破，操作上建議投資者保持觀望，以靜制動(dòng)。

　　投資快報(bào)

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　　規(guī)格投資孫志勇：資管加速邁入“工業(yè)化”時(shí)代

　　2016年以來，無論是機(jī)構(gòu)委外資金的爆發(fā)式增長(zhǎng)，還是公募FOF指引的實(shí)施，都標(biāo)志著資產(chǎn)管理行業(yè)精細(xì)化分工程度正在加強(qiáng)。專門為機(jī)構(gòu)委外投資提供顧問服務(wù)公司的規(guī)格投資CEO孫志勇日前接受中國證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，中國資產(chǎn)管理行業(yè)加速邁入工業(yè)化時(shí)代，市場(chǎng)上將涌現(xiàn)出諸多細(xì)分的商業(yè)模式。不僅是面向零售端的FOF、MOM將迎來大發(fā)展，為機(jī)構(gòu)委外資金提供基金管理人甄選、IT等服務(wù)的投顧業(yè)務(wù)也將成為新的藍(lán)海。

　　分工精細(xì)化是發(fā)展必然

　　孫志勇認(rèn)為，工業(yè)化階段的資產(chǎn)管理行業(yè)分為三層：基金經(jīng)理選擇股票；MOM、FOF和委外機(jī)構(gòu)選擇基金經(jīng)理；資金的最終持有者選擇投資方法和資產(chǎn)管理框架。他說：“每一位基金經(jīng)理只做他擅長(zhǎng)的策略，有人做螺絲，有人做螺母；有專業(yè)的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)尋找誰最擅長(zhǎng)做螺絲和做螺母，然后將其組裝起來推薦給投資者，最終完成設(shè)定的投資目標(biāo)?！鄙鲜兰o(jì)70年代，美國養(yǎng)老金制度的改革推動(dòng)美國資產(chǎn)管理行業(yè)進(jìn)入工業(yè)化階段。投資出現(xiàn)分層和分工，委托投資成為機(jī)構(gòu)投資者主流的投資模式。這種模式解決了機(jī)構(gòu)內(nèi)部機(jī)制問題，實(shí)現(xiàn)了專業(yè)分工和風(fēng)險(xiǎn)隔離，分工精細(xì)，專業(yè)程度高，是行業(yè)發(fā)展的必然之路。

　　他進(jìn)一步表示，美國資產(chǎn)管理行業(yè)如今已進(jìn)入后工業(yè)化時(shí)代，而中國目前所處的階段與美國上世紀(jì)70年代較為相似，處于工業(yè)化初期。一個(gè)重要的表現(xiàn)形式是2015年以來機(jī)構(gòu)委外資金規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。資金充裕但投資能力不足的城商行、農(nóng)商行為市場(chǎng)上的最初參與行，2015年夏天股市動(dòng)蕩后，股份制銀行和國有大行也紛紛加入委外的行列。2015年末，委外業(yè)務(wù)全行業(yè)規(guī)模大致在2萬億元上下。而銀行業(yè)務(wù)和理財(cái)業(yè)務(wù)快速發(fā)展給委外業(yè)務(wù)帶來更大的增長(zhǎng)空間，如果以銀行全行業(yè)超過200萬億元的總資產(chǎn)規(guī)模測(cè)算，預(yù)計(jì)委外業(yè)務(wù)會(huì)在十萬億元以上。

　　委外爆發(fā)催生新商業(yè)模式

　　隨著機(jī)構(gòu)委外資金的持續(xù)增長(zhǎng)，與之相關(guān)聯(lián)的商業(yè)模式應(yīng)運(yùn)而生。市場(chǎng)上既出現(xiàn)諸如基玉金服這樣主攻銀行等委外機(jī)構(gòu)的基金第三方銷售公司，也誕生像規(guī)格投資這樣的公司，對(duì)基金經(jīng)理定期進(jìn)行投資策略、投資風(fēng)格、投資能力的跟蹤和盡調(diào)，針對(duì)委外機(jī)構(gòu)的收益目標(biāo)與風(fēng)險(xiǎn)限額，為其選擇適合的投資策略與管理人。據(jù)了解，規(guī)格投資的核心團(tuán)隊(duì)來自全國社會(huì)保障基金理事會(huì)，因此對(duì)國內(nèi)公募基金公司和基金經(jīng)理較為了解。

