報告摘要：

　　2022 年上半年國內(nèi)資產(chǎn)先后經(jīng)歷美債收益率、地緣政治風(fēng)險、疫情沖擊、經(jīng)濟(jì)修復(fù)和穩(wěn)增長政策影響宏觀定價的四個階段，萬得全A 指數(shù)上半年下跌4.2%。中觀行業(yè)跑贏萬得全A、具備相對定價優(yōu)勢的行業(yè)分布在四條線索之下：線索一是必選消費品(農(nóng)林牧漁、農(nóng)副食品、飲料茶酒、服裝)；線索二是上游采掘與原材料(采掘、化工、有色)、線索三是疫后修復(fù)(批零、交運、住宿餐飲、租賃和商務(wù)服務(wù)、汽車、電氣機(jī)械)、線索四是穩(wěn)增長政策驅(qū)動(土木工程、房地產(chǎn)、房屋建筑、金融、非金屬礦)。

　　截至6 月30 日，今年上半年萬得全A 指數(shù)(流通市值加權(quán)平均)區(qū)間漲跌幅為-4.2%。

　　上半年細(xì)分行業(yè)區(qū)間漲跌幅跑贏萬得全A 指數(shù)的行業(yè)，包括采掘業(yè)(區(qū)間漲跌幅高于萬得全A 指數(shù)27.5 個百分點，下同)、化工(3.0)、有色冶煉(5.2)、土木工程建筑(14.4)、房地產(chǎn)(7.4)、房屋建筑(31.9)、非金屬礦制品(1.2)、農(nóng)林牧漁(6.5)、農(nóng)副食品(6.6)、飲料茶酒(3.3)、服裝(1.5)、汽車(8.9)、電氣機(jī)械(3.4)、批發(fā)零售(3.7)、交通運輸(7.8)、住宿餐飲(30.4)、租賃和商務(wù)服務(wù)(2.8)、衛(wèi)生(1.8)、金融(0.9)。

　　線索一、線索二反映的就是企業(yè)盈利格局。今年上半年中觀特征可以簡單概括為景氣“趨勢下行、下游領(lǐng)先”、利潤“總量走弱、兩端集中”、庫存“趨勢去化，短期回補(bǔ)”。1-5 月工業(yè)部門內(nèi)部實現(xiàn)利潤正增長的行業(yè)包括上游采掘行業(yè)(尤其是全球定價為主導(dǎo)的能源和有色產(chǎn)業(yè)鏈)、原材料工業(yè)(化工)、下游消費品制造(尤其是食品、飲料茶酒、皮革制鞋等必選消費)、電氣機(jī)械，與線索一二獲得相對定價優(yōu)勢的行業(yè)幾乎完全一致。

　　宏觀層面，今年1-5 月利潤累計增長1.0%，前高后低的PPI 同比對全年利潤增速構(gòu)成內(nèi)生性的趨勢指引，疫情沖擊導(dǎo)致4、5 月單月增速-8.5%和-6.5%形成年內(nèi)利潤的階段性底部。

　　上述企業(yè)盈利回落趨勢和階段性底部，與上半年萬得全A 指數(shù)整體下跌和4 月下旬指數(shù)見頂反彈完全對應(yīng)。

　　中觀層面，1-5 月利潤增速實現(xiàn)正增長的行業(yè)主要集中在上游采掘行業(yè)(尤其是全球定價為主導(dǎo)的能源和有色產(chǎn)業(yè)鏈)、原材料工業(yè)(化工)、下游消費品制造(尤其是食品、飲料茶酒、皮革制鞋等必選消費)、電氣機(jī)械等行業(yè)。

　　1-5 月累計利潤占比來看，采礦業(yè)、原材料工業(yè)、工業(yè)中間品、裝備制造、消費品制造、公用事業(yè)占比分別為20.6%、25.4%、4.0%、22%、22.4%和5.1%；與2021 年相比，采礦業(yè)和公用事業(yè)利潤占比分別提升了8.7 和1.5 個點；而原材料工業(yè)、工業(yè)中間品、裝備制造、消費品制造則分別下降了1.7、1.6、4.0、2.8 個點。

　　5 月增量利潤占比方面，采掘和原材料工業(yè)利潤占比分別較4 月份回落了1.8 和4.4 個百分點；而中間品、裝備制造、消費品、公用事業(yè)利潤占比則分別較4 月提高了0.3、3.2、2.3 和0.5 個百分點。

