上汽集團(600104)：6月產(chǎn)量同比+2.6% 批發(fā)同比首次轉(zhuǎn)正

　　類別：公司機構(gòu)：東吳證券股份有限公司研究員：黃細里日期：2020-07-07

　　投資要點

　　公告要點：6月上汽集團產(chǎn)量476744輛，同比+2.6%，環(huán)比+4.7%；銷量479464輛，同比+2.8%，環(huán)比+1.4%。上汽大眾產(chǎn)量136198輛，同比-17.3%，環(huán)比-0.1%，銷量143275輛，同比-7.0%，環(huán)比+9.4%。上汽通用產(chǎn)量139849輛，同比-4.7%，環(huán)比+7.8%，銷量130863輛，同比-6.8%，環(huán)比-3.9%。上汽通用五菱產(chǎn)量111155輛，同比+43.5%，環(huán)比-2.2%，銷量124000輛，同比+24.0%，環(huán)比+1.6%。上汽乘用產(chǎn)量55446輛，同比+1.4%，環(huán)比+26.4%；銷量48310輛，同比-3.5%，環(huán)比-7.6%。

　　上汽6月產(chǎn)量同比漲幅收窄，批發(fā)同比首次轉(zhuǎn)正，通用五菱相對較好。

　　5月上汽產(chǎn)量同比+10.4%，環(huán)比+13.0%；批發(fā)同比-1.6%，環(huán)比+13.3%。

　　6月產(chǎn)量同比漲幅收窄，批發(fā)同比轉(zhuǎn)正，較5月環(huán)比繼續(xù)提升，主要系供應(yīng)鏈基本恢復，終端需求逐步復蘇。6月上汽通用五菱表現(xiàn)較好，上汽大眾+上汽通用+上汽乘用表現(xiàn)較差，核心原因為上汽通用五菱去年同期基數(shù)較小+上汽大眾/上汽通用庫存壓力較大。

　　企業(yè)端上汽乘用+上汽通用均小幅補庫，上汽大眾+上汽通用五菱小幅去庫。根據(jù)我們自建庫存體系顯示，6月上汽乘用、上汽通用企業(yè)端小幅補庫，企業(yè)庫存當月分別小幅增加7136輛、8986輛，上汽大眾、上汽通用五菱企業(yè)端小幅去庫，企業(yè)庫存當月分別小幅減少7077輛、12845輛。上汽乘用、上汽通用企業(yè)庫存累計-8841輛、-23270輛，上汽大眾、上汽通用五菱企業(yè)庫存累計-33494輛、-35490輛，處于去庫存階段（2017年1月開始統(tǒng)計）。

　　上汽6月下旬折扣率大幅擴大，高于行業(yè)平均水平。上汽6月下旬車型算術(shù)平均折扣率12.40%，環(huán)比上旬+0.44pct，行業(yè)總體折扣率10.78%，環(huán)比上旬+0.24pct。其中，上汽大眾算數(shù)平均折扣率12.71%，環(huán)比上旬+0.33pct；上汽通用算數(shù)平均折扣率14.52%，環(huán)比上旬+0.75pct；上汽乘用算數(shù)平均折扣率15.37%，環(huán)比上旬+0.47pct。從具體車型方面來看，榮威RX52020/凱迪拉克CT62020/XT52020、MG ZS2020、柯珞克2019、科沃茲2020等（成交價變動降序排列）成交價下降超過1000元以上。

　　投資建議：穩(wěn)定汽車消費基調(diào)已定，部分地方政府已出臺相應(yīng)刺激政策，國內(nèi)乘用車需求重新步入復蘇軌道。上汽集團作為行業(yè)龍頭，有望跟隨行業(yè)周期波動。我們預計2020-2022年上汽集團的歸母凈利潤為224/246/267億元，對應(yīng)EPS為1.92/2.11/2.28元，對應(yīng)PE為10.31/9.38/8.66倍。公司估值處于歷史低位，維持“買入”評級。

　　風險提示：海外疫情控制低于預期；乘用車需求復蘇低于預期；自主品牌SUV價格戰(zhàn)超出預期。

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　　廣匯汽車(600297)：可轉(zhuǎn)債順利過會 改善流動性及融資成本