　　孫志勇表示，國際上主權(quán)財(cái)富基金以及大型資產(chǎn)管理公司在做委托投資的過程中，都有咨詢公司參與其中為其提供服務(wù)，比如羅素投資、美世咨詢、劍橋咨詢等。這種服務(wù)在美歐等發(fā)達(dá)國家通行，特別是英國法律規(guī)定養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者在委托投資的過程中必須有咨詢公司參與。咨詢公司幫助委托人尋找合適的投資管理人，設(shè)計(jì)和實(shí)施投后監(jiān)督體系，排名靠前的咨詢公司服務(wù)的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到萬億美元體量。

　　在國內(nèi)市場(chǎng)，由于銀行委外投資剛剛興起，缺乏管理人和基金經(jīng)理選擇的標(biāo)準(zhǔn)、模型和流程，也缺乏投后管理的體系和工具，這對(duì)委托投資的科學(xué)性和規(guī)范性產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。比如說，當(dāng)一位基金經(jīng)理某個(gè)階段業(yè)績(jī)較差時(shí)，如何判斷他是短期業(yè)績(jī)波動(dòng)還是管理能力欠缺，此時(shí)應(yīng)當(dāng)如何處理，都是擺在銀行面前的現(xiàn)實(shí)問題。在此背景下，委外投顧業(yè)務(wù)其實(shí)蘊(yùn)藏著較大的發(fā)展空間，而目前介入這一領(lǐng)域的公司還寥寥無幾。

　　孫志勇說，隨著基金管理人評(píng)估業(yè)務(wù)的逐步成熟，對(duì)基金管理人的判斷和甄選也在往更專業(yè)化的方向演進(jìn)。如果說第一層次是對(duì)基金經(jīng)理進(jìn)行業(yè)績(jī)指標(biāo)篩選，第二層次是從投資理念、投資風(fēng)格、投資策略角度進(jìn)行分析的話，那么第三層次應(yīng)當(dāng)是提供系統(tǒng)化的評(píng)估模型，除了對(duì)基金經(jīng)理個(gè)人層面的考察之外，還應(yīng)當(dāng)評(píng)判基金公司層面的激勵(lì)機(jī)制、投研平臺(tái)、風(fēng)控機(jī)制乃至公司治理等內(nèi)容。當(dāng)前，國內(nèi)資產(chǎn)管理行業(yè)還處于“管人”的階段，沒有將能力內(nèi)化到公司的管理上來，因此對(duì)人的依賴程度普遍比海外資產(chǎn)管理公司要高。而評(píng)估模型的完善也將推動(dòng)資管行業(yè)管理理念和管理方式的進(jìn)步。

　　中國證券報(bào)

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　　光大證券：10-11月仍是反彈窗口

　　周四(9月29日)A股小幅高開，隨后在煤炭等權(quán)重板塊推動(dòng)下，指數(shù)小幅上行，但量能并未出現(xiàn)明顯放大，市場(chǎng)資金參與意愿不足，午后股指震蕩下探，長(zhǎng)假即將來臨，仍以控制倉位為主。截至收盤，滬指上漲0.36%，報(bào)收2998點(diǎn)，深成指上漲0.43%，報(bào)收10512點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板上漲0.31%，報(bào)收2146點(diǎn)。

