中國股市連漲12周創(chuàng)造紀錄！不足兩月跑出大牛味道，為何單腿跑仍能牛冠全球，關注四大變數(shù)

　　券商中國

　　一季度A股股指漲幅雄霸天下！單腿跑步還能完成如此壯舉，A股市場無時無刻不在刷新認知！

　　來自wind資訊的數(shù)據(jù)顯示，今年一季度深成指上漲36.84%，創(chuàng)業(yè)板指上漲35.43%，上證指數(shù)上漲23.93%，列全球重要股市漲幅榜前三位。一季度漲幅翻倍個股達70只，555只個股漲幅超過50%，全市場僅92只股票殺跌，離全面牛市僅差2.67%。

　　一組數(shù)據(jù)很引人關注：

　　在A股29年歷史上，上證指數(shù)和深證成指同時連續(xù)上漲12周的僅有一次。深證成指已于1992年創(chuàng)歷史地13周連續(xù)上漲收盤，4月首周如果繼續(xù)上漲收盤，深證成指將追平1990年12月19日中國股市交易以來創(chuàng)下的歷史紀錄——13周連續(xù)上漲。

　　接下來，不知是否可見證中國股市的奇跡，即13周連續(xù)上漲？

　　一段牛市的開啟，一波股價的上漲背后往往有一個明確的預期：資產(chǎn)負債表的優(yōu)化或者擴張，抑或二者皆有且連續(xù)存在。而資產(chǎn)負債表的擴張又有兩種形式：一是內生增長，二是外延式擴張。內生增長背靠著經(jīng)濟周期，外延式擴張則離不開制度層面的支持。

　　從現(xiàn)階段的情況來看，A股更像是一條腿跑步，即政策層面的暖風促使無風險利率，助漲了市場對資產(chǎn)負債表的優(yōu)化預期。然而從擴張角度來看，仍存四大變數(shù)：

　　一是與1999-2001年、2005-2007年、2012-2015年三波大牛市相比，并沒有一段上行的經(jīng)濟周期可以激發(fā)內生增長的預期；

　　二是2016-2017年對上市公司重大資產(chǎn)重組和對非公開增發(fā)的嚴格監(jiān)管亦阻礙著外延式擴張的預期；

　　三是可能出于對經(jīng)濟前景的擔心，產(chǎn)業(yè)資本并未充當此次市場的“壓艙石”，反而借反彈大幅減持；

　　四是國內成規(guī)模資金在抄猶豫與外資激進形成鮮明對比，外資某種程度上撐控了市場的話語權。

　　期待牛市，必然要期待資產(chǎn)負債表擴張基因的修復。

　　今天的PMI也很引人關注。3月中國制造業(yè)PMI指數(shù)為50.5%，較上月上行1.3個百分點，重回枯榮線上方。大型企業(yè)景氣程度下降0.4個百分點，達到51.1%，中、小企業(yè)景氣回升3個和4個百分點，分別達到49.9%和49.3%，大型企業(yè)和中小企業(yè)的景氣走勢收斂。3月份經(jīng)營活動指數(shù)和企業(yè)家信心指數(shù)皆有明顯回升。這還只是開始，離強周期特征還有一定距離。

　　　　只用不到兩月時間跑出大牛市味道

　　今年1月份的時候，整個市場還沉浸在“圣誕跌”、“元旦跌”、“春節(jié)跌”的悲觀論調當中，一些市場人士一度認為市場會跌到2000點。也在這個時候，上市公司頻頻引爆商譽地雷，給市場帶來了一絲考驗。

　　然而，春節(jié)過后，市場迎來了轉機。節(jié)后柔性屏和豬肉概念股的迅速崛起給市場提供了新鮮活力，賺錢效應快速恢復，券商股也因此快速反彈，助力指數(shù)拉升。

　　**中央政治局2月22日下午就完善金融服務、防范金融風險舉行第十三次集體學習，提出要建設一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。市場對此次會議進行了樂觀解讀，指數(shù)再度沖高，一直上漲到3月7日的3130點。3月8日，市場在兩篇看空報告的打壓之下，開始了調整之旅，直到本月結束，指數(shù)仍未創(chuàng)出新高，但個股精彩紛呈，牛股迭出，市場賺錢效應依然存在。

