今年下修案例梳理

　　今年轉(zhuǎn)債下修條款博弈無疑是市場最關(guān)注的方面之一，尤其是三季度以來隨著權(quán)益市場不斷探底，轉(zhuǎn)債出現(xiàn)一大批下修，給了市場投資者超預(yù)期回報(bào)，也在一定程度上撫慰了熊市中的脆弱情緒。在已有案例的示范作用下，未來下修或?qū)⒊蔀槌B(tài)。我們就今年的下修案例做個(gè)回顧梳理，并從多個(gè)維度入手對(duì)接下來可能存在修正意愿的標(biāo)的做出預(yù)判。

　　年初至今，轉(zhuǎn)債市場已出現(xiàn)23例主動(dòng)下修案例，其中江銀下修兩次且均成功實(shí)施，藍(lán)思第一次提出下修未果后再度下修終告成功，唯一失敗的案例是【眾興菌業(yè)(002772)、股吧】。

　　從絕對(duì)收益來看，今年下修標(biāo)的在董事會(huì)決議公告次日開盤均收獲上漲，相對(duì)前一日收盤的漲幅最高為駱駝的6.35%，最低為藍(lán)標(biāo)的0.21%，平均2.91%，其中超預(yù)期下修的幾只轉(zhuǎn)債漲幅都較為可觀，例如江銀、迪龍、眾興、海印、小康，漲幅均在4至5個(gè)百分點(diǎn)。股東大會(huì)決議公告次日開盤則漲跌不一，最高為兄弟的3.7%，最低為藍(lán)思(第一次)的 -4.65%，平均0.18%。相比股東大會(huì)日，董事會(huì)公告前后的下修博弈空間更加充分。

　　從相對(duì)收益來看，相比業(yè)績基準(zhǔn)中證轉(zhuǎn)債指數(shù)，今年的下修普遍能提供不錯(cuò)的超額收益。以董事會(huì)決議公告日至股東大會(huì)決議公告日期間為統(tǒng)計(jì)區(qū)間，下修標(biāo)的在目標(biāo)區(qū)間的相對(duì)收益最高為9.26%(兄弟)，最低為 -0.7%(江南、眾興)，平均可以達(dá)到4.55%。

　　如果我們把三季度以來下修的轉(zhuǎn)債形成一籃子組合(包括成功與失敗)，按市值權(quán)重配置，則下修組合的表現(xiàn)明顯跑贏中證轉(zhuǎn)債指數(shù)，7月初至今累計(jì)相對(duì)收益為5.44%。

　　因此可見，下修策略在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)是個(gè)不錯(cuò)的獲取相對(duì)收益的策略。下面，我們將具體討論如何提前識(shí)別下修博弈的機(jī)會(huì)。

　　 　　三維度識(shí)別轉(zhuǎn)股價(jià)提前下修

　　如何識(shí)別轉(zhuǎn)債下修？首先需要從下修動(dòng)機(jī)著手。歷史上最為常見的一類下修動(dòng)機(jī)是避免回售壓力。以往大部分轉(zhuǎn)債下修均發(fā)生在轉(zhuǎn)債接近觸發(fā)回售條款、發(fā)行人資金緊張不愿大量回購的情況下。但今年的案例中僅江南、海印是這一類。

　　江南轉(zhuǎn)債在4月3日發(fā)布董事會(huì)決議公告擬下修轉(zhuǎn)股價(jià)，4月19日召開股東大會(huì)，最終下修幅度34.4%，盡管幅度較大，但并非一步到位，修正后平價(jià)僅77.4元，足以見得公司下修的首要目的是短期避免回售即可。但事后來看，修正不到位導(dǎo)致了在權(quán)益市場低迷的行情下江南轉(zhuǎn)債再次面臨回售壓力，前期修正作用甚微。

　　海印的情況則較為特殊，【海印股份(000861)、股吧】在7月18日股東大會(huì)審議通過回購預(yù)案，根據(jù)《公司法》等相關(guān)規(guī)定，當(dāng)公司回購股份時(shí)，需發(fā)布債權(quán)人通知公告并召開債券持有人會(huì)議，債權(quán)人有權(quán)利在會(huì)議上要求公司清償債務(wù)或提供相應(yīng)擔(dān)保。由于海印轉(zhuǎn)債自今年以來價(jià)格始終低于面值，轉(zhuǎn)債持有人的理性選擇便是要求公司提前清償轉(zhuǎn)債。迫于壓力，海印在7月24日發(fā)布董事會(huì)決議公告擬下修轉(zhuǎn)股價(jià)，一度超出市場預(yù)期，公告次日開盤轉(zhuǎn)債跳漲5%。