　　從盤面上看，煤炭、油改、證券、草甘膦等板塊漲幅居前；高送轉(zhuǎn)、醫(yī)藥電商、觸摸屏、鋼鐵等板塊跌幅居前。滬股通凈流入5.8億。

　　光大證券表示，10-11月仍是反彈窗口。2016年1月29日至今的8個(gè)月時(shí)間里，A股市場(chǎng)小幅震蕩反彈。行業(yè)板塊表現(xiàn)方面，除傳媒板塊外，28個(gè)行業(yè)指數(shù)悉數(shù)上漲。其中，家電、食品飲料、電子等消費(fèi)行業(yè)與建材、有色、化工等周期行業(yè)漲幅相對(duì)領(lǐng)先，傳媒、軍工、計(jì)算機(jī)等高估值板塊表現(xiàn)相對(duì)落后。從指數(shù)漲跌對(duì)整體市場(chǎng)的貢獻(xiàn)來看，銀行、非銀等權(quán)重板塊貢獻(xiàn)明顯。

　　在2015年的快意牛熊過后，年初以來市場(chǎng)不溫不火的走勢(shì)難免令人意興闌珊，因而很多投資者忽視了本輪反彈過程中，市場(chǎng)自身和經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面的邏輯。首先，以滬深300為代表的權(quán)重板塊估值已經(jīng)回歸至中期合理區(qū)間，這是市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的首要條件。

　　其次，金融領(lǐng)域相對(duì)充裕的流動(dòng)性進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)估值底部區(qū)間的有效性。

　　第三，始于一季度的上市公司盈利改善狀況很大程度上穩(wěn)定了市場(chǎng)情緒，并激發(fā)了一定的做多動(dòng)能。在上述三方面因素未發(fā)生明顯變化之前，市場(chǎng)仍有望維持區(qū)間震蕩或小幅上行格局，

　　最大的風(fēng)險(xiǎn)來源于上漲過快后的兌現(xiàn)壓力。節(jié)奏方面，我們傾向于認(rèn)為四季度前兩個(gè)月市場(chǎng)仍將處在反彈窗口期，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)議息、匯率、企業(yè)盈利方面的潛在變化，12月開始投資者需要適度謹(jǐn)慎。

　　互聯(lián)網(wǎng)

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　　國泰君安：放下寬松這匹野馬 流動(dòng)性將再遇沖擊

　　導(dǎo)讀

　　上周流動(dòng)性加速收縮，我們認(rèn)為全球央行寬松消退靜觀市變，央行與市場(chǎng)博弈深入修正加息預(yù)期，流動(dòng)性沖擊雖無近憂，但有遠(yuǎn)慮。

　　摘要

　　市場(chǎng)活躍度觀察：活躍度低位走弱。兩市活躍度趨冷勢(shì)態(tài)加劇，滬市、創(chuàng)業(yè)板成交周均值環(huán)比下降18%與27%。兩融交易熱度加速下降，期間買入動(dòng)能衰減、交易金額周均值環(huán)比下降18%，交易占比較前期下降0.32個(gè)百分點(diǎn)，弱市格局下杠桿交易持續(xù)降溫。

　　資金流量觀察：資金流出再演繹。上周央行公開市場(chǎng)凈投放6700億，本周再度收緊，對(duì)收益率曲線倒掛及扭曲糾偏，利率下行空間收窄。銀證轉(zhuǎn)賬凈流出425億元，創(chuàng)下2個(gè)月以來的新高，資金流出現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)。公、私募新發(fā)行邊際有所改善，但入市動(dòng)力仍不足。美聯(lián)儲(chǔ)加息升溫下美元及港幣資產(chǎn)重估，資金南下仍將持續(xù)，反觀外資對(duì)A股偏謹(jǐn)慎。上周產(chǎn)業(yè)資本凈減持?jǐn)U張至58.7億元，后期新增解禁壓力緩解疊加產(chǎn)業(yè)資本舉牌優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，對(duì)流動(dòng)性的沖擊或?qū)⒕徍汀?/p>

　　投資者觀察：投資者情緒偏謹(jǐn)慎。前期交易日縮短，需求釋放延后，新增自然人投資者數(shù)量上周較前期有大幅回升，但場(chǎng)內(nèi)自然人持倉比例繼續(xù)下滑，余額寶情緒指數(shù)修復(fù)動(dòng)力邊際轉(zhuǎn)弱，表明個(gè)人投資者情緒仍偏謹(jǐn)慎。上周基金可用現(xiàn)金再升，基金持續(xù)減倉，短期風(fēng)險(xiǎn)偏好受抑下，觀望情緒漸濃，基金雖持幣但難言加倉，存量活躍度有限。