　　今年庫存周期經(jīng)歷了三個階段，即2021 年12 月至2022 年2 月份的主動去庫存，2022 年3-4 月由于疫情物流阻塞帶來的階段性被動補(bǔ)庫存，前者是趨勢，后者是階段性擾動，5 月庫存增速重回下行是回歸疫情趨勢的初步確認(rèn)。工業(yè)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈中游行業(yè)庫存水位普遍位于歷史相對高位，上下游兩端庫存水位相對偏低；庫存周期所處階段來看，除極少部分下游行業(yè)以外，細(xì)分行業(yè)庫存周期普遍處于主動去庫存或向主動去庫存過渡階段。

　　從量、價兩個維度進(jìn)一步理解上述利潤增長格局，線索一利潤高增長主要源于量的高景氣度，線索二行業(yè)利潤高增長更多來自漲價彈性的支撐。以PMI 在上半年的平均水平來衡量，制造業(yè)內(nèi)部細(xì)分行業(yè)景氣度呈現(xiàn)下游消費品>原材料工業(yè)及中間品>中游裝備制造的分化特征，尤其是紡服、農(nóng)副食品平均景氣水平遙遙領(lǐng)先，分別達(dá)到56.9 和53.8。

　　關(guān)于景氣度趨勢，以各部門PMI 指標(biāo)的12 月移動均值來表示，今年上半年制造業(yè)、建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)景氣均是去年下半年以來的下行周期的延續(xù)。

　　在這一下行趨勢中，3-5 月疫情對經(jīng)濟(jì)各部門形成沖擊，以2022 年4 月份PMI 絕對水平來衡量疫情沖擊程度，服務(wù)業(yè)(40)>新興產(chǎn)業(yè)(45.7)>制造業(yè)(47.4)>建筑業(yè)(52.7)的分化特征明顯。

　　中觀層面，以PMI 在上半年的平均水平來看，制造業(yè)內(nèi)部細(xì)分行業(yè)景氣度呈現(xiàn)下游消費品>上游原材料工業(yè)及中間品>中游裝備制造的特征，尤其是紡服、農(nóng)副食品平均景氣水平遙遙領(lǐng)先，分別達(dá)到56.9 和53.8；此外，疫情對中觀產(chǎn)業(yè)鏈的影響形成獨立線索，醫(yī)藥和專用設(shè)備上半年P(guān)MI 均值分別為50.9 和50.3；其余11 個制造業(yè)行業(yè)PMI 均位于景氣度收縮區(qū)間。

　　新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)部，景氣度領(lǐng)先的行業(yè)主要對應(yīng)疫情影響(生物產(chǎn)業(yè))和政策穩(wěn)增長(新能源)兩大宏觀線索。

　　線索三是“新一輪常態(tài)化防控”形成后的基本面，多數(shù)行業(yè)修復(fù)空間依然明顯。按照GDP11 個行業(yè)大類劃分，使用行業(yè)月度跟蹤指標(biāo)5 月與1-2 月增速差衡量修復(fù)空間，則住宿餐飲>房地產(chǎn)>租賃和商務(wù)服務(wù)>批發(fā)零售>

　　交通運輸>第一產(chǎn)業(yè)、工業(yè)>建筑業(yè)>其他服務(wù)業(yè)。工業(yè)內(nèi)部，汽車和裝備制造、消費品制造修復(fù)空間最大，分別低于疫前水平8.2 和9.1 個百分點；細(xì)分行業(yè)來看，醫(yī)藥(25.2)、家具(17.1)、文教體娛(16.7)、廢棄資源利用(15.5)、汽車(14.2)、通用設(shè)備(11.8)、服裝(10.1)、木材加工(9.5)、金屬制品(9.1)、紡織(8.4)、飲料茶酒(8.4)疫后修復(fù)空間顯著。市場對這一過程的定價尚在進(jìn)行中，5 月修復(fù)初期市場對這一定價過程集中在復(fù)產(chǎn)復(fù)工(對應(yīng)汽車和中游裝備制造)，6 月這一定價過程開始向線下消費傳導(dǎo)(對應(yīng)住宿餐飲、租賃和商務(wù)服務(wù)6 月相對收益轉(zhuǎn)正)。