　　剔除海印這類特殊情況，歷史上的下修轉(zhuǎn)債基本都是存續(xù)期4年以上的老券，但今年與以往不同，下修標(biāo)的多數(shù)是上市不滿一年的新券，有些甚至尚未進(jìn)入轉(zhuǎn)股期。傳統(tǒng)的下修動(dòng)機(jī)是為了避免回售，因此可以通過監(jiān)測回售條款觸發(fā)進(jìn)度來預(yù)知下修動(dòng)機(jī)，相對(duì)較為簡單。而今年的下修超預(yù)期提前啟動(dòng)，究其動(dòng)機(jī)，我們可以從三個(gè)維度著手：一是觀察大股東訴求，即配合大股東減持轉(zhuǎn)債獲取現(xiàn)金流的動(dòng)機(jī)。二是觀察公司訴求，即促轉(zhuǎn)股減輕財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力的動(dòng)機(jī)。三是判斷下修門檻，需要重點(diǎn)考慮股權(quán)稀釋幅度。

　　 　　1、大股東訴求：減持獲取現(xiàn)金流

　　實(shí)行信用申購以來，大股東優(yōu)先配售意愿增強(qiáng)，成為轉(zhuǎn)債持有人的第一大主力軍。但股市下挫導(dǎo)致大量轉(zhuǎn)債破發(fā)，部分上市后至今始終低于面值，大股東持續(xù)處于浮虧狀態(tài)。另一方面，股價(jià)下跌也對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押帶來沖擊，資金成本上升。為配合大股東減持轉(zhuǎn)債獲取現(xiàn)金流，緩解資金壓力，發(fā)行人有選擇提前下修轉(zhuǎn)股價(jià)的訴求。

　　觀測指標(biāo)：大股東持有轉(zhuǎn)債比例、大股東股權(quán)質(zhì)押比例。

　　從上述兩個(gè)觀測指標(biāo)來看，今年提前下修的案例中絕大多數(shù)都具有強(qiáng)烈的大股東訴求。例如兄弟轉(zhuǎn)債在下修前大股東及一致行動(dòng)人持有61%的轉(zhuǎn)債，為發(fā)行時(shí)優(yōu)先配售所得，配售資金約3.8億元，當(dāng)時(shí)其股權(quán)質(zhì)押比例已超過60%，大股東有較強(qiáng)的訴求通過下修來推高轉(zhuǎn)債價(jià)格，從而在高位減持轉(zhuǎn)債套現(xiàn)，從事后來看，本次下修前后兄弟大股東及一致行動(dòng)人確實(shí)已陸續(xù)將手中轉(zhuǎn)債減持。此外，駱駝、迪龍、眾興、三力、新泉、小康、國禎都有著類似的邏輯。

　　只有艾華轉(zhuǎn)債下修的大股東訴求較弱，艾華轉(zhuǎn)債下修時(shí)轉(zhuǎn)債價(jià)格在面值上方，且大股東股權(quán)質(zhì)押比例僅8%，現(xiàn)金流壓力不大，下修之后也未見大股東減持轉(zhuǎn)債動(dòng)作，因此可見艾華的下修另有其因。

　　 　　2、公司訴求：促轉(zhuǎn)股緩解財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力

　　盡管轉(zhuǎn)債的票息較低，公司每年付息壓力不大，但是根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，可轉(zhuǎn)債在未轉(zhuǎn)股時(shí)的債權(quán)成份應(yīng)按照實(shí)際利率法進(jìn)行利息攤銷，實(shí)際利率采用同評(píng)級(jí)同期限的普通公司債二級(jí)市場利率作為參考，利息攤銷與票息一同計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用(部分轉(zhuǎn)債的票息部分可能做資本化處理)，對(duì)公司利潤表產(chǎn)生直接影響。因此，對(duì)于業(yè)績壓力較大或業(yè)績管理訴求強(qiáng)的發(fā)行人而言，有動(dòng)機(jī)通過下修轉(zhuǎn)股價(jià)來促成轉(zhuǎn)債盡早轉(zhuǎn)股，減輕財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)報(bào)表利潤的負(fù)面影響。

　　觀測指標(biāo)：轉(zhuǎn)債財(cái)務(wù)費(fèi)用/凈利潤

　　在觀測指標(biāo)上，我們可以根據(jù)轉(zhuǎn)債財(cái)務(wù)費(fèi)用的會(huì)計(jì)處理原理，通過將財(cái)務(wù)報(bào)表中應(yīng)付債券附注項(xiàng)的“按面值計(jì)提利息”和“溢折價(jià)攤銷”兩項(xiàng)加總得到當(dāng)期轉(zhuǎn)債財(cái)務(wù)費(fèi)用，再將其折算至完整報(bào)告期，與同期公司營業(yè)收入和凈利潤比較。