　　債券市場(chǎng)觀察：節(jié)前資金面偏松?？缂疽蛩叵睡B加上周央行流動(dòng)性投放，前期資金面緊張的局面得到暫時(shí)的緩解，3個(gè)月國庫定存招標(biāo)利率繼續(xù)下調(diào)20bp，季末因素對(duì)資金面沖擊消退，跨月14D利率大幅下行20bp，國債期貨漲勢(shì)延續(xù)，IRS互換利率小幅上行。

　　未來流動(dòng)性預(yù)測(cè)：未來1個(gè)月，我們認(rèn)為在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期強(qiáng)化，各央行貨幣政策取向轉(zhuǎn)向中性，寬松暫停下流動(dòng)性拐點(diǎn)正逐步顯現(xiàn)，央行與市場(chǎng)的博弈深入，將持續(xù)消耗流動(dòng)性。國內(nèi)又現(xiàn)房?jī)r(jià)持續(xù)高燒，短期經(jīng)濟(jì)小幅回暖，邊際寬松受限。意大利公投、美國大選、英國脫歐談判疑慮未消，國內(nèi)資產(chǎn)擠泡沫去杠桿循序漸進(jìn)，內(nèi)外潛在事件的沖擊持續(xù)制約風(fēng)險(xiǎn)偏好。內(nèi)憂外患下人民幣承壓，邊際資金配置動(dòng)力不足，場(chǎng)內(nèi)資金流出也未現(xiàn)收窄跡象，短期流動(dòng)性修復(fù)的邊際力量羸弱。未來3個(gè)月，預(yù)計(jì)流動(dòng)性將低于現(xiàn)在水平：短期經(jīng)濟(jì)修復(fù)與長(zhǎng)期需求羸弱背離引致的收斂預(yù)期暗示未來一年經(jīng)濟(jì)有重回下行通道風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息，人民幣資產(chǎn)吸引力下降，加之新年換匯額度刷新與深港通開放，貶值調(diào)整壓力上升，資金料將加速外流；此外國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行并不能使邊際寬松預(yù)期得到兌現(xiàn)，我們認(rèn)為以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)泡沫將制約我國貨幣政策對(duì)沖流動(dòng)性的空間，隨著加息落地與經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期修正，流動(dòng)性將再遇沖擊。

　　正文

　　1. 宏觀流動(dòng)性觀察

　　雖無近憂，但有遠(yuǎn)慮。上周四FOMC維持利率不變，但表示加息的理由增強(qiáng)，需等待更多的數(shù)據(jù)支持，此外日本該寬未寬，推出貨幣政策新框架QQE+“扭曲操作”維持收益率適當(dāng)陡峭，貨幣政策進(jìn)入新平衡。美聯(lián)儲(chǔ)暫不加息的決議雖緩解了當(dāng)下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)流動(dòng)性收縮與人民幣貶值的壓力，但資本流出的步伐并不會(huì)因此而放下腳步，美聯(lián)儲(chǔ)加息的邊際力量走強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)流動(dòng)性將逐步對(duì)12月加息進(jìn)行修正，加入SDR后人民幣貶值壓力將進(jìn)一步釋放，市場(chǎng)與央行的博弈仍將繼續(xù)。

