回顧恒生科技指數(shù)走勢，監(jiān)管壓力下2021 年表現(xiàn)較差。

　　反壟斷前中美互聯(lián)網(wǎng)趨勢趨同，2021 年前后我國平臺經(jīng)濟(jì)反壟斷拉開序幕，中美互聯(lián)網(wǎng)走勢開始背離。2021 年期間全球流動性充裕+美股互聯(lián)網(wǎng)公司保持高增速帶動納斯達(dá)克繼續(xù)向上，而我國互聯(lián)網(wǎng)公司由于外部監(jiān)管與經(jīng)濟(jì)周期因素，商業(yè)化力度減弱；全球資金因?yàn)楸O(jiān)管帶來的業(yè)務(wù)不確定性對港股互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行避險，進(jìn)而導(dǎo)致恒生科技指數(shù)表現(xiàn)較差。

　　反壟斷時間線整理，我們將整個反壟斷分為三個階段：

　　一為重視典型案例的時期，2021 年10 月份以前市場監(jiān)管總局等機(jī)構(gòu)主要針對阿里巴巴、美團(tuán)、斗魚虎牙、滴滴、騰訊音樂等企業(yè)的部分業(yè)務(wù)進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)管。

　　二為權(quán)責(zé)清晰化階段，確認(rèn)了長期平臺監(jiān)管的思路與涉及范圍，健全完善規(guī)則制度。正式成立國家反壟斷局。提出防止資本無序擴(kuò)張，不是不要資本，而是要資本有序發(fā)展。確定平臺反壟斷將是長期且有法可依的狀態(tài)。

　　我們預(yù)計互聯(lián)網(wǎng)反壟斷即將進(jìn)入第三階段，監(jiān)管常態(tài)化階段：我們預(yù)計這一階段監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能會集中于執(zhí)行此前確定的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管方向，進(jìn)行常態(tài)化監(jiān)管，新下發(fā)的監(jiān)管文件將會相應(yīng)減少，監(jiān)管允許范圍內(nèi)的業(yè)務(wù)將會恢復(fù)常態(tài)發(fā)展與商業(yè)化進(jìn)展，即所謂的“政策底”。

　　從多因素變化看監(jiān)管常態(tài)化后互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)既有改變又有不變。

　　變化包括：(1)反壟斷監(jiān)管將常態(tài)化；過去互聯(lián)網(wǎng)通過投資建立業(yè)務(wù)聯(lián)盟生態(tài)圈的擴(kuò)張模式、通過燒錢吞并的生長模式都將較難持續(xù)。(2)互聯(lián)網(wǎng)平臺生態(tài)從建墻到拆墻，流量將會更加開放。(3)國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)紅利期已過，后續(xù)對業(yè)務(wù)出海潛力更加關(guān)注。

　　不變包括：(1)互聯(lián)網(wǎng)平臺天然的高效仍然保留，強(qiáng)黏性互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶基本盤仍然穩(wěn)固。(2)流量本身仍存在較大價值。如短視頻行業(yè)仍能通過其業(yè)務(wù)特點(diǎn)挖掘出較大的廣告商業(yè)化潛力。(3)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的核心變現(xiàn)業(yè)務(wù)得以保留、在線娛樂等內(nèi)容仍有變現(xiàn)與增長空間，如游戲行業(yè)有較大出海潛力。

　　同時當(dāng)前港股互聯(lián)網(wǎng)估值處于合理水平，收入保持增長，南下資金持續(xù)關(guān)注。

　　當(dāng)前我們處在什么位置，還有哪些信號值得關(guān)注我們認(rèn)為當(dāng)前我們處于互聯(lián)網(wǎng)政策底的前夕，但業(yè)績拐點(diǎn)還未到來，上半年仍面臨一定的增長壓力。但我們認(rèn)為估值較為合理、核心業(yè)務(wù)能力穩(wěn)固、且仍代表國內(nèi)產(chǎn)業(yè)進(jìn)步的互聯(lián)網(wǎng)公司已經(jīng)到了值得關(guān)注的時機(jī)。而我們認(rèn)為2022 年值得關(guān)注的信號包括：海外流動性收緊下可能超跌帶來更具吸引力的價位+監(jiān)管常態(tài)化后互聯(lián)網(wǎng)公司核心業(yè)務(wù)商業(yè)化是否松綁(如游戲版號是否恢復(fù))+經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與監(jiān)管常態(tài)化帶來的潛在的業(yè)績拐點(diǎn)。

　　投資建議：由于外部環(huán)境的變化，我們認(rèn)為未來資金對于互聯(lián)網(wǎng)公司的選擇上，對于標(biāo)的相較以前會更為苛刻；市場將會偏向于核心業(yè)務(wù)有較強(qiáng)盈利能力、有出海潛力、業(yè)務(wù)有明確變現(xiàn)方向或較快增速的公司。對于變現(xiàn)方式不清晰、依賴外部融資的公司認(rèn)可度將會下滑。推薦快手、網(wǎng)易、美團(tuán)、騰訊。

　　風(fēng)險提示(行業(yè)和公司面臨的風(fēng)險因素)：政策監(jiān)管影響持續(xù)、行業(yè)競爭格局惡化、商業(yè)化變現(xiàn)能力不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。