本期刊出的是對(duì)興業(yè)證券首席策略分析師王德倫的專訪。

　　王德倫認(rèn)為，牛年市場整體將波動(dòng)向上，基本面整體平穩(wěn)，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)梯隊(duì)式恢復(fù)，牛年期待服務(wù)類消費(fèi)。

　　他表示，年初是重要的投資時(shí)點(diǎn)，此時(shí)基本面持續(xù)向上，內(nèi)外經(jīng)濟(jì)改善，景氣向上補(bǔ)庫存品種有望成為受益方向。待經(jīng)濟(jì)增速拐頭向下，流動(dòng)性將階段性成為市場焦點(diǎn)，其預(yù)期改善有望為投資者提供較好買點(diǎn)，此時(shí)流動(dòng)性受益的方向值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。

　　當(dāng)下a股藍(lán)籌股估值是否過高引發(fā)關(guān)注，王德倫說，如果單純地從局部和短期來看，核心資產(chǎn)的估值中樞相比過去有了一定的提高，短期存在估值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。但是從全球和長期來看，由于全球流動(dòng)性寬松，各類資產(chǎn)估值都不便宜。

　　“成長性仍然較高的A股，其估值在國際上來看并沒有高的離譜。”王德倫說，隨著A股市場成熟，核心資產(chǎn)長牛已在途中，中國核心資產(chǎn)在全世界范圍內(nèi)都具備稀缺性，成為QE時(shí)代下抵御貶值最好的“非賣品”。

　　王德倫還認(rèn)為，無論是在A股還是在港股，當(dāng)前市場的板塊性行情更多的是績優(yōu)核心資產(chǎn)獨(dú)立牛市的體現(xiàn)，并非過去的單純的“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)”。

　　結(jié)合盈利、估值和資金動(dòng)向，王德倫建議2021年沿著景氣復(fù)蘇布局三條主線：一是從疫情中梯隊(duì)式恢復(fù)的服務(wù)業(yè)；二是構(gòu)建雙循環(huán)體系+國內(nèi)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇下的制造業(yè)；三是科技成長板塊。

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　　風(fēng)險(xiǎn)方面，王德倫稱，中期來看，除了信用風(fēng)險(xiǎn)，尚需關(guān)注反壟斷對(duì)市場資金面的結(jié)構(gòu)影響。從2021年二季度開始，信用風(fēng)險(xiǎn)和反壟斷等因素可能會(huì)導(dǎo)致結(jié)構(gòu)上資金流動(dòng)出現(xiàn)明顯分化，機(jī)構(gòu)投資者青睞的長期賽道，如新能源、消費(fèi)、硬科技等，有望持續(xù)獲得確定性溢價(jià)。

　　“在近兩年股票市場尤其是權(quán)益投資業(yè)績表現(xiàn)亮眼的背景下，投資者也可以適當(dāng)降低收益預(yù)期?！蓖醯聜惐硎?，此外，外部環(huán)境局勢緊張或?qū)⒊沙B(tài)。但整體來看，權(quán)益市場向上向好的趨勢未變，A股已經(jīng)處在“長牛”中。

　　以下為澎湃新聞與王德倫對(duì)話實(shí)錄(略經(jīng)編輯)：

　　展望牛年，A股會(huì)大致走出怎樣的行情？為什么？

　　王德倫：我們認(rèn)為，2021年市場整體將波動(dòng)向上。總體來看，基本面整體平穩(wěn)，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)梯隊(duì)式恢復(fù)，2021年期待服務(wù)類消費(fèi)。美國復(fù)蘇疊加基建刺激帶來的出口鏈條獲益，景氣改善維持增速。另一方面，政策不斷催化，經(jīng)濟(jì)逐步轉(zhuǎn)型，內(nèi)循環(huán)激發(fā)農(nóng)村消費(fèi)群體、提升數(shù)字經(jīng)濟(jì)比重、突破高端技術(shù)壁壘，可以把握相關(guān)產(chǎn)業(yè)方向投資機(jī)會(huì)。流動(dòng)性方面，我們認(rèn)為，股市流動(dòng)性穩(wěn)中有進(jìn)，“無通脹不緊縮”，雖然邊際上流動(dòng)性預(yù)期會(huì)有波動(dòng)，但最終結(jié)果可能好于市場預(yù)期。