　　類別：公司機構(gòu)：中國國際金融股份有限公司研究員：任丹霖日期：2020-07-07

　　公司近況

　　公司7月6日發(fā)布公告稱公司公開發(fā)行33.7億元可轉(zhuǎn)債項目已順利通過證監(jiān)會審核。

　　評論

　　可轉(zhuǎn)債順利過會，改善短期流動性及融資成本。根據(jù)公司19年4月（預案）及12月（修訂稿）公告，廣匯汽車擬發(fā)行33.7億元可轉(zhuǎn)債，款項將用于門店升級改造項目（12.7億元）、信息化建設(shè)升級（5億元）、二手車網(wǎng)點建設(shè)（6億元）及償還有息負債項目（10億元）。我們認為此次公司通過證監(jiān)會審核，進一步推進了可轉(zhuǎn)債發(fā)行進程，公司取得融資款項后，如若投資項目順利進行，公司盈利能力和融資成本均將得到改善。我們預計公司門店升級改造項目，有望幫助公司現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)內(nèi)品牌優(yōu)化，公司目前部分盈利性較弱的中高端和自主品牌，可轉(zhuǎn)換成已有授權(quán)未開業(yè)的豪華品牌，優(yōu)化整體品牌組合。公司有息負債水平較高，截止1Q20，公司有息負債合計603.4億元，10億元償還之后，緩解公司短期流動性壓力，利好融資成本下降及負債結(jié)構(gòu)改善。

　　擬輸血二手車業(yè)務(wù)，助力經(jīng)銷模式發(fā)展。公司此次募投項目包括6億元用于二手車網(wǎng)點建設(shè)，我們認為該項目推進與目前二手車政策利好下（增值稅率降至0.5%）市場發(fā)展趨勢相契合。我們認為稅改為經(jīng)銷商發(fā)展二手車業(yè)務(wù)帶來了更多的驅(qū)動力和利潤空間，但由于二手車缺少庫存融資相關(guān)優(yōu)惠利率產(chǎn)品，或?qū)?jīng)銷商擴大二手車交易量帶來制約，而此次募投項目有望補充公司二手車業(yè)務(wù)發(fā)展的流動性，使公司更有意愿轉(zhuǎn)換其經(jīng)紀模式為經(jīng)銷模式。

　　我們預計公司二手車業(yè)務(wù)在持續(xù)發(fā)展及投入下，中長期或可參照美國經(jīng)銷商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，成為公司利潤新驅(qū)動。

　　修煉內(nèi)功加強外聯(lián)，為行業(yè)回暖做儲備。公司由于中高端品牌覆蓋較多，18年開始受到行業(yè)銷量周期影響較大，但公司進行了自我調(diào)整：對內(nèi)，公司進行門店關(guān)停并轉(zhuǎn)及升級改造，使公司單店盈利性得到改善，同時，內(nèi)部運營效率提升，公司庫存周轉(zhuǎn)加快，經(jīng)營現(xiàn)金流大幅提升2.6倍至78.6億元（2019年期末）；對外，公司加強外部合作，同郵儲銀行、國網(wǎng)、北汽等進行合作，創(chuàng)造更多產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同和外延業(yè)務(wù)開拓?？紤]到廣匯作為我國最大汽車經(jīng)銷商，具有較強beta屬性，有望把握住行業(yè)回暖機會，驅(qū)動盈利和估值提升。

　　估值建議

　　我們暫時維持2020、2021年盈利預測不變，當前股價對應(yīng)2020e/2021e 12.5x/10.0x P/E。維持跑贏行業(yè)評級，考慮到板塊估值中樞提升及可轉(zhuǎn)債過會或為公司股價帶來催化劑，我們上調(diào)目標價8.8%至4.68元，對應(yīng)16.7x/13.0x 2020/2021e P/E，較當前股價有31%的上行空間。

　　風險

　　募投項目發(fā)展不及預期。

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　　牧原股份(002714)：中期業(yè)績預告向好 看好公司高成長機會

　　類別：公司機構(gòu)：中國國際金融股份有限公司研究員：孫揚日期：2020-07-07

　　公司預計1H20歸母凈利105~110億元，符合預期

　　牧原股份發(fā)布1H20業(yè)績預告：公司預計1H20歸母凈利105~110億元（1H19歸母凈利-1.56億元），對應(yīng)2Q20歸母凈利63.69~68.69億元（2Q19歸母凈利3.85億元），符合我們預期。出欄量上，公司1H20總出欄量同比+16.6%至678.10萬頭（含仔豬273.1萬頭、商品豬396.7萬頭），其中2Q20出欄量同比+54.0%至421.7萬頭（含仔豬167.4萬頭、商品豬246.2萬頭）；銷售單價上，公司1H20商品豬銷售均價同比+143.7%至30.5元/千克，其中2Q20銷售均價同比+102.7%約28.9元/千克。成本上，我們估算2Q20公司完全成本繼續(xù)降低至約14元/千克。

