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　　證券市場紅周刊

　　核心觀點：杜可君認為，好公司的“牛市”與差公司的“熊市”已經(jīng)在A股市場上演了多年，并將在未來持續(xù)演繹下去。

　　隨著無風(fēng)險資產(chǎn)收益率步入長期下行通道，核心資產(chǎn)將迎來黃金十年。在未來的日子里，投資人要做的是發(fā)現(xiàn)那些“不被世界改變的”和“能夠改變世界的”核心資產(chǎn)，在這個核心資產(chǎn)的增長空間仍然十分廣闊的時候抓住它，并在估值不是很貴的時候買入，然后靜待花開。

　　投資的本質(zhì)是跑贏通貨膨脹 “結(jié)構(gòu)市”將持續(xù)演繹

　　我演講的主題是《核心資產(chǎn)的黃金十年》。為什么要和大家分享核心資產(chǎn)的黃金十年，而不是三年或者五年？因為十年對于我們每個人來說是一個重要的跨度。假設(shè)我們把時鐘撥回到2007年，在當(dāng)年手里有10萬元錢，如果存進銀行，十年后會收獲18萬元；如果用來買股票，買了中國石油到十年后會只剩4萬元，買到了騰訊則可以放大到360萬元；如果在北京買個小房子的首付，現(xiàn)在值330萬元。

　　假設(shè)我們身處在2029年回看2019年，我們手里有幾種資產(chǎn)可以配置？我們可以買銀行為代表的理財產(chǎn)品，可以買房地產(chǎn)為代表的不動產(chǎn)，可以買黃金為代表的抗風(fēng)險類產(chǎn)品，也可以買股票為代表的股權(quán)類產(chǎn)品。投資就是讓自己的現(xiàn)金在這四類資產(chǎn)里面去做配置，然后跑贏通貨膨脹。

　　通貨膨脹有多可怕？以5個點為假設(shè)，如果投資者每年跑輸通脹5個點，五年以后他的資產(chǎn)就只剩5個0.95相乘，即0.77。如果跑贏通貨膨脹是多少？1.05的五次方，結(jié)果是1.27。短短五年時間，我們的資產(chǎn)可能會相差50個百分點。

　　我們可以發(fā)現(xiàn)，投資的本質(zhì)（不僅是買股票）就是跑贏通貨膨脹。所以買股票的本質(zhì)不是大家想象的，怎么在股市里逃頂、抄底，而是怎樣找到核心資產(chǎn)，讓這個資產(chǎn)幫助你跑贏通貨膨脹。

　　我們把十年的時間跨度再放大，可以發(fā)現(xiàn)，過去200年以來美國的各種投資品的收益增長倍數(shù)高達100萬倍。（見圖1）那么中國是不是這樣？統(tǒng)計證明，中國股市從1991年到2004年也在維持一個高倍數(shù)的增長。（見圖2）雖然中國的股票資產(chǎn)是非常好的資產(chǎn)，但大家仔細觀察上證曲線和深證曲線可以發(fā)現(xiàn)，它們的波動非常大。所以為什么很多投資者進入股票市場這么多年不掙錢？核心問題就是他們沒有認清投資的本質(zhì)是什么，反而在這些波動上面投入了太多精力。

　　很多投資者認為2016年以來我們經(jīng)歷了四年的熊市，但這并不是事實的真相。我們研究了2015年以來外資持有的100只A股股票以及剩下的全部A股的走勢，結(jié)論是這100只A股股票的收益組合整體呈波動上升趨勢，而剩余A股股票則是整體下行的。我們再用這100只A股股票的趨勢圖和道瓊斯指數(shù)2015年以來的走勢進行對比，發(fā)現(xiàn)兩者驚人的相似?？梢哉fA股市場近幾年來一直在上演這種“牛市”與“熊市”的分化，而且這種分化還在持續(xù)演繹中。（見圖3）

　　無風(fēng)險收益率進入長期下行通道 股市進入機遇期

　　再回到我們最初的主題，核心資產(chǎn)。大家可能都有所體會，近幾年，金融資產(chǎn)的發(fā)展速度超過了實體。雖然金融資產(chǎn)無論如何流轉(zhuǎn)最終結(jié)果還是流入實體，但是當(dāng)金融資產(chǎn)的發(fā)展速度超過實體會導(dǎo)致什么后果？所有金融資產(chǎn)的收益率一定會下降，同時無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率也會下降。