　　宏觀層面，疫后修復(fù)仍然將是短期宏觀經(jīng)濟(jì)的主線和核心矛盾。一則源于本輪疫情的“厚尾”特征，過去1 周日均新增本土確診20 例，顯著高于武漢“解封”后同期的日均新增2 例；二則代表宏觀經(jīng)濟(jì)增長的用電量增速在5 月份為負(fù)增長，同比下降1.3%，遠(yuǎn)低于疫情前1-2 月累計同比5.8%；三則代表社交距離的地鐵客運量來看，過去1 周僅恢復(fù)至去年同期的90%左右；四則6 月底上海有序放開餐飲堂食和取消通信行程卡“星號”標(biāo)記，意味著疫后修復(fù)的進(jìn)一步提速。

　　中觀層面，按照GDP11 個主要行業(yè)劃分，使用各行業(yè)月度跟蹤指標(biāo)5 月增速與疫情前1-2 月增速差定義修復(fù)空間，行業(yè)疫后修復(fù)空間的梯次特征可以總結(jié)為，住宿餐飲>房地產(chǎn)>租賃和商務(wù)服務(wù)>批發(fā)零售>交通運輸>第一產(chǎn)業(yè)、工業(yè)>建筑業(yè)>其他服務(wù)業(yè)。

　　進(jìn)一步對工業(yè)部門進(jìn)行拆解，以5 月與1-2 月行業(yè)增加值增速差作為疫后修復(fù)空間的衡量：汽車和裝備制造、消費品制造修復(fù)空間最大，平均分別低于疫前水平8.2 和9.1 個百分點；其中，醫(yī)藥(25.2)、家具(17.1)、文教體娛(16.7)、廢棄資源利用(15.5)、汽車(14.2)、通用設(shè)備(11.8)、服裝(10.1)、木材加工(9.5)、金屬制品(9.1)、紡織(8.4)、飲料茶酒(8.4)疫后修復(fù)空間較大。

　　目前市場對疫后修復(fù)的過程，從5 月份的“復(fù)產(chǎn)復(fù)工”向6 月“線下消費”擴(kuò)散。5-6 月份以汽車和中游裝備制造行業(yè)為主的行業(yè)相對收益顯著，其背后定價的是疫后復(fù)產(chǎn)復(fù)工的推進(jìn)，但需要注意的是，線下消費相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，6 月份僅住宿餐飲、租賃和商務(wù)服務(wù)相對收益為正，表明6 月線下消費的修復(fù)仍然受到較大約束。

　　線索四來自政策的盲盒效應(yīng)。穩(wěn)基建、穩(wěn)地產(chǎn)、促消費、支持【新產(chǎn)業(yè)(300832)、股吧】投資等穩(wěn)增長政策主線是去年底基調(diào)的延續(xù)；考慮到疫情增量沖擊，上述主要政策在上半年均有不同程度加碼。上半年市場對穩(wěn)增長線索的定價過程受政策加碼節(jié)奏影響。1-4月基建和地產(chǎn)行業(yè)相對收益較為明顯 ；5-6月隨著穩(wěn)增長在消費領(lǐng)域的加力，部分建材和耐用消費品出現(xiàn)相對定價優(yōu)勢。

　　宏觀層面，經(jīng)濟(jì)短周期尚未完成觸底，失業(yè)率盡快下降目標(biāo)尚未完全實現(xiàn)，新一輪常態(tài)化防控階段服務(wù)消費修復(fù)天花板降低、出口跟隨海外庫存周期回落，對下半年穩(wěn)增長尤其是穩(wěn)投資提出了更高要求。

　　回顧上半年，“超前適度進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”、“支持各地從當(dāng)?shù)貙嶋H出發(fā)完善房地產(chǎn)政策”、“大力增加保障性租賃住房供給”、“促進(jìn)消費持續(xù)恢復(fù)”、“實施新的更大力度組合式減稅降費”、“增值稅留抵退稅力度顯著加大”。

　　今年上半年的政策主線相當(dāng)清晰：穩(wěn)基建、穩(wěn)地產(chǎn)、支持研發(fā)和技術(shù)投資、促消費。考慮到疫情增量沖擊，四條主線政策均在上半年適度加碼，與權(quán)益資產(chǎn)定價主線相對應(yīng)。

　　上半年市場對穩(wěn)增長線索的定價過程受政策加碼節(jié)奏影響。1-4 月基建和地產(chǎn)行業(yè)相對收益較為明顯；5-6 月份隨著穩(wěn)增長在消費領(lǐng)域的加力，部分建材和耐用消費品出現(xiàn)相對定價優(yōu)勢。