　　關(guān)注要點

　　出欄量、產(chǎn)能正處于高增長時期：2Q20公司生豬出欄量月環(huán)比連續(xù)正增長，4~6月出欄量環(huán)比分別+6.7%、+16.0%、+5.3%，我們認為公司出欄量向上拐點已經(jīng)確立，且預計2H20公司整體出欄量將呈逐月上漲態(tài)勢，當前我們對本年出欄量的中性預期為同比約+80%至1850萬頭，且我們認為如后續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營順利，公司本年出欄量或有超預期的機會。同時，公司產(chǎn)能快速增加，至6月底能繁母豬存欄191.1萬頭，較3月底增加12.7%，隨公司產(chǎn)能投放，我們認為2H20公司能繁母豬存欄的增速將提高，預計至年底能繁母豬超過250萬頭，這對其后長期出欄量的增長起到較強支持。

　　行業(yè)景氣度延續(xù)，看好本年養(yǎng)殖利潤：6月全國22省市生豬均價環(huán)比+10.1%至32.9元/千克，且近期超過35元/千克。我們認為當前價格上漲，反映更多是行業(yè)供給緊張的格局，這包括行業(yè)母豬產(chǎn)能效能偏低、非洲豬瘟疫情影響。此外一些外部因素也在支撐豬價，如國內(nèi)新冠疫情復發(fā)導致的豬肉進口限制預期提高，最近部分省份進入汛期令生豬調(diào)運受阻。最后從季節(jié)性看，當前也是季節(jié)性向上時點。綜合來看，我們看好本年行業(yè)景氣度表現(xiàn)，預計3Q20豬價上行并至年內(nèi)高點，4Q20出現(xiàn)季節(jié)性回落但均價仍高于2Q20，全年均價中性判斷30~35元/千克之間，且不排除超預期的機會，本年生豬養(yǎng)殖行業(yè)的整體盈利也將因此較好。

　　當前如何看待牧原及養(yǎng)殖股：產(chǎn)業(yè)層面，我們認為疫情后的規(guī)?；崴佥^確定，頭部企業(yè)將迎來一輪快速擴張的戰(zhàn)略機遇。從股價看，我們認為市場目光正逐步從自上而下轉(zhuǎn)為自下而上，支持股價的核心催化劑也轉(zhuǎn)變?yōu)楣镜某掷m(xù)成長性，這其中包括更低的成本、更強的產(chǎn)能、更高的出欄，我們認為牧原仍是生豬養(yǎng)殖板塊內(nèi)最優(yōu)質(zhì)的標的之一，看好公司穿越周期的高成長機會。

　　估值與建議

　　當前股價對應(yīng)2020/21年10/10倍P/E。我們維持2020/21年歸母凈利預測341.72/343.71億元及目標價100.0元不變，對應(yīng)2020/21年11/11倍P/E，+14%空間。維持跑贏行業(yè)評級。

　　風險

　　豬價及出欄量低于預期；疫情風險；原料價格漲幅超預期。

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　　【華能水電(600025)、股吧】(600025)：來水偏枯拖累上半年電量 資本開支高位回落有望支撐現(xiàn)金流穩(wěn)健

　　類別：公司機構(gòu)：中國國際金融股份有限公司研究員：劉俊日期：2020-07-07

　　公司近況

　　華能水電公布1H20電量數(shù)據(jù)：實現(xiàn)發(fā)電量373.66億度，同比-30.65%，上網(wǎng)電量370.81億度，同比-30.72%。截至2020年6月30日，公司裝機2,318.38萬千瓦，較2019年末持平。

　　評論

　　來水偏枯拖累上半年業(yè)績表現(xiàn)。根據(jù)公司公告，1H20電量偏弱主要由于1）2020年初公司梯級蓄能同比大幅減少；2）2020年1-5月小灣和糯扎渡兩庫（合計占公司裝機容量的44%）來水同比持續(xù)偏枯；3）受疫情持續(xù)影響，西電東送電量大幅減少，此外云南省內(nèi)用電增速低于預期。上述因素綜合帶來公司2020年上半年上網(wǎng)電量同比減少30.72%，我們預計公司上半年歸母凈利潤或同比下降約50%至13億元。