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　　大幅放松后再收緊，資金重回緊平衡。上周，央行通過公開市場(chǎng)操作凈投放6700億，以此平抑節(jié)假日流動(dòng)性需求，資金面重回偏松局面下長(zhǎng)債利率迅速下行，本周開始央行再度收緊，對(duì)收益率曲線倒掛及扭曲進(jìn)行糾偏，傳導(dǎo)去杠桿的政策意圖，長(zhǎng)端的空間收窄。我們認(rèn)為，國內(nèi)房?jī)r(jià)高燒不退與人民幣貶值預(yù)期約束了貨幣邊際寬松能力，流動(dòng)性總量寬松下維持緊平衡。近期短期經(jīng)濟(jì)似有企穩(wěn)跡象，但更多體現(xiàn)為企業(yè)補(bǔ)庫存與居民加杠杠帶動(dòng)，企業(yè)信貸與長(zhǎng)期投資仍陷下滑，短期數(shù)據(jù)亮眼但長(zhǎng)期隱憂下難以提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，加之意大利公投、英國脫歐談判疑慮未消下資金入市意愿十分有限。

　　2。市場(chǎng)活躍度觀察

　　上周活躍度低位再挫。就成交額而言，滬市上周五成交額為1474億元，環(huán)下降0.52%，周均值下降明顯，錄得1426億元，環(huán)比下降18.13%；創(chuàng)業(yè)板上周五成交額為162億元，自前期下降18.85%后再降17%，周均值為164億元，環(huán)比下降26.91%。就換手率而言，滬市上周五換手率為0.43%，環(huán)比下降0.03個(gè)百分點(diǎn)，周均值為0.43%，環(huán)比下降0.12個(gè)百分點(diǎn)；創(chuàng)業(yè)板上周五換手率為1.1%，環(huán)比下降0.16個(gè)百分點(diǎn)，周均值為1.08%，環(huán)比下降0.42個(gè)百分點(diǎn)，兩市成交清淡，較前期大幅下滑。

　　兩融交易熱度降溫，期間買入、交易金額、占比加速下降。上周五融資融券余額為8916億元，環(huán)比下降0.15%，周均值為8954億元，環(huán)比下降0.27%，融資期間買入動(dòng)能轉(zhuǎn)弱，兩融交易熱度周內(nèi)持續(xù)降溫。上周五融資融券交易金額為326.7億元，周均值為327億元，環(huán)比下降18.6%。上周融資融券占比五日平均環(huán)比下降0.32個(gè)百分點(diǎn)至8.01%。期間買入額、交易金額、占比本周均呈弱勢(shì)，弱市格局下兩融交易降溫趨勢(shì)不改。

　　3。資金流量觀察

　　資金流出未得明顯緩解，存量消耗向縮量博弈繼續(xù)演繹。繼連續(xù)四期資金凈流出后，上周證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金有所企穩(wěn)凈流入34億元，從前一期的13979億元上升0.24%至14013億元，但交易結(jié)算資金更多表現(xiàn)為交易層面的數(shù)據(jù)，未含個(gè)人、機(jī)構(gòu)對(duì)手盤交易下的統(tǒng)計(jì)誤差。銀證轉(zhuǎn)賬呈加速凈流出態(tài)勢(shì)，達(dá)425億元?jiǎng)?chuàng)下兩個(gè)月以來的新高，表明資金流出局面實(shí)則擴(kuò)大。從資金面來看，自資金重啟凈流出以來證券交易結(jié)算資金延續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，存量消耗向縮量博弈轉(zhuǎn)移趨勢(shì)得到確立。

　　上周公、私募新發(fā)行規(guī)模邊際改善，但資金入市動(dòng)力仍然偏弱。截止至上周五，9月新成立偏股型公募基金279億份，較上月同期表現(xiàn)大幅回落，上周新成立107.02億份，較前期小幅上升，總體資金入市意愿較8月相比仍顯不足。截止至上周五，9月新發(fā)行股票型私募基金規(guī)模為88億元，較上月有所上升，低風(fēng)險(xiǎn)偏好特征下小股動(dòng)力注入邊際擴(kuò)張有限。

