【海通策略】白馬股會重現(xiàn)2014年馬失前蹄嗎？（荀玉根、李影）

　　來源微信公眾號：荀玉根-策略研究

　　核心結(jié)論：①14年初白馬股集體下跌源于基本面變差、替代品出現(xiàn)、公募持倉太集中后調(diào)倉。這次不同之處是：消費(fèi)白馬基本面并未惡化、替代品暫未出現(xiàn)、代表增量資金的外資偏愛消費(fèi)。②經(jīng)過前期回調(diào)，加上年初資金利率回落，預(yù)計春季躁動會重現(xiàn)，考慮利率下行幅度有限預(yù)計是小躁動，大機(jī)會等3-4月基本面數(shù)據(jù)和政策明朗。③躁動期關(guān)注通脹主題和先進(jìn)制造。全年價值龍頭攜手成長龍頭，上半年偏價值尤其是金融。

　　白馬股會重現(xiàn)2014年馬失前蹄嗎？

　　2017年結(jié)束了，回顧A股，指數(shù)表現(xiàn)不錯，結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重，上證綜指漲6.6%，滬深300漲21.8%，上證50漲25.1%，創(chuàng)業(yè)板指跌10.7%。展望2018年，我們維持《新時代，新牛市——2018年A股投資策略-20171209》觀點，市場從震蕩市末期步入牛市初期，價值龍頭攜手成長龍頭。2017年上證50為代表的價值股表現(xiàn)優(yōu)異，食品飲料和家電行業(yè)指數(shù)領(lǐng)漲，漲幅達(dá)55%、45%，結(jié)構(gòu)分化的行情與2013年相似，部分投資者擔(dān)心2018年年初會否出現(xiàn)14年初馬失前蹄的情景，即前期漲幅大的白馬股集體大跌，本文就此展開討論。

　　1． 2013年底14年初白馬股大幅下跌

　　2013年底至14年初成長白馬集體大跌，前期漲幅居前的傳媒、電子領(lǐng)跌。2012年11月十八大會議召開后，市場對改革的美好預(yù)期升溫，12月4日上證綜指1949點時市場迎來一波上漲，銀行股領(lǐng)漲。2013年初新興行業(yè)盈利好轉(zhuǎn)，一季報顯示傳媒、電子凈利同比分別達(dá)22.6%、36.1%，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股開始走出獨(dú)立行情，全年創(chuàng)業(yè)板指漲幅達(dá)82.7%。從行業(yè)看，2012/12/04-2013/09/30期間傳媒、電子表現(xiàn)較好，漲幅分別為202%、70%，期間傳媒凈利累計同比從12Q4的14.8%升至13Q3的24.5%，電子從-21.3%升至35.6%，業(yè)績改善驅(qū)動股價上漲。進(jìn)入13Q4后，傳媒、電子行業(yè)股價開始調(diào)整，13Q4-14Q2期間傳媒行業(yè)指數(shù)最大跌幅為29%，電子行業(yè)指數(shù)為17%。從個股看，13Q4-14Q2期間傳媒股如華誼兄弟(300027) 、掌趣科技(300315) 、藍(lán)色光標(biāo)(300058) 最大跌幅分別為41%、32%、22%，電子股如大華股份(002236) 、?？低?002415) 、歌爾股份(002241)最大跌幅分別為43%、40%、37%，其他的消費(fèi)白馬股一樣下跌，長城汽車(601633) 、伊利股份(600887) 、云南白藥(000538) 最大跌幅分別為51%、37%、34%。2013年底2014年初，前期表現(xiàn)優(yōu)異的成長白馬遭遇了馬失前蹄。

　　白馬股集體下跌源于基本面變差、替代品出現(xiàn)、公募持倉太集中后調(diào)倉?；仡?013年底至14年初白馬股集體下跌，我們認(rèn)為主要源于三方面：第一，成長白馬基本面變差，估值和盈利匹配度不合適。傳媒凈利累計同比增速在2014Q1達(dá)38%的高點后回落，最低至15Q1的3%，電子在2013Q4達(dá)到58%的高點后回落，最低至14Q4的10%。代表性公司如華誼兄弟凈利累計同比增速從13Q3的207%降至14Q2的4%，大華股份從63%降至31%，云南白藥從57%降至21%。截止2013/09/30，華誼兄弟PE（TTM）為87倍，大華股份為61倍，云南白藥為45倍，估值與業(yè)績匹配度變差。第二，新的替代品開始出現(xiàn)，從白馬成長轉(zhuǎn)向主題概念成長。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的預(yù)期下，2013年產(chǎn)業(yè)并購潮興起，為此證監(jiān)會于2013年10月30日印發(fā)《關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》，旨在提高借殼上市門檻，同年12月4日深交所頒布《上市公司業(yè)務(wù)辦理指南第10號——重大資產(chǎn)重組》，進(jìn)一步規(guī)范上市公司資產(chǎn)重組流程。市場投資熱點逐漸從白馬成長轉(zhuǎn)向偏概念主題成長，特別是在2014/07-2015/06牛市期間，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的并購主題取代傳媒、電子，成為市場新的主線。第三，公募基金對傳媒、電子等板塊的持倉太集中，調(diào)倉引致行情調(diào)整。截止2013/09/30，基金季報顯示公募持倉傳媒和電子占比為17.7%，創(chuàng)08年以來歷史之最，相對A股自由流通市值占比超配9.7個百分點，相對滬深300流通市值占比超配3.3個百分點。年底排名結(jié)束后，2014年初公募基金普遍調(diào)倉，加劇了成長白馬股的下跌。