　　 　　對(duì)于2018年7月之前發(fā)行的轉(zhuǎn)債，我們摘取2018年半年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算轉(zhuǎn)債財(cái)務(wù)費(fèi)用，對(duì)于2018年7月及之后發(fā)行的新券，我們采用同評(píng)級(jí)同期限的中債收益率估值對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用進(jìn)行估算。

　　從數(shù)據(jù)來看，眾興、三力、迪龍、兄弟、艾華的轉(zhuǎn)債財(cái)務(wù)費(fèi)用占凈利潤比重較高，均在10%以上，其中眾興最高，達(dá)到50%以上。

　　我們以艾華為例，艾華轉(zhuǎn)債財(cái)務(wù)費(fèi)用占到營收的1.57%，占凈利潤的12%，從這一維度很好地解釋了艾華此次下修的動(dòng)機(jī)所在，艾華今年以來產(chǎn)能釋放有序，營收增速表現(xiàn)一直較好，但轉(zhuǎn)債大額的財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)凈利潤形成拖累，上半年歸母凈利潤同比下降15.4%，低于市場預(yù)期。如果剔除轉(zhuǎn)債財(cái)務(wù)費(fèi)用的影響，艾華上半年歸母凈利潤同比降幅為9%。出于盡快促轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股、減輕財(cái)務(wù)費(fèi)用的考慮，公司啟動(dòng)提前下修。

　　 　　3、下修門檻：轉(zhuǎn)股稀釋程度

　　轉(zhuǎn)債下修轉(zhuǎn)股價(jià)意味者對(duì)股權(quán)形成進(jìn)一步的稀釋，對(duì)公司原股東不利，因此若轉(zhuǎn)債對(duì)正股的稀釋比例較高，則發(fā)行人出于保護(hù)原股東的考慮將不再下修，即使董事會(huì)提出下修議案，也很難在股東大會(huì)獲得多數(shù)通過。我們可以通過轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股的稀釋比例來預(yù)判下修的可能性，排除稀釋比例高的轉(zhuǎn)債。

　　觀測指標(biāo)：轉(zhuǎn)股稀釋比例。

　　觀察今年的下修案例，成功下修的幾只轉(zhuǎn)債在下修前的轉(zhuǎn)股稀釋比例大部分在5%-7%附近，最高的是三力士的13%。三力轉(zhuǎn)債下修的大股東訴求非常強(qiáng)烈，但轉(zhuǎn)股稀釋比例確實(shí)也不低，為確保下修成功，大股東借道超車，提前轉(zhuǎn)讓減持轉(zhuǎn)債從而獲得股東大會(huì)投票權(quán)，之后的小康、國禎也出現(xiàn)了類似操作。

　　值得注意的是，眾興轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股稀釋比例高達(dá)21%，這是其下修失敗的最主要原因。從眾興股東大會(huì)投票結(jié)果來看，大股東陶軍因持有轉(zhuǎn)債需回避股東大會(huì)投票，出席表決的股東代表股份占總股本比例僅為5.13%，其中七成以上為中小股東(占總股本比例3.91%)?？偙頉Q同意率為50.87%，而中小股東同意率僅為35.59%，接近65%的中小股東均投了反對(duì)票。

　　 　　4、博弈機(jī)會(huì)展望：綜合三維度識(shí)別未來哪些轉(zhuǎn)債可能下修

　　綜合以上三個(gè)維度，我們對(duì)存量標(biāo)的的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行梳理。在目前已經(jīng)滿足下修條款的標(biāo)的中來看：大股東訴求較強(qiáng)的有迪龍、泰晶、海瀾、道氏、嶺南、眾興、天康，主承訴求較強(qiáng)的有湖廣、嶺南、盛路、海瀾，公司促轉(zhuǎn)股減財(cái)務(wù)費(fèi)用訴求較強(qiáng)的有杭電、海印、亞太、金農(nóng)、盛路、凱發(fā)、華通、時(shí)達(dá)，眾興的大股東訴求與公司訴求仍很強(qiáng)烈，不排除再次提出下修的可能，但迫于稀釋比例較高，需觀察大股東是否有積極促成股東大會(huì)投票的動(dòng)作。

　　表5:存量轉(zhuǎn)債下修機(jī)會(huì)識(shí)別 (截至2018/11/27)

　　 （文章來源：國信證券）

　　（原標(biāo)題：轉(zhuǎn)債“大時(shí)代”系列專題之十九：如何識(shí)別下修博弈機(jī)會(huì)）