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　　節(jié)奏上，全球經(jīng)濟(jì)基本面從疫情中恢復(fù)向上，流動(dòng)性預(yù)期變化是引導(dǎo)行情的主要矛盾。年初是重要的投資時(shí)點(diǎn)：基本面持續(xù)向上，內(nèi)外經(jīng)濟(jì)改善，景氣向上補(bǔ)庫存品種有望成為受益方向。待經(jīng)濟(jì)增速拐頭向下，流動(dòng)性將階段性成為市場焦點(diǎn)，其預(yù)期改善有望為投資者提供較好買點(diǎn)，此時(shí)流動(dòng)性受益的方向值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。

　　今年開年，A股市場表現(xiàn)不錯(cuò)，一度突破3600點(diǎn)，你覺得這是階段性的春季行情還是更長期的牛市啟動(dòng)信號(hào)？

　　王德倫：短期來看，這個(gè)是春季行情的表現(xiàn)?？偨Y(jié)2010年到2020年間的春季行情，可得四個(gè)結(jié)論：

　　一是春季行情下消費(fèi)不缺席。二是周期風(fēng)格在衰退初期、復(fù)蘇期和過熱期表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)。三是金融環(huán)境趨緊、經(jīng)濟(jì)下行和資金偏好變化背景下春季行情偏向確定性板塊。四是金融環(huán)境趨緊、流動(dòng)性充裕和資金偏好上升背景下春季行情偏向成長。

　　就今年而言，年初央行更愿意出手維護(hù)市場流動(dòng)性，可以積極把握復(fù)蘇主線下順周期板塊的春季行情。而前期表現(xiàn)較好的方向，也是在向中游朱格拉周期看齊、制造高端化方向，如機(jī)械、軍工、光伏、新能源車；上游周期原材料漲價(jià)，如化工、有色；下游服務(wù)業(yè)復(fù)蘇，如演藝酒店、餐飲旅游、航空航運(yùn)、金融等方向。

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　　長期來看，中國資本市場已經(jīng)進(jìn)入權(quán)益時(shí)代，在國家重視、居民配置、機(jī)構(gòu)配置、全球配置的“四重奏”下，股市已經(jīng)處在“長牛”中。2021年作為“十四五”開局之年和A股“三十而立”后的第一年，無論在制度環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)、還是上市公司質(zhì)量上都呈現(xiàn)出一片新氣象。

　　抱團(tuán)股行情成為開年以來A股市場關(guān)注的焦點(diǎn)。如何看待此次市場的抱團(tuán)現(xiàn)象？

　　王德倫：當(dāng)前市場的板塊性行情更多的是績優(yōu)核心資產(chǎn)獨(dú)立牛市的體現(xiàn)，并非過去的單純的“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)”。以A股公募基金持股市值前50的個(gè)股和陸股通持股市值前50的個(gè)股作為整體來看，可以發(fā)現(xiàn)這些A股龍頭在ROE、利潤率、業(yè)績增速等方面顯著優(yōu)于滬深300指數(shù)。

　　并不是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)抱團(tuán)了這些標(biāo)的而吸引市場資金持續(xù)流入，而是因?yàn)檫@些核心資產(chǎn)無論是在國內(nèi)來看，還是在國際范圍來看，業(yè)績和配置價(jià)值都比較突出，才能夠吸引資金持續(xù)流入，進(jìn)而呈現(xiàn)出一定的集中持股現(xiàn)象。

　　短期來看，部分標(biāo)的由于上漲速度過快、資金流入比較集中，估值出現(xiàn)了較快的提升，并且處于一個(gè)比較高的歷史位置，未來如果業(yè)績出現(xiàn)波動(dòng)或者沒有預(yù)期的那么高，可能會(huì)使得股價(jià)出現(xiàn)一定調(diào)整。但長遠(yuǎn)來看，只要這些標(biāo)的仍然復(fù)合“核心資產(chǎn)”的定義，核心競爭力沒有發(fā)生根本變化，那么市場資金還是會(huì)繼續(xù)予以配置。

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　　目前，估值問題投資者當(dāng)下非常關(guān)心，當(dāng)下A股藍(lán)籌股估值是否過高引發(fā)關(guān)注。對(duì)當(dāng)前市場的估值和定價(jià)，你有何看法？