　　滬港通凈流入延續(xù)南熱北冷，加息預(yù)期促南下強(qiáng)勢(shì)。上周滬股通凈流入3.44億元，雖較上期大幅流出明顯收窄，但凈流入偏小仍表明外資對(duì)A股偏好仍謹(jǐn)慎；港股通上周凈流入139.82億元錄得8周凈流入，上周四、五動(dòng)力有所轉(zhuǎn)弱。我們認(rèn)為，近期南下資金強(qiáng)勁的配置動(dòng)力來自于港幣與美元的聯(lián)系匯率制度安排下，美國加息預(yù)期帶動(dòng)美元及香港資產(chǎn)的估值修復(fù)，國內(nèi)資產(chǎn)荒疊加美國加息預(yù)期升溫，資金南下趨勢(shì)仍將持續(xù)。

　　上周產(chǎn)業(yè)資本凈減持58.7億元，減持拋壓與舉牌優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)共存。上周凈減持?jǐn)U張至58.7億元，前期中報(bào)約束積累的減持需求雖未釋放完全，但后期新增解禁壓力較前期有所下降，產(chǎn)業(yè)資本減持壓力或?qū)⒕徑?。值得注意的是，近期?yōu)質(zhì)資產(chǎn)再遭產(chǎn)業(yè)資本頻頻舉牌，陽光保險(xiǎn)與人壽觸及伊利股份5%的舉牌紅線，安邦保險(xiǎn)認(rèn)購山東高速定增90%份額成為第三大股東，貨幣超發(fā)與低風(fēng)險(xiǎn)偏好共振驅(qū)動(dòng)優(yōu)質(zhì)稀缺資產(chǎn)價(jià)值重估，推動(dòng)場(chǎng)內(nèi)局部流動(dòng)性性邊際改善，減持對(duì)流動(dòng)性的負(fù)向沖擊將有所緩和。

　　4. 投資者觀察

　　上周新增自然人投資者數(shù)量延續(xù)回落，場(chǎng)內(nèi)自然人持倉比例下滑動(dòng)力未減，個(gè)人投資者情緒有所修復(fù)。受前期中秋節(jié)假日交易時(shí)間縮短影響，需求延后釋放，上周新增自然人投資者數(shù)量上升61%至51萬人，與節(jié)前水平相當(dāng)。自然人持倉比例則繼續(xù)下滑0.18個(gè)百分點(diǎn)至44.27%，已累計(jì)錄得5個(gè)月下滑，未見收窄跡象。余額寶情緒指數(shù)修復(fù)動(dòng)力亦邊際轉(zhuǎn)弱，周均值為980.9較前期回落19%，顯示個(gè)人投資者情緒仍趨謹(jǐn)慎。

　　基金可用現(xiàn)金上升，倉位繼續(xù)下降。數(shù)據(jù)顯示股票型基金可用現(xiàn)金較前期略升0.09%，偏股混合型上升3.88%，所有類型基金可用現(xiàn)金總和上升2.53%，近兩周加速上升的可用現(xiàn)金反映基金選擇持幣觀望。上周基金倉位亦相互印證，延續(xù)前期減倉態(tài)勢(shì)，其中混合型、普通股票型、偏股混合型基金倉位下降至51.57%、84.35%、77.48%，我們認(rèn)為，短期風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)受抑下基金雖持幣但難言大幅加倉，存量資金活躍有限。

　　5. 債券市場(chǎng)觀點(diǎn)：節(jié)前資金面偏松

　　跨季因素消退，資金面偏松。繼續(xù)下調(diào)3個(gè)月國庫定存招標(biāo)利率20bp，季末因素對(duì)資金面沖擊消退，前期資金面緊張的局面得到暫時(shí)緩解，跨月14D利率大幅下行20bp。一級(jí)市場(chǎng)供給回升，招標(biāo)需求向好，30Y國債和鐵道債招標(biāo)利率再創(chuàng)新低，激發(fā)債市做多情緒；二級(jí)市場(chǎng)收益率曲線平坦化下移，作為風(fēng)向標(biāo)的10Y國債和金融債大幅下行3-6bp，超長(zhǎng)利率債30Y國債、20Y金融債則進(jìn)一步回落7bp和9bp.