　　綜觀整個一季度，深成指上漲36.84%，創(chuàng)業(yè)板指上漲35.43%，上證指數(shù)上漲23.93%，列全球重要股市漲幅榜前三位。各種概念股輪翻表演，70只個股翻倍：

　　大麻概念龍頭【順灝股份(002565)、股吧】（維權）大漲390%；

　　媒體融合龍頭【人民網(wǎng)(603000)、股吧】大漲245.2%；

　　豬肉股龍頭新五豐上漲232%；

　　軟件龍頭頂點軟件上漲209.8%；

　　金融科技龍頭大智慧（維權）上漲207%；

　　券商龍頭中信建投大漲193%；

　　軍工龍頭天和防務上漲152.6%；

　　氫能源汽車龍頭全柴動力上漲152.4%；

　　還有知名的5G龍對東方通信若加上一季度145%的漲幅，從去年四季度到今年一季度最高漲幅接近10倍；

　　一季度全市場僅92只股票下跌，離全面牛市僅差2.67%。

　　進階大牛市仍缺強大基因

　　從歷次牛市來看，每一波存在牛市都有強大的基因，并且孕育過程需要一定時間。

　　1994年9月25日，英文版的《中國日報》刊登了這一消息：“中國與世界10000個大學、研究所和計算機廠家建立了計算機連接。這個連接通過北京與卡爾斯魯厄的兩臺西門子計算機實現(xiàn)?！笔悄瓯徽J定為中國互聯(lián)網(wǎng)元年。此刻，處于萌芽狀態(tài)的中國投資者估計不會想到，4年多時間以后，A股市場會迎來一段波瀾壯闊的網(wǎng)絡股行情。

　　1999年5月19日，在利好政策的加持之下，市場爆發(fā)了。那一波行情的基因就是“科網(wǎng)”。億安科技從6元漲到126元，歷時一年半；上海梅林一個半月漲幅高達400%；海虹控股，創(chuàng)造連續(xù)17個漲停的紀錄；科利華、南開戈德等短期內漲幅皆非常驚人。網(wǎng)絡股爆發(fā)之后，也帶動了一波藍籌行情，馬綱股份、上海石化等漲幅都非常大。事后有人總結，一波行情在其開始一定會有“天時、地利、人合”的配合。

　　而1999年恰如其分地做到了這一點，新經(jīng)濟形態(tài)的誕生帶來的新鮮感，也給資產(chǎn)負債表帶來了新的預期，同時有外圍市場造好配合，更有人民日報特約評論員文章的加持。

　　2005-2007年的超級大牛市同樣如此，但那波行情的基因變成了“強周期”。強周期的崛起帶來了資產(chǎn)重估的熱浪，從而給資產(chǎn)負債表的內生擴張?zhí)峁┝私^佳機會。2001年10月，以倫敦銅為代表的商品在見底之后開始了長達5年的上漲之旅，上漲幅度超過5倍；中國GDP從2003年一季度開始連續(xù)23個季度增速超過10%；同期，外圍股市造好，人民幣開始升值，股權分置改革點火，在兩年半不到的時候里，股指從998點漲到6124點，江西銅業(yè)暴漲70倍，云南銅業(yè)漲幅達30倍，上漲10倍的個股數(shù)不勝數(shù)，一輪超級大牛市由此誕生。

　　2012年底到2015中的大牛市也并未擺脫這個框架，只是這一次的基因變成了“移動互聯(lián)網(wǎng)”，而這一波行情也足足醞釀了兩年多時間。2010年是業(yè)內公認的移動互聯(lián)網(wǎng)元年。那一年谷歌宣布退出中國，百度成為最大的受益者，淘寶替代B2B成為阿里新的增長點，騰訊則宣布QQ同時在線超1億人，三大傳統(tǒng)門戶網(wǎng)陷入模式網(wǎng)境。那一年，對人們生活影響最大的微信成立。

　　更為重要的是，智能手機崛起，那一年蘋果公司發(fā)布了經(jīng)典的蘋果4代手機，而小米也在那一年成立。經(jīng)過兩年多的醞釀，在證監(jiān)會創(chuàng)新監(jiān)管思路，放松監(jiān)管和鼓勵創(chuàng)新的加持之下，2012年底，市場迎來了大轉機，先是銀行股搭了一個舞臺，隨后以TMT行業(yè)為主要代表，市場迎來了一波勁爆的牛市，銀之杰暴漲68倍，東方財富上漲52倍，網(wǎng)宿科技、樂視網(wǎng)皆上漲近20倍，創(chuàng)業(yè)板指漲了近六倍。