　　6月以來來水轉(zhuǎn)暖，電量、業(yè)績、估值走出低谷。6月中以來，云南各地逐步進入雨季。根據(jù)公司公告，6月瀾滄江上游段來水顯著向好，小灣斷面來水同比偏豐3%。我們倒算公司二季度水電上網(wǎng)電量同比降幅為25.5%，較一季度的同比-38.1%顯著收窄，來水環(huán)比改善疊加5月起用電需求攀升帶動公司電量、業(yè)績、估值走出低谷，公司股價從5月底開始亦呈回暖走勢。

　　預計2020年資本開支高位回落，負債率逐步改善，預計公司自由現(xiàn)金流有望維持穩(wěn)健表現(xiàn)。公司1Q20受益2019年應(yīng)收電費存量、稅費現(xiàn)金流出減少以及扶貧捐助費用到期，在業(yè)績受來水及疫情影響大幅下滑的情況下經(jīng)營現(xiàn)金流同比基本穩(wěn)定。考慮公司今年在建機組僅余托巴電站，計劃性資本開支有望高位回落，我們預計2020年公司自由現(xiàn)金流將保持穩(wěn)健，為公司負債率下行和分紅比例提升帶來可能性。

　　估值建議

　　考慮1~5月來水偏枯對電量影響，我們下調(diào)公司2020年盈利預測13.9%至43.4億元，維持2021年盈利預測不變。當前股價對應(yīng)公司2020/21年16.5倍/12.7倍P/E。維持跑贏行業(yè)評級和目標價5.19元，較當前股價有30.4%的上行空間。

　　風險

　　來水持續(xù)偏弱、電價下調(diào)風險。

　　華域汽車(600741)：出售李爾實業(yè)交通股權(quán) 持續(xù)推進業(yè)務(wù)有序進退

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　　類別：公司機構(gòu)：中國國際金融股份有限公司研究員：常菁日期：2020-07-07

　　公司近況

　　華域汽車發(fā)布公告，公司全資子公司上海實業(yè)交通向李爾中國出售上海李爾實業(yè)交通45%股權(quán)。

　　評論

　　溢價出售或帶來投資收益，推進業(yè)務(wù)有序進退，實現(xiàn)優(yōu)化配置資源。此次交易前，李爾實業(yè)交通為公司全資子公司上海實業(yè)交通和李爾毛里求斯共同設(shè)立的合資公司，雙方持股比例分別為45%、55%，主要生產(chǎn)汽車車用線束總成等產(chǎn)品，主要配套客戶為上汽大眾、上汽通用、上汽乘用車等整車企業(yè)。本次交易為溢價出售，截至2019年底，李爾實業(yè)交通凈資產(chǎn)為5.05億元，采用市場法評估公司100%股權(quán)價值為13.64億元（45%股權(quán)對應(yīng)6.14億元），溢價率為170%。截至2019年底，公司于李爾實業(yè)交通長期股權(quán)投資期末余額為2.33億元，如果交易完成，公司將錄得3.8億元投資收益。公司一直聚焦“零級化、中性化、國際化”戰(zhàn)略，我們認為此次出售有利于公司在行業(yè)調(diào)整期，聚焦資源于核心業(yè)務(wù)，強化內(nèi)外飾、底盤平臺傳統(tǒng)優(yōu)勢和中性化戰(zhàn)略，并持續(xù)在智能網(wǎng)聯(lián)、電動化和輕量化領(lǐng)域完善布局。

　　國內(nèi)海外產(chǎn)量逐步恢復，1季度為最困難時候。國內(nèi)市場，5月開始行業(yè)產(chǎn)量回暖加速，帶動公司5-6月產(chǎn)量和收入恢復，基本回到去年同期水平。海外市場，受疫情影響4月為最差的時候，5月開始伴隨部分車企陸續(xù)恢復生產(chǎn)，海外供給也恢復小批量生產(chǎn)，復產(chǎn)情況基本可以類比國內(nèi)3月的水平。受國內(nèi)市場拖累，1季度公司收入同比-32.6%，凈利潤為1.3億元、同比大幅下降，2季度環(huán)比已有向好趨勢，按照海外收入占比在30%左右，我們估算2季度公司收入降幅在20-25%，最差的時候已經(jīng)過去。