　　王德倫：如果單純地從局部和短期來看，核心資產(chǎn)的估值中樞相比過去有了一定的提高，短期存在估值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。但是從全球和長期來看，由于全球流動(dòng)性寬松，各類資產(chǎn)估值都不便宜。

　　以權(quán)益資產(chǎn)為例，在如今全球主要指數(shù)的剔除負(fù)值的PE-TTM估值中，剔除銀行的滬深300約為24倍，標(biāo)普500約為28倍，德國DAX指數(shù)、法國CAC40等指數(shù)均在23倍附近。成長性仍然較高的A股，其估值在國際上來看并沒有高的離譜。

　　另一方面，從近幾年龍頭股漲幅的盈利和估值貢獻(xiàn)來看，多數(shù)核心資產(chǎn)的主要驅(qū)動(dòng)因素仍然是業(yè)績驅(qū)動(dòng)，而非單純的估值驅(qū)動(dòng)。

　　出現(xiàn)這種情況的根本原因，是A股一批優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)脫穎而出，成為QE時(shí)代的“非賣品”。隨著A股市場成熟，核心資產(chǎn)長牛已在途中，中國核心資產(chǎn)在全世界范圍內(nèi)都具備稀缺性，成為QE時(shí)代下抵御貶值最好的“非賣品”。從宏觀經(jīng)濟(jì)來看世界經(jīng)濟(jì)步入“低增長、低通脹”的新平庸時(shí)代。經(jīng)濟(jì)低位徘徊，但資產(chǎn)泡沫導(dǎo)致貧富差距等社會(huì)問題顯著制約貨幣政策。長期的貨幣寬松，使得當(dāng)前世界主要資產(chǎn)的整體“估值-盈利”性價(jià)比下降。全球范圍內(nèi)都缺少便宜的好資產(chǎn)，缺乏估值洼地。

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　　而隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)加速調(diào)整、優(yōu)勝劣汰、提高效率、加速改革，越來越多的核心資產(chǎn)正在脫穎而出，各個(gè)行業(yè)競爭力提升的龍頭公司，都有希望成為核心資產(chǎn)。龍頭企業(yè)能夠獲得更強(qiáng)的競爭力，從而推動(dòng)盈利改善，進(jìn)而形成正向循環(huán)。正是這些龍頭有望保持長期持續(xù)增長的能力，使得他們獲得了資本市場的廣泛認(rèn)可。

　　開年以來，南下資金亢奮，港股正獲得越來越多的關(guān)注。你認(rèn)為這背后是何投資邏輯？

　　王德倫：這其實(shí)在一定程度上反映出當(dāng)下全球范圍內(nèi)的“資產(chǎn)荒”狀況。世界經(jīng)濟(jì)步入“低增長、低通脹”的新平庸時(shí)代。經(jīng)濟(jì)低位徘徊，但資產(chǎn)泡沫導(dǎo)致貧富差距等社會(huì)問題顯著制約貨幣政策。長期的貨幣寬松，使得當(dāng)前世界主要資產(chǎn)的整體“估值-盈利”性價(jià)比下降。全球范圍內(nèi)都缺少便宜的好資產(chǎn)，缺乏估值洼地。

　　而我國一方面仍然能夠?qū)崿F(xiàn)較快的經(jīng)濟(jì)增長，另一方面經(jīng)濟(jì)總量龐大，為各行各業(yè)都能有核心資產(chǎn)的誕生提供了豐沃的土壤。在傳統(tǒng)行業(yè)，我國具有門類齊全的工業(yè)體系；在消費(fèi)領(lǐng)域，我國的消費(fèi)市場規(guī)模在世界范圍內(nèi)位居前列；在新興經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，我國持續(xù)推動(dòng)的創(chuàng)新發(fā)展正在不斷孕育出新經(jīng)濟(jì)龍頭。因此各行各業(yè)都有核心資產(chǎn)脫穎而出進(jìn)而受到資本市場的青睞。

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　　如何看待“港股將成為內(nèi)地機(jī)構(gòu)資金新抱團(tuán)方向”這一觀點(diǎn)？