　　國債期貨漲勢(shì)延續(xù)，IRS利率小幅上行。國債期貨漲勢(shì)延續(xù)，主力合約TF1612和T1612分別上漲0.12%和0.18%至101.54和101.15，新生力TF1706和T1706也保持上漲。IRS利率持續(xù)受資金面持續(xù)偏緊影響，互換利率小幅上行，F(xiàn)R007和Shibor 3M掛鉤的3Y互換利率均微升1bp至2.78%和3.16%。

　　6. 市場(chǎng)流動(dòng)性跟蹤

　　7. 未來流動(dòng)性預(yù)測(cè)

　　我們認(rèn)為全球央行寬松消退靜觀市變，央行與市場(chǎng)博弈深入修正加息預(yù)期，流動(dòng)性沖擊雖無近憂，但有遠(yuǎn)慮。未來一個(gè)月，維持低于現(xiàn)在流動(dòng)性水平的判斷，邊際上比上周預(yù)計(jì)一致。美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期強(qiáng)化，各央行貨幣政策取向轉(zhuǎn)向中性，寬松暫停流動(dòng)性拐點(diǎn)正逐步顯現(xiàn)，央行與市場(chǎng)的博弈深入，將持續(xù)消耗流動(dòng)性。國內(nèi)又現(xiàn)房?jī)r(jià)持續(xù)高燒，短期經(jīng)濟(jì)小幅回暖下邊際寬松受限。意大利公投、美國公投、英國脫歐談判疑慮未消，國內(nèi)資產(chǎn)擠泡沫去杠桿循序漸進(jìn)，內(nèi)外潛在事件的沖擊持續(xù)制約風(fēng)險(xiǎn)偏好。內(nèi)憂外患下人民幣承壓，邊際資金配置動(dòng)力不足，場(chǎng)內(nèi)資金流出也未現(xiàn)收窄跡象，短期流動(dòng)性修復(fù)的邊際力量羸弱。上周市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)收縮，市場(chǎng)活躍程度大幅下挫，杠桿交易持續(xù)降溫，基金再度減倉，投資者情緒謹(jǐn)慎下資金流出，存量消耗轉(zhuǎn)向縮量博弈加速演繹。加息預(yù)期下美元及港幣資產(chǎn)重估，資金南下仍將相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。上周產(chǎn)業(yè)資本凈減持規(guī)模擴(kuò)張，后期新增解禁壓力較前期有所緩解，加之近期產(chǎn)業(yè)資本頻頻舉牌優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，推動(dòng)場(chǎng)內(nèi)局部流動(dòng)性性邊際改善，沖擊或?qū)⒂兴徍?，修?fù)力量仍十分有限。

　　未來3個(gè)月的中期預(yù)計(jì)：年底美聯(lián)儲(chǔ)加息、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期低可能導(dǎo)致人民幣貶值引發(fā)資本加速外流，流動(dòng)性將低于現(xiàn)在水平，邊際上較上周預(yù)計(jì)一致。9月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)雖有邊際改善，體現(xiàn)為地產(chǎn)和基建拉動(dòng)下需求小幅回暖，企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張與回補(bǔ)庫存，但長(zhǎng)期投資仍表現(xiàn)羸弱，需求修復(fù)難以持續(xù)，長(zhǎng)短背離引致的收斂預(yù)期暗示未來一年經(jīng)濟(jì)有重回下行通道風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期疊加12月美聯(lián)儲(chǔ)加息，人民幣資產(chǎn)相對(duì)吸引力下降，SDR入籃前外匯維穩(wěn)，加劇貶值調(diào)整壓力，加之新年換匯額度刷新與深港通開放，資金料將加速外流；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期下，邊際寬松仍不能得到兌現(xiàn)，我們認(rèn)為海外加息以及國內(nèi)以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)泡沫將制約我國貨幣政策對(duì)沖流動(dòng)性的空間。目前指標(biāo)來看，市場(chǎng)交易活躍度、資金流量和投資者情緒較為平穩(wěn)，隨著未來3個(gè)月美聯(lián)儲(chǔ)加息落地與經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐步修正，流動(dòng)性將再遇沖擊。

　　國泰君安