　　新四化布局打開中長期增長空間，滯漲行業(yè)龍頭估值有望快速提升。目前公司主要利潤貢獻來源仍然是內(nèi)飾件業(yè)務(wù)，海外市場整合或?qū)椭侍嵘?，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)除內(nèi)飾外，在車燈、轉(zhuǎn)向、傳動等各領(lǐng)域公司順利推動本土化，加強研發(fā)本土化和快速響應(yīng)能力，夯實龍頭地位；與此同時，公司積極進行面向新四化的布局，成為國產(chǎn)特斯拉和MEB平臺核心供應(yīng)商，打開中長期利潤和估值成長空間。年初至今公司股價跌幅接近10%，近期股價有所修復，但相比零部件其他漲幅較大標的，估值提升速度仍然較慢。我們認為市場情緒回暖，前期滯漲的低估值龍頭關(guān)注度將大幅提升，有望帶動估值快速修復。

　　估值建議

　　當前股價對應(yīng)2021年11.5倍P/E。基于交易尚存不確定性，我們維持2020/2021年盈利預測不變，維持跑贏行業(yè)評級，但基于估值調(diào)整（切換至2021年），我們上調(diào)目標價9.8%至29元，對應(yīng)2021年14倍P/E，較當前股價有22%的上行空間。

　　風險

　　海外業(yè)務(wù)低于預期；主要客戶銷量不及預期。

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　　山東高速(600350)：受益于國企混改 成長性與高分紅兼?zhèn)涞墓饭?/p>

　　類別：公司機構(gòu)：中國國際金融股份有限公司研究員：楊鑫日期：2020-07-07

　　投資亮點

　　首次覆蓋山東高速（600350）給予跑贏行業(yè)評級，目標價7.79元，為我們根據(jù)DCF估值結(jié)果得到，對應(yīng)2020/2021年16倍/13倍市盈率，較現(xiàn)價有19.1%上漲空間。理由如下：

　　重新聚焦主業(yè)，并有望不斷擴張公路主業(yè)。公司從2016年開始有序退出房地產(chǎn)開發(fā)投資，目前進入尾聲，收費公路成為絕對主業(yè)。母公司承諾2021年率達68%以上，而2019年底率僅31%，我們認為公司有望繼續(xù)注入集團路產(chǎn)，假設(shè)母公司未來計劃證券化的資產(chǎn)中50%注入山東高速，公司將獲母公司約110億元凈資產(chǎn)注入，相比2019年底凈資產(chǎn)增長42%，以10%ROE計算這部分凈資產(chǎn)未來有望達到每年13億元的凈利潤貢獻（對應(yīng)貢獻10%以上的公司凈利潤CAGR）。

　　核心路產(chǎn)陸續(xù)改擴建，提升現(xiàn)有路產(chǎn)的盈利。占公司收入七成以上的濟青高速與京臺高速先后進行改擴建，持續(xù)受益于費率提高與經(jīng)營期延長的政策，有效提升盈利能力。兩個改擴建項目投資總額分別超過200/100億元，我們預計兩個項目的實際IRR達到8%以上。

　　公司大股東、管理層與中小股東的利益趨于一致。（1）股權(quán)激勵。公司今年出臺股權(quán)激勵計劃草案，向公司管理層與骨干人員定向發(fā)行A股作為激勵股權(quán)，利于管理者與股東的利益聯(lián)系在一起，充分發(fā)揮運營資產(chǎn)盈利能力。（2）提高分紅。

　　公司2014-2018年分紅比例維持在30%+的水平，分紅收益率較低。2019年公司分紅比例達60.07%，而根據(jù)公司公告，將在未來年份堅持分紅政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性，我們認為分紅比例有望保持在60%以上。

　　我們與市場的最大不同？部分投資者認為公司在本輪上漲以后估值已經(jīng)到達較高位置，但我們認為前期上漲主要反映分紅政策改變，公司未來3年路橋業(yè)績將持續(xù)向上、公司治理能力的改善也尚未體現(xiàn)在股價中，因而目前看仍是公路板塊內(nèi)的優(yōu)選標的之一。

　　潛在催化劑：改擴建后車流量增長超預期；疫情結(jié)束后私家車出行增多；資產(chǎn)注入超預期。

　　盈利預測與估值

　　我們預計公司2020-2022年EPS分別為0.48元、0.58、0.64元，CAGR為16%，剔除公路免費影響后扣非凈利潤CAGR為27%。目前，公司股價對應(yīng)2020/2021年13.7倍/11.3倍市盈率。我們預計2020、2021年分紅比例均保持60%，則2020/2021年分紅收益率為4.4%/5.3%。

　　風險

　　補償政策不及預期，貨車通行費打折，新注入資產(chǎn)運營不及預期。

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