　　王德倫：由于上市公司自身的因素和市場條件等因素，在科技領(lǐng)域港股市場上確實(shí)擁有一些A股市場目前還不具有的龍頭標(biāo)的，但這些龍頭標(biāo)的同樣是因?yàn)槭芤嬗趦?nèi)地經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型而成長起來的，它們的成長邏輯和內(nèi)地核心資產(chǎn)是類似的，因此資金前往港股投資核心資產(chǎn)，并且在一定程度上呈現(xiàn)出和A股類似的行為也是可以理解的。

　　但是，無論是在A股還是在港股，當(dāng)前市場的板塊性行情更多的是績優(yōu)核心資產(chǎn)獨(dú)立牛市的體現(xiàn)，并非過去的單純的“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)”。上市公司必須有確實(shí)的競爭優(yōu)勢和經(jīng)營業(yè)績，才能吸引到資金的持續(xù)青睞。

　　牛年你最看好A股的哪幾個(gè)板塊？理由是什么？

　　王德倫：結(jié)合盈利、估值和資金動(dòng)向，我們認(rèn)為可以沿著景氣復(fù)蘇布局三條主線。

　　主線一是從疫情中梯隊(duì)式恢復(fù)的服務(wù)業(yè)，例如社會(huì)服務(wù)及消費(fèi)服務(wù)(醫(yī)美及醫(yī)療服務(wù)、影視、免稅及餐飲旅游、教育等)、工業(yè)服務(wù)(航空、航運(yùn)、快遞)、金融。從盈利彈性角度，可以關(guān)注：1。受益于國內(nèi)需求恢復(fù)、消費(fèi)回流及行業(yè)格局改善的社會(huì)服務(wù)及消費(fèi)服務(wù)(醫(yī)美及醫(yī)療服務(wù)、影視、免稅及餐飲旅游、教育等)。2。中國供應(yīng)鏈填補(bǔ)海外需求疊加行業(yè)集中度提升供應(yīng)偏緊推動(dòng)下的工業(yè)服務(wù)(航空、航運(yùn)、快遞)。3。疫情解除后低基數(shù)+開門紅以及受益于長端利率上行的保險(xiǎn)；市場情緒回暖疊加資本市場改革帶動(dòng)的券商；盈利沖擊最大時(shí)段可能已經(jīng)過去并且估值修復(fù)空間大的銀行等金融龍頭。

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　　主線二是構(gòu)建雙循環(huán)體系+國內(nèi)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇下的制造業(yè)：高端制造鏈條、優(yōu)勢出口鏈條、化工及工業(yè)金屬。構(gòu)建雙循環(huán)體系需要內(nèi)部和外部、制造和需求共同發(fā)力。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)率先恢復(fù)，國內(nèi)優(yōu)勢制造業(yè)龍頭一方面受國內(nèi)需求回暖帶動(dòng)，另一方面切入海外供應(yīng)鏈占領(lǐng)全球份額。

　　1。高端制造領(lǐng)域，關(guān)注新能源車及光伏產(chǎn)業(yè)鏈。新能源車政策、新車型雙周期共振，海內(nèi)外需求拐點(diǎn)已至，關(guān)注鋰電材料、鋰電設(shè)備、汽車整車等。非化石能源占比提升+成本絕對(duì)優(yōu)勢，光伏裝機(jī)規(guī)模有望大幅增長，關(guān)注玻璃硅料、光伏設(shè)備及組件等。2。全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)疊加疫情仍未消退，國內(nèi)出口優(yōu)勢企業(yè)持續(xù)收獲訂單，關(guān)注家電、輕工、機(jī)械及器械等。3。受益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，PPI上行，中上游周期品改善大趨勢。從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的角度來看，中國和全球進(jìn)入復(fù)蘇周期，美國無論短期刺激計(jì)劃和中長期基建計(jì)劃，都有利于中上游大宗和原材料，出口鏈條相關(guān)的出口品，關(guān)注有色、化工等。

　　主線三是科技成長板塊。頂層設(shè)計(jì)+高質(zhì)量發(fā)展需求驅(qū)動(dòng)+降低融資難度，多因素推動(dòng)科技成長進(jìn)入長期向上通道。整個(gè)成長板塊我們依然看好，可能逐步向其他領(lǐng)域拓展，可以關(guān)注業(yè)績加速改善的高端制造和TMT方向擴(kuò)散，例如計(jì)算機(jī)(安防、云)，通信(光模塊)、傳媒(游戲)、智能駕駛、電子(被動(dòng)元件、半導(dǎo)體)、軍工等方向。

