【中信建投(601066)、股吧】策略分析師張玉龍：銀行資本金約束是股市低迷的重要原因

　　原創(chuàng) 魏書(shū)光

　　圖片來(lái)源：圖蟲(chóng)創(chuàng)意　　當(dāng)前，股市破凈股數(shù)量已經(jīng)超過(guò)2005年、2008年和2013年等幾個(gè)A股歷史重要低點(diǎn)時(shí)水平，創(chuàng)歷史新高。破凈比例已超過(guò)2013年6.3%水平。這261只破凈股8成以上來(lái)自主板，主要集中在房地產(chǎn)（30只）、公用事業(yè)（25只）、交通運(yùn)輸（20只）、汽車(chē)（17只）、銀行（16只）等領(lǐng)域。

　　其中，不乏四大行、中國(guó)鐵建、【中國(guó)中冶(601618)、股吧】等“高大上”的大藍(lán)籌股。而在股市低迷的同時(shí)，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)一周內(nèi)兩度敦促銀行業(yè)加大對(duì)企業(yè)的信貸投放力度，同時(shí)支持地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，推動(dòng)有效投資以穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　顯然，股市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷疊加，信用擴(kuò)張難題成為當(dāng)下市場(chǎng)的最大痛點(diǎn)。盡管今年以來(lái)，已經(jīng)連續(xù)降低準(zhǔn)備金率，不斷降低貨幣市場(chǎng)利率，但是社會(huì)融資規(guī)模卻持續(xù)萎靡不振。對(duì)此，券商中國(guó)記者就股市運(yùn)行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)情況，采訪了中信建投證券策略分析師張玉龍。

　　資本金壓力是當(dāng)前中國(guó)貨幣供給體系的核心問(wèn)題

　　張玉龍表示，如果銀行資本金約束不解決，信用無(wú)法擴(kuò)張，單純的財(cái)政發(fā)力導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)向滯脹方向移動(dòng)。而在滯漲環(huán)境下，對(duì)于股市表現(xiàn)最為不利。這也是導(dǎo)致股市出現(xiàn)持續(xù)下跌的重要原因。

　　從當(dāng)前貨幣傳導(dǎo)機(jī)制受阻情況來(lái)看，資本金約束下銀行信用難以擴(kuò)張是最大痛點(diǎn)，即便降低準(zhǔn)備金率并不能實(shí)現(xiàn)貨幣的擴(kuò)張。這也是當(dāng)前降準(zhǔn)后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性改善不及預(yù)期的重要原因。

　　中國(guó)的影子銀行主要是圍繞著銀行體系規(guī)避資本金約束、貸款規(guī)模約束產(chǎn)生的，實(shí)際是銀行的影子。這些影子銀行的活動(dòng)實(shí)現(xiàn)了貨幣創(chuàng)造，歷史上，影子銀行創(chuàng)造的貨幣總量從2006年的5.5萬(wàn)億，上升到2017年底的60 萬(wàn)億，經(jīng)過(guò)金融去杠桿之后，現(xiàn)在約為59萬(wàn)億，貨幣創(chuàng)造占比為 28%。

　　由于銀行影子資產(chǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，卻并沒(méi)有受到銀行資本充足率的約束，實(shí)現(xiàn)了資本金的節(jié)約。因此，我們觀察到商業(yè)銀行的資本充足率都在 12%以上。根據(jù)巴塞爾協(xié)議 III 和銀監(jiān)會(huì)頒布的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》要求，系統(tǒng)重要性銀行于 2018 年底核心一級(jí)資本充足率不得低于 8.5%，一級(jí)資本充足率不得低于 9.5%，資本充足率不得低于 11.5%；非系統(tǒng)重要性銀行，2018 年底的核心一級(jí)資本充足率、一級(jí)資本充足率和資本充足率最低要求分別為 7.5%、8.5%和 10.5%。從下圖中，我們看到銀行體系離資本充足率警戒線還有 30%左右的空間。

　　顯然，影子銀行的大規(guī)模擴(kuò)張，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀上起到了擴(kuò)大貨幣供給的作用，更為銀行體系節(jié)約了4%-5%的資本金，使得銀行體系在資本金不足的情況下，實(shí)現(xiàn)了擴(kuò)大貨幣供給的效果。