　　簡單來說，年初以來呈現(xiàn)的線索可以進(jìn)一步歸結(jié)為“景氣領(lǐng)先”、“疫后修復(fù)”、“政策引領(lǐng)”三條線。對于下半年來說，景氣度方面，以紡服和農(nóng)副食品為代表的非耐用消費品景氣趨勢在延續(xù)上行，部分行業(yè)(電氣機(jī)械、非金屬礦制品等)景氣下行趨勢中出現(xiàn)邊際改善信號；疫后修復(fù)至少會在下半年前半程影響中觀定價，尤其表現(xiàn)在接觸類線下服務(wù)消費(住宿餐飲、房地產(chǎn)、租賃和商務(wù)服務(wù)、批發(fā)零售、交通運輸)和企業(yè)生產(chǎn)端的進(jìn)一步恢復(fù)(汽車、中游裝備制造等)。穩(wěn)增長政策進(jìn)入后半場，增量財政和準(zhǔn)財政政策工具緩和收支缺口、一線和準(zhǔn)一線地產(chǎn)政策、鼓勵新產(chǎn)業(yè)投資和制造業(yè)技術(shù)升級改造投資等簡單直接作用于FAI 的措施最值得期待，對應(yīng)以交通、水利、城市綜合管廊為主的傳統(tǒng)基建投資，房地產(chǎn)系，以及低碳化、數(shù)字化為方向的新基建投資。

　　中觀景氣度方面，當(dāng)前景氣趨勢上行的行業(yè)包括紡服和農(nóng)副食品；景氣在下行趨勢中出現(xiàn)邊際改善信號的行業(yè)包括電氣機(jī)械、非金屬礦制品、化纖橡塑、化工、石油加工及煉焦、醫(yī)藥，以及新興產(chǎn)業(yè)中的新能源汽車、新能源和生物產(chǎn)業(yè)。

　　根據(jù)2018 年投入產(chǎn)出表，化纖最主要的下游行業(yè)為紡織(作為紡織行業(yè)中間投入占其行業(yè)總產(chǎn)出的44%)；橡膠塑料下游需求來源相對更廣泛，但汽車和電氣機(jī)械行業(yè)對其需求量較大(作為汽車和電氣機(jī)械行業(yè)中間投入分別占其行業(yè)總產(chǎn)出的7.3%和7.2%)，同時，出口也占其行業(yè)總產(chǎn)出的比重達(dá)到13%；石油加工及煉焦最主要的下游需求為交通運輸(作為交運行業(yè)中間投入占其行業(yè)總產(chǎn)出的21%)。

　　外需方面，今年1-5 月出口的結(jié)構(gòu)性亮點特征顯著：新興產(chǎn)業(yè)(新能源汽車及零部件、光伏、半導(dǎo)體)、能源和有色(煤、氧化鋁、銅等)、非耐用消費品(農(nóng)產(chǎn)品、食品、飲料、酒類、煙草、箱包、手表、美容化妝品、藥品、煙花爆竹等)、中間品(紙漿、化學(xué)品、鋼鐵、紡織、液晶監(jiān)視器等)。

　　疫后修復(fù)方面，行業(yè)修復(fù)空間的梯次特征可以總結(jié)為，住宿餐飲>房地產(chǎn)>租賃和商務(wù)服務(wù)>批發(fā)零售>交通運輸>

　　第一產(chǎn)業(yè)、工業(yè)>建筑業(yè)>其他服務(wù)業(yè)；工業(yè)部門內(nèi)部，汽車和裝備制造、消費品制造修復(fù)空間最大，平均分別低于疫前水平8.2 和9.1 個百分點。

　　政策方面，從需求三駕馬車來看，在下半年消費和出口都面臨較為確定性約束的背景下，政策的想象空間仍然主要集中在FAI 的三大領(lǐng)域，包括增量財政和準(zhǔn)財政政策工具緩和收支缺口、一線和準(zhǔn)一線地產(chǎn)政策、鼓勵新產(chǎn)業(yè)投資和制造業(yè)技術(shù)升級改造投資等。

　　核心假設(shè)風(fēng)險：國內(nèi)疫情反復(fù)、政策超預(yù)期或不及預(yù)期、景氣趨勢出現(xiàn)反轉(zhuǎn)、資產(chǎn)定價出現(xiàn)背離。