　　所以中國無風(fēng)險收益率已經(jīng)進入了長期的下行通道。2014年以前我們投資一個信托產(chǎn)品可能會有8-9個點，甚至11個點的收益，但是這種收益率在未來不可能實現(xiàn)了?，F(xiàn)在我們買銀行理財可以有4~5個點的收益，未來可能降到更低。具體什么時候到來我不清楚，但是我們要記住無風(fēng)險收益率持續(xù)下行是趨勢，不要和趨勢作對。而當(dāng)無風(fēng)險利率進入長期的下行通道，有風(fēng)險的利率一定會提高，股市的估值一定會提高。可以說股票資產(chǎn)持有者的春天已經(jīng)來了。

　　　　現(xiàn)在市場上最復(fù)雜的量化模型中，可能有五千多個因子在模擬A股市場的隨機過程，但是以價值投資的視角來看，僅僅用兩個因子就可以說明這個市場。其實股票的價格就是EPS×PE，EPS就是每股收益，是一家公司賺取的利潤，PE就是市場對它的估值。

　　很多投資者之所以喜歡追逐估值的波動，是因為短期內(nèi)企業(yè)的利潤增長往往不如估值波動的變化大。短期來看，好公司的年復(fù)合增長率基本在20%~30%，但如果恰逢牛市來了或者熊市來了，一只股票的估值波動甚至可能高達100%?？墒侨绻覀儼褧r間跨度放大到十年，一家公司上市第一年的利潤是一億，十年以后是十億，他的股價正常情況下會漲10倍，我們會發(fā)現(xiàn)當(dāng)這家公司的利潤增長推動他的股價漲到10倍的時候，估值的波動可以忽略不計。

　　好企業(yè)護城河的首要因子 在于是否占領(lǐng)了“消費者心智”

　　如果我們能夠找到一家利潤不斷增長的企業(yè)，可以說我們的價值投資就成功了。什么公司的EPS會一直往上走？細究到選股原則其實并不簡單，在這里我首先想提的是消費者心智。我們想到某一種消費品品類的時候，我們大腦搜索的速度越快、搜索到的品類越少，其消費者心智就越強。

　　　　大家可以做一下頭腦風(fēng)暴。當(dāng)我們在腦中搜索A股什么家具品牌最好時，我們發(fā)現(xiàn)，搜索速度很慢，這就說明這個品類消費者心智很弱，行業(yè)集中度很低。當(dāng)我們搜索汽車品牌時，我們或許可以很快報出來十個汽車品牌，搜索速度很快，搜索的品類很多，它的心智比家具強，但還不夠強。再搜索刮胡刀品牌，大家比較公認的無非就是吉列和飛利浦。再看乳制品，我們國家做的最大的牛奶企業(yè)是伊利、蒙牛。

　　沒錯，這就是核心資產(chǎn)的作用。當(dāng)我們聊到中國最貴的酒，首先會想到茅臺。如果是兩千元以下的高端酒呢？很快會想到【五糧液(000858)、股吧】。當(dāng)我們繼續(xù)細分價格和地域，比如300元到500元之間的酒，山西的老鄉(xiāng)喝什么？江蘇的老鄉(xiāng)喝什么？安徽的老鄉(xiāng)喝什么？我們可以快速悉數(shù)列出各種符合條件的品牌，搜索速度極快、消費者心智極強。

　　為什么我們把消費者心智作為首先考慮的因素？因為一個企業(yè)想長足發(fā)展最起碼保證消費者的人數(shù)不能減少，這是最重要的因子；而次重要的因子就是消費頻率。剛才講股價是EPS×PE，所以一個企業(yè)的利潤能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定增長非常重要。什么樣的企業(yè)利潤非常穩(wěn)定？其產(chǎn)品能夠吸引消費者反復(fù)購買。

　　買汽車的人不可能今年買，明年再買。但去年喝牛奶和今年喝牛奶的是同一撥人。一家車企今年有一款汽車賣了一千萬輛，但在汽車保有量達到今天這個程度的時候，我們無法預(yù)測明年能夠賣多少輛?？墒俏夷軌蝾A(yù)測今年用了多少醬油明年還會用多少醬油，今年喝多少牛奶、多少酒明年大概率還會……這就是消費品的魅力，EPS很穩(wěn)定。