　　那么，當下的市場有一個怎樣的基因呢？目前并未找到，抑或還在孕育當中。

　　這個基因可能是5G，如果將2019年定義為5G元年，按照此前的慣例還需要時間來醞釀，畢竟牌照還未發(fā)放。當然也可能是區(qū)塊鏈、物聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字經(jīng)濟等，但皆處于醞釀期，并未見到相關行業(yè)、相關公司有爆款產(chǎn)品發(fā)布。

　　　　無外延式擴張不牛市

　　單靠內生增長預期，基本上是可以看到天花板的，因為每年的經(jīng)濟形勢、外圍環(huán)境、貨幣財政政策，只要不發(fā)生突發(fā)事件，基本上都在一個框架范圍之內。外延式擴張則會給一輪牛市注入持續(xù)的想象力。

　　其實在5.19行情之前，有一波引人注意的行情便是1998年的資產(chǎn)重組題材股，華立高科、川長征、五一文、南洋實業(yè)、延中實業(yè)等五個月漲幅都在兩倍以上。這一年，我國資本市場首個重組監(jiān)管文件《關于上市公司置換資產(chǎn)、變更主營若干問題的通知》（26號文）發(fā)布，是為上市公司并購重組監(jiān)管元年。

　　2000年7月，證監(jiān)會發(fā)布的75號文，對原來的26號文進行了根本性調理，變成了鼓勵上市公司進行重大資產(chǎn)重組，重組方案只需向證監(jiān)會報備即可，如此開放之下，2000年-2001年，共有140多家上市公司進行了重大資產(chǎn)重組?？梢哉f，無重組不牛市就發(fā)端于此。由于監(jiān)管放開，違規(guī)重組、報表重組、規(guī)避監(jiān)管、利益輸送、掏空上市公司等問題爆發(fā)，隨后證監(jiān)會對75號文進行修訂，收緊完全放開的策略，市場也開始滑向熊市。

　　2005年4月，證監(jiān)會發(fā)布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，中國資本市場迎來全流通時代。2006年，證監(jiān)會啟動已股改公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的試點工作。此后，上市公司并購重組的支付手段發(fā)生了重大變化，除了現(xiàn)金購買和資產(chǎn)置換之外，以發(fā)行股份作為支付方式的案例大量出現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計，2006年，就有幾十家上市公司發(fā)布擬實施發(fā)行股份購買資產(chǎn)實施方案。在那輪波瀾壯闊的牛市中，出現(xiàn)了很多重組大牛股，著名的海通證券借殼都市股份，后者復牌后連拉14個漲停板。但在這個階段，內幕交易、市場操縱案例增多，證監(jiān)會啟動了第二階段的重組監(jiān)管立法工作。2007年9月首個重組管理辦法征求意見稿開始征求意見，并于2008年3月正式發(fā)布，是為證監(jiān)會第53號令，市場亦在此間由牛轉熊。

　　2014年3月國務院發(fā)布《國務院關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》（國發(fā)[2014]14號，以下簡稱國發(fā)14號文），當年5月，國務院進一步發(fā)布《國務院關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)[2014]17號，以下簡稱國發(fā)17號文），要求充分發(fā)揮資本市場在企業(yè)并購重組過程中的主渠道作用。在此政策背景下，證監(jiān)會再度對重組辦法進行了修訂。由此，重組股再度成為2014-2015的牛市擔當，光啟技術借殼龍生股份，股價在不到三個月時間里從4塊多漲到70多元；世紀游輪從5塊多漲到60多，藍鼎控股復牌直接拉了12個板后再翻一倍，各種殼股在沒有重組的動作的背景下亦大幅上揚，殼費水漲船高。