　　　　2． 這次消費(fèi)白馬不會重蹈當(dāng)年覆轍

　　我們認(rèn)為2018年初公募調(diào)倉和保險實現(xiàn)財務(wù)收益可能給白酒家電帶來短期的交易性沖擊，但出現(xiàn)大跌的可能性不大，這次白酒家電為代表的消費(fèi)白馬與13年電子傳媒為代表的成長白馬有明顯不同：

　　一是消費(fèi)白馬基本面并未顯著惡化，估值盈利仍匹配。2016年1月27日上證綜指2638點以來，以白酒和家電為代表的消費(fèi)白馬表現(xiàn)最優(yōu)，漲幅分別達(dá)197%、94%，核心源于業(yè)績改善，白酒凈利累計同比從15Q4的10.6%回升至17Q3的42.0%，家電從15Q4的-7.5%回升至17Q3的25%。在《業(yè)績?yōu)橥?，誰會更強(qiáng)？——2018年企業(yè)盈利展望-20171229》中，我們預(yù)計2017、2018年白酒凈利同比分別為40%、25%，家電分別為25%、20%，兩者盈利增速略有回落，但仍保持在高位。目前白酒、家電PE（TTM）為35、22倍，分別對應(yīng)05年以來估值從低到高的69%、44%分位，估值處在歷史中等水平。12月28日白酒龍頭貴州茅臺(600519) 已宣布提價公告，自2018年起施行，受此信息影響，貴州茅臺股價當(dāng)日大漲8.2%。本輪家電業(yè)績回升得益于行業(yè)集中度提升、企業(yè)國際化加快和地產(chǎn)后周期，未來前兩者趨勢將延續(xù)，若地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)大幅下行，家電業(yè)績或?qū)⑹艿酵侠?，這需后續(xù)進(jìn)一步觀察。

　　二是新的替代品暫未出現(xiàn)，消費(fèi)白馬股仍具有配置意義。2013年底證監(jiān)會出臺政策規(guī)范并購重組，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的并購主題取代傳媒、電子，而目前沒有明確的大主線能夠替代白酒家電。2016年1月底上證綜指2638點時我們提出熊市結(jié)束，市場步入類似春天的震蕩市，盈利增長推動震蕩市中樞抬升，目前仍是業(yè)績?yōu)橥醯臅r代，基本面成為決定市場的核心變量。從業(yè)績和估值匹配角度看，以白酒、家電為代表的消費(fèi)白馬股仍具有配置意義。根據(jù)策略自上而下和行業(yè)分析師自下而上的預(yù)測，推算2017/2018年金融凈利同比為5.9%/11.6%，科技為24%/26%，消費(fèi)為17%/18%，而周期為59%/19%，地產(chǎn)為20%/10%。業(yè)績好轉(zhuǎn)的金融低估低配，是我們2018年尤其是上半年推薦的重點，這與繼續(xù)配置消費(fèi)白馬并不矛盾。白酒、家電當(dāng)前PE（TTM）分別為35、22倍，對應(yīng)18年P(guān)EG分別1.4、1.1，估值和業(yè)績匹配度尚可，仍具有配置意義。科技類整體上估值和業(yè)績對比吸引力不大，其中部分子行業(yè)和龍頭公司具備吸引力。而周期股業(yè)績增速回落，也難以成為新主線。

　　三是邊際增量資金仍是外資和保險，他們配置上偏好消費(fèi)白馬。2013年投資電子和傳媒為代表的成長白馬股的主力是公募，其投資策略靈活多變，而2017年投資家電和白酒的主力軍是外資和保險，他們天生偏好消費(fèi)股。以外資為例，截止2017/12/28，陸港通北上資金持股中食品和家電行業(yè)市值占比為33.7%，而A股自由流通市值占比為8.4%?！缎聲r代，新牛市——2018年A股投資策略-20171209》中我們分析過，A股將從2017年的存量市步入2018年的溫和增量市，其中預(yù)計2017/2018年外資流入2277/3000億元，保險資金流入1700/2900億元（扣除港股投資）。而公募基金的配置也沒有13年那么極致，根據(jù)基金季報重倉股統(tǒng)計，13年公募持有的TMT+醫(yī)藥目前總市值11.46萬億，17年公募持有的食品飲料+家電+電子+保險，目前總市值9.80萬億，兩類白馬市值差異不大，13年底14年初成長白馬占比高點46%，17Q3消費(fèi)白馬占比34%。