　　但是，隨著金融去杠桿成為 2018-2020 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿的核心工作，，也是影響中國(guó)資本市場(chǎng)最大的經(jīng)濟(jì)過(guò)程。而影子銀行流回表內(nèi)，成為去杠桿的重要方向。

　　從影子銀行的規(guī)模來(lái)看，銀行間的影子銀行主要集中在未貼現(xiàn)承兌匯票、委托貸款和表外理財(cái)。2017 年底，這三部分需要去除的規(guī)模大約為 4.4 萬(wàn)億、14 萬(wàn)億和 22.17 萬(wàn)億。非銀金融體系的影子銀行主要是銀信合作產(chǎn)生的不合意信托貸款 6.17 萬(wàn)億、銀證合作產(chǎn)生的不合意券商資管計(jì)劃 14.03 萬(wàn)億和銀基合作產(chǎn)生的基金專戶等產(chǎn)品的 4.47 萬(wàn)億。因此，2017 年底不合意的影子銀行規(guī)模為 43.07 萬(wàn)億，約占整個(gè)影子銀行體系的 75%。

　　高達(dá)43萬(wàn)億的銀行的影子回表的過(guò)程中，資本金的約束是商業(yè)銀行面臨的重要壓力。對(duì)此，財(cái)政需要承擔(dān)兩方面責(zé)任：第一，國(guó)有商業(yè)銀行的股東，需要向商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金；第二，需要通過(guò)減稅、完善保障體系等方式來(lái)提升經(jīng)濟(jì)的潛在產(chǎn)出水平。央行需要明確監(jiān)管職責(zé)，把握去杠桿的節(jié)奏。央行與財(cái)政部之爭(zhēng)，也進(jìn)一步明確了當(dāng)前的問(wèn)題。

　　保守估計(jì)商業(yè)銀行資本金缺口高達(dá)2萬(wàn)億

　　張玉龍認(rèn)為，保守估計(jì)商業(yè)銀行資本金缺口高達(dá)2萬(wàn)億。具體計(jì)算來(lái)看， 2017年年底影子銀行規(guī)模為43萬(wàn)億，節(jié)約資本量為50%，對(duì)比巴塞爾協(xié)議 III 的核心一級(jí)資本充足率不得低于 8.5%要求，可以大致推算出，未來(lái)一段時(shí)間，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的資本金缺口1.7~~2萬(wàn)億之間（43*50%*8.5%）。

　　通常來(lái)看，商業(yè)銀行的資本金補(bǔ)充分為內(nèi)源融資渠道和外源融資渠道。內(nèi)源融資補(bǔ)充的是核心資本，主要通過(guò)增加留存收益來(lái)完成；外源融資包括權(quán)益融資和債務(wù)融資，股權(quán)融資補(bǔ)充核心資本，債務(wù)融資補(bǔ)充附屬資本。

　　在外源性融資渠道方面，3月12日，【農(nóng)業(yè)銀行(601288)、股吧】找來(lái)了中國(guó)煙草，定增募集資金規(guī)模1000億元，用于補(bǔ)充本行的核心一級(jí)資本。但是，從全行業(yè)來(lái)看，無(wú)論是財(cái)政注資還是定向增發(fā)募集資金，要完成2萬(wàn)億缺口，都是比較困難的事情。

　　所以長(zhǎng)期看，商業(yè)銀行的資本金補(bǔ)充更多需要從內(nèi)源融資渠道實(shí)現(xiàn)。商業(yè)銀行內(nèi)源資本的來(lái)源是利潤(rùn)轉(zhuǎn)增所需的留存收益，是商業(yè)銀行稅后凈利潤(rùn)減去支付的股息。目前測(cè)算，在不分紅的前提下，全國(guó)商業(yè)銀行一年利潤(rùn)是2萬(wàn)億左右。而從分紅情況看，大型銀行一般分紅率在50%，中小銀行分紅率一般在30%。有這些扣取之后，才能轉(zhuǎn)增資本金。要實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行2萬(wàn)億的缺口，大致需要1年半到2年時(shí)間。

　　只有當(dāng)銀行資本金補(bǔ)充完畢，銀行的信用擴(kuò)張才能實(shí)現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出水平才能提升，才能使得股市出現(xiàn)反轉(zhuǎn)上升。從時(shí)間來(lái)看，2019年下半年將迎來(lái)牛市起點(diǎn)。