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　　2021年，全市場注冊制有望實(shí)現(xiàn)，你認(rèn)為這將對(duì)A股市場整體帶來什么改變？

　　王德倫：隨著A股基礎(chǔ)制度日臻完善，公司IPO估值將經(jīng)受市場考驗(yàn)，其上市前后行為還面臨著嚴(yán)格退市制度的約束。未來A股將吸引真正擁有穩(wěn)定業(yè)績前景和競爭優(yōu)勢的企業(yè)通過注冊制IPO來實(shí)現(xiàn)直接融資，A股將真正成為一個(gè)融資和價(jià)值分享的平臺(tái)，A股行情將越來越貼近基本面，核心資產(chǎn)行情實(shí)現(xiàn)正反饋。

　　A股不會(huì)簡單地出現(xiàn)牛頭熊市或者熊頭牛市，而是由資金追逐優(yōu)質(zhì)標(biāo)的促成的結(jié)構(gòu)性牛市。A股也將逐步告別概念炒作階段，A股投資愈加專業(yè)化和規(guī)范化，投資信息透明、業(yè)績穩(wěn)健的企業(yè)將獲得持續(xù)回報(bào)；各類題材股在事件驅(qū)行情動(dòng)后，股價(jià)將回歸基本面和企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，企業(yè)的分紅、減持等行為也將愈加規(guī)范、合理。

　　牛年資本市場的哪些政策最為期待？

　　王德倫：近年來資本市場基礎(chǔ)制度體系不斷完善。中國如今陸續(xù)建成多層次資本市場體系，上市公司超過4000家，總市值接近70萬億元。一系列制度設(shè)計(jì)使得資本市場基礎(chǔ)制度體系不斷完善。另一方面，在吸引長錢入市、加大對(duì)外開放力度、強(qiáng)化監(jiān)管政策促進(jìn)上市公司“良幣驅(qū)逐劣幣”方面，監(jiān)管層近期也做了大量工作，居民財(cái)富持續(xù)通過基金入市，外資持續(xù)穩(wěn)定流入，經(jīng)營能力突出、聚焦主業(yè)的上市公司不斷得到資金青睞，資本市場良性投資氛圍越發(fā)濃厚。展望未來，我們繼續(xù)期待這些方面會(huì)有持續(xù)不斷的提升。

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　　對(duì)于牛年的A股市場，你對(duì)投資者有何具體策略建議？

　　王德倫：2021年作為“十四五”開局之年和A股“三十而立”后的第一年，無論在制度環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)、還是上市公司質(zhì)量上都呈現(xiàn)出一片新氣象，2021年市場整體將波動(dòng)向上。全球經(jīng)濟(jì)基本面從疫情中恢復(fù)向上，流動(dòng)性預(yù)期變化是引導(dǎo)行情的主要矛盾。歲末年初是重要的投資時(shí)點(diǎn)：基本面持續(xù)向上，內(nèi)外經(jīng)濟(jì)改善，景氣向上補(bǔ)庫存品種有望成為受益方向。待經(jīng)濟(jì)增速拐頭向下，流動(dòng)性將階段性成為市場焦點(diǎn)，其預(yù)期改善有望為投資者提供較好買點(diǎn)，流動(dòng)性受益的方向值得重點(diǎn)關(guān)注。

　　風(fēng)險(xiǎn)方面，中期來看，除了前期我們提到的信用風(fēng)險(xiǎn)，尚需關(guān)注反壟斷對(duì)市場資金面的結(jié)構(gòu)影響。從2021年二季度開始，信用風(fēng)險(xiǎn)和反壟斷等因素可能會(huì)導(dǎo)致結(jié)構(gòu)上資金流動(dòng)出現(xiàn)明顯分化，機(jī)構(gòu)投資者青睞的長期賽道，如新能源、消費(fèi)、硬科技等，有望持續(xù)獲得確定性溢價(jià)。另外，在近兩年股票市場尤其是權(quán)益投資業(yè)績表現(xiàn)亮眼的背景下，投資者也可以適當(dāng)降低收益預(yù)期。此外，外部環(huán)境局勢緊張或?qū)⒊沙B(tài)。但整體來看，權(quán)益市場向上向好的趨勢未變，A股已經(jīng)處在“長?！敝?。

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