　　在各種亂象頻出的背景之下，證監(jiān)會再度出手收緊了相關政策，2016年9月，為進一步強化借殼上市監(jiān)管，遏制重組套利的情形，對14年重組辦法及其配套相關規(guī)定進行修訂，發(fā)布第127號令。2017年，資本市場監(jiān)管進一步趨嚴，監(jiān)管層的審查力度不斷加大，進一步規(guī)范無序減持、違規(guī)減持，打擊限制“忽悠式”、“跟風式”重組，陸續(xù)發(fā)布了《關于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實施細則>的決定》及其配套《關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》、《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號——上市公司重大資產(chǎn)重組》。

　　可以說，并購重組監(jiān)管的松緊緊貼著牛熊節(jié)奏，這實際上也是對上市公司資產(chǎn)負債表外延式擴張預期的一種體現(xiàn)。2018年下半年以來，關于上市公司并購重組雖然略有放松，比如市場開始出現(xiàn)岷江水電、通產(chǎn)麗星等明星重組股，但在證監(jiān)會層面并未見到關于再度修訂重大資產(chǎn)重組監(jiān)管的文件出臺，在市場層面也未見到14-15年那樣的非公開增發(fā)補流的盛景（可轉債也是一種方式，但其規(guī)模與那時候的情況相比，不值一提）。分析人士認為，今年一月份商譽地雷的爆發(fā)對于外延式擴張的預期也是一次沉重打擊，若沒有監(jiān)管層面再施援手，這種預期會持續(xù)缺席。

　　內資猶豫與外資激進形成鮮明對比

　　從資金層面的情況來看，產(chǎn)業(yè)資本并未成為本輪行情的壓艙石。根據(jù)天風證券的研究，市場每一次出現(xiàn)較為明顯的反彈或者反轉行情之前，產(chǎn)業(yè)資本都發(fā)出了精準的買入信號。然而這一次，他們缺席了。

　　根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，今年以來上市公司重要股東減持約581.56億元，凈減持326.2億元，其中不乏中興通訊、立訊精密、信維通信這種大規(guī)模減持手筆。

　　　　另據(jù)資料顯示，大盤寬基ETF今年以來出現(xiàn)越漲越賣的情況。截至3月25日，跟蹤上證50指數(shù)的6只場內ETF總份額為207.7億份，去年底6只上證50ETF總份額還有317.6億份，今年以來縮水34.6%。

　　滬深300指數(shù)8只場內指數(shù)基金，總份額從去年底的331億份跌至當前的296.5億份，今年以來規(guī)?？s水10.5%。華泰柏瑞滬深300、華夏滬深300等ETF龍頭今年以來都呈現(xiàn)出資金的凈流出，基金份額分別減少23.3億和12.3億，規(guī)模萎縮幅度為21.5%和16.2%。同樣以大盤藍籌、白馬股為主要投資標的的MSCI系列指數(shù)基金更是“越漲越賣”，在本輪行情中總體份額萎縮37.6%，成為資金贖回最為嚴重的指數(shù)ETF細分類型。

　　與內資猶豫相比，北上資金則成為主輪行情的主角，無論是中線抄底，還是短線逃頂都玩得風生水起。

　　數(shù)據(jù)顯示，這一波北上資金從去年10月31日中央政治局會議召開前兩天開始凈流入，當日凈流日超過27億元，11月3日達到近174億元峰值，從那時候開始到本季末，總共凈流入1972億余元。在市場相對較為迷茫的1月份，總共流入606.88億元，買入相當堅決，期間只有兩個交易日小幅凈賣出。而在本輪行情的頂部3130點，北上資金開啟了賣出節(jié)奏，隨后的指數(shù)波動伴隨的也是北上資金的進出，本季度最后一個交易日，市場大漲亦可見北上資金大手筆買入的情況。

　　有不少市場人士認為，如果沒有超級大牛市，有一波類似于2009年那樣的牛市也不錯。有資管人士則表示，現(xiàn)在與2009年相比，的確有一定的相似性，但有一個根本的區(qū)別，那就是杠桿率水平，2008年我們的居民杠桿率水平才18%左右，而這一數(shù)據(jù)在2018年達到了53.2%。不是說沒有潛力再加杠桿，而是往上的風險會加大?？梢哉f，牛市的高度由居民加杠桿的意愿決定。我們期待牛市，但對市場結構和環(huán)境應該有一個理性的認識。我們擁抱牛市，但不能深陷情緒而忘卻風險的存在。

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