　　　　3． 應(yīng)對策略：戰(zhàn)術(shù)性參與年初躁動

　　適度參與年初躁動，大機(jī)會還需等待?！抖唐诰鑳纱髷_動因素-20171029》開始我們對短期市場謹(jǐn)慎，《備戰(zhàn)春季躁動-20171224》提出備戰(zhàn)年初躁動行情。2017年11-12月市場下跌源于資金面擾動，近期10年期國債收益率趨穩(wěn)，12月29日央行宣布“春節(jié)限定版降準(zhǔn)”，元旦后利率有望階段性回落。對比前三次回撤，這輪調(diào)整從11月高點至今已持續(xù)1個半月，從成交量和換手率等情緒指標(biāo)來看，也已經(jīng)到達(dá)前幾次回撤的低點?；仡?5年至今歷年年初市場表現(xiàn)，春季躁動常常出現(xiàn)，經(jīng)歷過前期的回調(diào)，加上年初資金利率回落，預(yù)計這次春季躁動也會出現(xiàn)。參考?xì)v史經(jīng)驗，剔除單邊上漲的牛市行情，春季躁動時上證綜指漲幅大多數(shù)在8%-15%之間，躁動空間有大小之分，我們認(rèn)為這一次可能是小躁動。因為2018年金融監(jiān)管主基調(diào)不變、一季度CPI為全年高點，這種背景之下利率下降空間有限。著眼中期，市場出現(xiàn)類似于2017年6-10月的大機(jī)會仍需等到3-4月，那時宏微觀數(shù)據(jù)公布，望確認(rèn)經(jīng)濟(jì)平盈利上的趨勢，兩會后工作重心有望轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和發(fā)展，金融監(jiān)管各項政策落地，金融服務(wù)實體需要發(fā)揮資本市場資源配置的作用，市場風(fēng)險偏好有望上升。2018年相比2017年，市場兩大特征不會變：第一盈利仍是市場核心變量，仍是業(yè)績?yōu)橥酢５诙C(jī)構(gòu)資金占比繼續(xù)上升，增量資金主要源于外資和保險。略有變化的是：市場結(jié)構(gòu)略均衡，從價值龍頭獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷到價值龍頭攜手成長龍頭。

　　春季躁動關(guān)注通脹主題和先進(jìn)制造，上半年整體偏價值尤其是金融?；仡櫄v史，一季度處于數(shù)據(jù)空窗期，市場主線不明確，春季躁動行情往往表現(xiàn)為政策和事件主題，2018年初的躁動關(guān)注通脹主題和先進(jìn)制造。一季度CPI處在全年高點，疊加即將出臺的農(nóng)業(yè)1號文，通脹相關(guān)主題值得重視，如養(yǎng)殖飼料、農(nóng)藥化肥、超市。在南方做臘肉、北方殺年豬的消費(fèi)拉動下，豬價自17年12月初開始反彈。在玉米供給側(cè)改革的大背景之下，預(yù)計17/18年度產(chǎn)量同比下降，同時下游玉米深加工企業(yè)擴(kuò)張?zhí)崴?，飼料消費(fèi)較為穩(wěn)定，17/18年度會首次出現(xiàn)產(chǎn)需缺口。近期尿素由于氣頭限產(chǎn)，供求偏緊價格持續(xù)上漲。全球農(nóng)藥行業(yè)需求回暖，而嚴(yán)格的環(huán)保核查以及冬季限產(chǎn)政策導(dǎo)致上游原料供應(yīng)嚴(yán)重不足，推動農(nóng)藥產(chǎn)品價格上漲。食品CPI與超市經(jīng)營性利潤增速的變動趨同，且利潤總額增速彈性更大，且食品CPI與超市板塊超額收益的相關(guān)關(guān)系明顯。此外，十九大報告提出“我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“制造大國向制造強(qiáng)國轉(zhuǎn)變”，先進(jìn)制造業(yè)是年初政策焦點。著眼2018年，我們維持《價值龍頭攜手成長龍頭——論2018年市場風(fēng)格-20171219》觀點，價值龍頭的代表上證50目前 PE（TTM）12倍，我們預(yù)計17、18年凈利潤同比12%、11%，PEG均在1.0左右，位于近十年以來中間位置，中證500 PE（TTM）29倍，預(yù)計17、18年凈利潤同比45%、25%，2018年P(guān)EG為1.2左右，位于近十年以來低位。價值龍頭中金融性價比更優(yōu)、消費(fèi)白馬有配置意義，成長龍頭如先進(jìn)制造（自動化、信息化）、新興消費(fèi)（品牌化、服務(wù)化）。18年上半年以價值龍頭為主，一方面金融估值盈利匹配優(yōu)勢明顯，預(yù)計銀行17年（18年）凈利潤同比為5%（10%），保險10%（45%），券商-8%（3%），業(yè)績改善且公募基金和QFII均低配。尤其是金融股中銀行估值修復(fù)不充分，四大國有行才1倍左右PB（MRQ），ROE（TTM）維持13-14%左右，美國銀行ROE（TTM）僅8%、PB（MRQ）為1.3倍。而且2018年6月A股納入MSCI，3-4月隨著年報和季報逐步公布，外資等望增加對銀行等金融的配置需求。

　　　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)增長速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。