　　實際上，消費者心智越強的品牌，在市場上的壟斷地位就越高，也就是業(yè)內(nèi)經(jīng)常提到的，護城河越堅固。在這里我們可以給商業(yè)護城河下個定義：商業(yè)護城河是企業(yè)能常年保持優(yōu)勢的特征，是其競爭對手難以復(fù)制的品質(zhì)。如果企業(yè)沒有護城河保護自己的業(yè)務(wù)，競爭對手遲早會撞開它的大門，搶走其利潤。因此，商業(yè)護城河，意味著利潤的壟斷和定價權(quán)。

　　互聯(lián)網(wǎng)投資三步走 龍頭地位+競爭優(yōu)勢+增長空間

　　最后想聊一聊互聯(lián)網(wǎng)。這個行業(yè)是我最喜歡的，因為跟我的背景相關(guān)，非常感謝鐘總（鐘兆民）剛才講的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)也是很好的價值投資標(biāo)的，給我們正名了。

　　互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有非常強的馬太效應(yīng)，比如社交網(wǎng)站里面有很多帥哥，就會吸引很多美女；當(dāng)美女越來越多的時候，就會吸引更多帥哥，最后形成一個很強的馬太效應(yīng)。再比如說打車，越來越多的乘客吸引越來越多的司機，越來越多的司機吸引越來越多的乘客。熟人社交只有唯一的一家，陌生人社交有兩三個平臺在競爭。視頻平臺現(xiàn)在開始嚴格收費，很多用戶對這一點很反感，當(dāng)然作為股東來說是很正常的事情，資本為知識付費本身就是一個趨勢?，F(xiàn)在已經(jīng)有越來越多的人進入互聯(lián)網(wǎng)這個領(lǐng)域，它的護城河很低。而在用戶留存率非常大的基礎(chǔ)上，互聯(lián)網(wǎng)平臺可以開始變現(xiàn)。

　　所以互聯(lián)網(wǎng)投資很簡單，我們只需要把電商龍頭、社交龍頭、城市服務(wù)的龍頭找出來，并思考兩個問題：他的競爭優(yōu)勢是不是容易被競爭對手侵蝕？他未來還有沒有更廣闊的增長空間？

　　舉幾個例子，現(xiàn)在手機支付是剛剛興起還是結(jié)束了？我們愿意為視頻服務(wù)付費的時代是剛開始還是已經(jīng)結(jié)束？現(xiàn)在愛奇藝和優(yōu)酷這些頭部視頻網(wǎng)站的付費用戶已經(jīng)達到一億，這個數(shù)量是不是他們的頂峰？我們今天要為知識版權(quán)支付200元錢，在十年以后還是支付200元錢嗎？十年前打一把游戲5毛錢，現(xiàn)在打一把游戲5元錢，十年以后還是這個價格嗎？相同的邏輯，用戶持續(xù)、高頻的付費為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)帶來無盡的增長空間。

　　總結(jié)一下，我們認為尋找核心資產(chǎn)就是尋找“不被世界改變的資產(chǎn)”和“能夠改變世界的資產(chǎn)”。顯然，用嘴巴吃的東西，日常生活中必須要用的東西，這些是永遠不會被世界改變的。而改變世界的東西里，最關(guān)鍵的在于，要相信自己“看到”的，而不是“想象”出來的。因為有“想象力”的企業(yè)很多，這些企業(yè)的PE很高，利潤沒有跟上，要經(jīng)歷殘酷的斗爭。我們看到創(chuàng)業(yè)板指數(shù)最高點從139倍殺到26倍，市盈率跌破80%，這要靠多大的EPS增長才能夠救回來？

　　核心資產(chǎn)的黃金十年里，中國將進入低利率時代和存量博弈時代。2017年以來大家聽到最多的幾個詞就是供給側(cè)改革、金融去杠桿，其實都是在告訴我們中國已經(jīng)進入了存量時代。那么存量博弈時代最重要的是什么？不是每天幻想黑馬怎么變成白馬，而是抓住一個核心的資產(chǎn)，看看這個核心資產(chǎn)現(xiàn)在的增長速度是不是還沒有到頭，抓住它，并在估值不是很貴的時候買入，然后靜待花開！（文中涉及個股僅做舉例，不做買入或者賣出推薦，投資需謹慎）■

　?。ǘ趴删本└窭踪Y產(chǎn)管理中心副總經(jīng)理、高級合伙人）