炒股就看金麒麟分析師研報(bào)，權(quán)威，專業(yè)，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會！

　　二季度警惕外需風(fēng)險(xiǎn)| 長城策略 | 汪毅，潘京——A股的盈利估值與風(fēng)格切換系列九十九

　　來源：長城研究--宏觀策略

　　報(bào)告摘要

　　投資要點(diǎn)：

　　二季度經(jīng)濟(jì)進(jìn)入恢復(fù)期，政策刺激進(jìn)一步發(fā)力，全面保障就業(yè)的穩(wěn)定。貨幣政策方面，政治局會議透露可能會采取降息的措施，市場流動性將進(jìn)一步寬松，但在實(shí)際落地到實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面仍然需要打通下沉渠道；財(cái)政政策方面，財(cái)政赤字或會進(jìn)一步擴(kuò)張，發(fā)行抗疫特別國債和繼續(xù)發(fā)行地方政府專項(xiàng)債以刺激新、老基建共同拉動投資。但值得警惕的是二季度海外的經(jīng)濟(jì)環(huán)境可能比一季度惡劣，一方面是海外疫情的滯后性導(dǎo)致二季度海外經(jīng)濟(jì)面臨停滯，需求降低，另一方面是海外經(jīng)濟(jì)崩潰導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)向全球擴(kuò)散，如近期的原油爆倉、美股泡沫破裂、主權(quán)國家債務(wù)危機(jī)均在不斷上演，二季度的外需下降和全球性的危機(jī)有可能進(jìn)一步向國內(nèi)擴(kuò)散。

　　市場對于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的不確定性逐漸明朗化，當(dāng)前進(jìn)入一季報(bào)披露期，業(yè)績公布和二季度預(yù)測成為了市場最關(guān)注的因素。我們在創(chuàng)業(yè)板一季報(bào)預(yù)告的分析中對部分行業(yè)進(jìn)行了梳理，目前一季報(bào)業(yè)績向好的行業(yè)主要集中在農(nóng)林牧漁和傳媒，同時(shí)主板的一些必須消費(fèi)類和線上服務(wù)類的公司業(yè)績應(yīng)該高于行業(yè)平均值。下周將進(jìn)入業(yè)績集中披露期，我們認(rèn)為，一季度的疫情會對大部分行業(yè)產(chǎn)生較大的影響，疫情期間一致預(yù)期受益較大的行業(yè)整體性的盈利增長可能并不如預(yù)期，盈利受益于疫情的情況僅僅集中于部分公司，因此，在行業(yè)整體判斷上仍然需要謹(jǐn)慎，當(dāng)前已經(jīng)有不少公司進(jìn)行盈利預(yù)期下修，在下周的集中披露中下修情況可能會更加明顯。我們認(rèn)為當(dāng)前市場仍然呈現(xiàn)震蕩市的格局，但其中不乏結(jié)構(gòu)性機(jī)會，較為確定的行業(yè)機(jī)會仍存在于新、老基建，包括建筑建材、工程機(jī)械和5G相關(guān)的下游應(yīng)用，另外必需消費(fèi)、高端白酒等也有著較強(qiáng)的邏輯，可以持續(xù)觀察相關(guān)行業(yè)的表現(xiàn)。

　　　　*請參考文末特別聲明和免責(zé)聲明

　　一、指數(shù)估值歷史

　　全部A股的市盈率從16.75下降到16.72，市凈率1.62下降到1.60，萬得全A（除金融，石油石化）的市盈率從28.06下降到28.02，市凈率從2.27下降到2.25。此外，滬深300、中證500、中小板綜、創(chuàng)業(yè)板綜的市盈率分別為11.31、26.41、43.25和97.82，市凈率分別為1.34、1.81、2.72和4.27。

　　　　港股、美股、A股重要指數(shù)估值

　　近期海外市場劇烈震蕩，指數(shù)估值波動性較大。恒生香港35指數(shù)市盈率略高于歷史中位數(shù)，恒生大型股指數(shù)、恒生中國企業(yè)指數(shù)、恒生指數(shù)、恒生中型企業(yè)指數(shù)和恒生小型股指數(shù)市盈率均低于2006年以來中位數(shù)，恒生指數(shù)和恒生中型股指數(shù)均位于歷史分位10%以下。美股重要指數(shù)中，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)市盈率下調(diào)至歷史分位80%左右水平，納斯達(dá)克指數(shù)市盈率降至歷史60%分位左右，標(biāo)普500指數(shù)約在歷史分位的70%，均有所下降。與美股、港股主要指數(shù)相比，A股主要指數(shù)除創(chuàng)業(yè)板指與納斯達(dá)克指數(shù)市盈率分位數(shù)相近，略高于歷史中位數(shù)水平，其他指數(shù)市盈率均低于歷史中位數(shù)，處于歷史的30%分位左右。

　　　　二、市場風(fēng)格切換

　　大小盤和成長價(jià)值

　　上周中小板和滬深300的市盈率比值從3.76上升到3.82，市凈率比值從2.02上升到2.03。本周大盤成長和大盤價(jià)值的市盈率比值從3.09上升到3.10，中盤成長和中盤價(jià)值的市盈率比值從1.99上升到2.02，小盤成長和小盤價(jià)值的市盈率比值從2.17上升到2.19。

　　　　行業(yè)風(fēng)格切換

　　金融類行業(yè)市盈率7.74倍，相比2011年以來的中位數(shù)，低0.86倍標(biāo)準(zhǔn)差，市凈率0.94，相比2011年以來的中位數(shù)，低1.59倍標(biāo)準(zhǔn)差；周期類行業(yè)市盈率21.11，低0.06倍標(biāo)準(zhǔn)差，市凈率1.28，低1.78倍標(biāo)準(zhǔn)差；消費(fèi)類行業(yè)市盈率31.14，高0.20倍標(biāo)準(zhǔn)差，市凈率3.97，高1.01倍標(biāo)準(zhǔn)差；成長類行業(yè)市盈率77.33，高2.04倍標(biāo)準(zhǔn)差，市凈率3.21，低0.56倍標(biāo)準(zhǔn)差；穩(wěn)定類行業(yè)市盈率15.85，高0.03倍標(biāo)準(zhǔn)差，市凈率1.28，低0.68倍標(biāo)準(zhǔn)差。

　　　　細(xì)分行業(yè)估值

　　從市盈率來看，大部分行業(yè)低于歷史中位數(shù)，僅食品飲料、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、汽車4個行業(yè)估值高于歷史中位數(shù)，傳媒、電子、輕工、農(nóng)林牧漁等24個行業(yè)低于歷史中位數(shù)。從市凈率來看，大部分行業(yè)低于歷史中位數(shù)，僅食品飲料、農(nóng)林牧漁、通信、家電4個行業(yè)估值高于歷史中位數(shù)，傳媒、醫(yī)藥、商貿(mào)、電氣設(shè)備、銀行、軍工、休閑服務(wù)等24個行業(yè)估值低于歷史中位數(shù)。

　　　　三、市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

　　4月以來，貨幣市場質(zhì)押式回購，1天、7天和14天利率的均值分別為1.05、1.55和1.67，和前一個月相比分別下降32.12bp、下降48.79bp和下降47.55bp。4月以來10年期國債利率均值為2.55，和前一個月相比下降10.41bp， 1年期和2年期國債利率分別下降57.45bp、51.87bp，5年期國債利率下降40.33bp。

　　全部A股整體市盈率的倒數(shù)為5.98，減去十年期國債到期收益率，計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為3.47%，但是萬得全A（除金融，石油石化）整體市盈率的倒數(shù)為3.57，計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為（1.06%），到2019年1月達(dá)到約2倍標(biāo)準(zhǔn)差，隨后向均值回歸，當(dāng)前值和2006年以來的歷史中位數(shù)相比，高1.05%，略低于歷史ERP正一倍標(biāo)準(zhǔn)差。

　　　　四、產(chǎn)業(yè)資本增減持

　　截至3月底，產(chǎn)業(yè)資本當(dāng)月減持537.94億元，增持111.37億元，凈減持426.57億元。2018年至今，除2018年2月、10月和19年1月產(chǎn)業(yè)資本保持凈增持，其他月份產(chǎn)業(yè)資本均呈現(xiàn)凈減持狀態(tài)。

　　　　五、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　企業(yè)盈利大幅下滑，經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期，政策落地不及預(yù)期