李永興：貨幣政策邊際上開始有一些收緊， 但盈利在快速恢復，科技行業(yè)接下來的投資機會要看這兩點……

　　“自上而下的前瞻性會更強，因為宏觀經(jīng)濟要作用到行業(yè)，作用到公司是會有一個滯后的傳導效應的，所以如果我們能夠率先對最上層的宏觀經(jīng)濟作出判斷，我們就能夠對行業(yè)對、公司做出提前的預判，這就是自上而下投資研究方法的一個好處。”

　　“現(xiàn)在的情況就是，需求恢復了，適當?shù)臅恍齑?，供需關系的缺口沒有變得特別大，所以這是為什么通貨膨脹率沒有跟著經(jīng)濟增長速度同步大幅上升的原因之一?！?/p>

　　“所以在判斷股票市場牛熊市的時候，很重要的，就會考慮兩個指標：第一，貨幣政策到底是松還是緊？第二，經(jīng)濟增長到底是向上還是向下？”

　　“現(xiàn)在的情況是：貨幣政策邊際上已經(jīng)開始有一些收緊，當然收緊的幅度并沒有很大，所以這時估值上升的空間相比前期就會小一些。

　　但是盈利是在快速恢復的，盈利的恢復對于靠盈利驅動的行業(yè)的影響會更大，這就是為什么我們看到近期金融板塊表現(xiàn)更好的原因所在?！?/p>

　　“下一次科技行業(yè)投資機會，需要觀察產(chǎn)業(yè)界的創(chuàng)新什么時候會有實質(zhì)性的大動作，這是第一方面的影響因素，第二方面因素還是中美關系的影響。”

　　“所以我們在判斷海外事件帶來的沖擊的時候，有兩個因素是很重要的——第一，它是不是會帶來實質(zhì)性的重大影響？第二，它是不是新出來的風險的事件？”

　　以上，是永贏基金副總經(jīng)理、基金經(jīng)理李永興10月19日在螞蟻財富舉辦的線上交流中，分享的最新精彩觀點。

　　李永興是“聰投TOP30”基金經(jīng)理之一，我們對他有過詳盡的專訪。交銀基金出身的李永興2017年加盟永贏基金，之后陸續(xù)接管和發(fā)行相關基金，截至目前，他管理過的所有偏股基金的任職年化回報率均在26%以上。

　　被稱為“雙周期高手”的李永興，是自上而下投資風格的代表人物，在本次交流中，李永興闡述了對于宏觀經(jīng)濟的分析方法和最新看法、以及對A股接下來的機會判斷。

　　同時，他還強調(diào)，A股的表現(xiàn)是估值影響一直大于盈利波動。

　　所以，對于股價的影響，貨幣政策的重要性大于經(jīng)濟增長的重要，有的時候經(jīng)濟增長不好的時候，如果貨幣政策特別松，股票市場也會有很好的投資機會。

　　將宏觀分析的方法落實到投資操作上，李永興是這么做的：貨幣政策松、值彈性大的時候，更多配置成長性行業(yè)；而當貨幣政策比較平穩(wěn)、企業(yè)盈利在恢復的時候，更多配置盈利驅動行業(yè)。

　　此外，李永興對于科技行業(yè)為什么在近兩個季度產(chǎn)生比較大的波動做出了解釋，對于消費行業(yè)、房地產(chǎn)，以及海外市場都分享了自己的觀點，

　　　　聰明投資者整理了問答全文，分享給大家。

　　通過宏觀經(jīng)濟對不同行業(yè)的影響來決定行業(yè)配置的情況

　　再往下落實到公司投資層面

　　問：之前提到你是屬于自上而下的投資風格，希望你再給大家分享一下自己的投資風格。

　　李永興：關于自上而下的投資風格，在我剛才的的分析和邏輯推導過程中，可能各位投資者也有所感受，我們首先考慮的是整個宏觀經(jīng)濟最上層的變化，通過宏觀經(jīng)濟對不同行業(yè)之間的影響來決定行業(yè)配置的情況，再往下落實到具體的公司的投資層面的問題。

　　所以我們分析的邏輯順序是：先從宏觀經(jīng)濟來進行分析，然后再分析產(chǎn)業(yè)、行業(yè)，最后再落實到最下層的個股的研究和分析，這是一個自上而下的投資研究的方法。

　　反過來說，如果是自下而上的投資那就是先對公司進行分析，然后對公司的分析達到一定程度之后，綜合起來判斷這一類公司所反映出的行業(yè)的狀況是什么樣，然后再把所有的行業(yè)匯總到一塊，來決定整個資產(chǎn)配置的策略。這樣的一個思考的順序就是自下而上的。

　　這兩者區(qū)別就在于前瞻性的差異，因為所有你能看到的公司的微觀情況，全部是已經(jīng)發(fā)生的情況，所以當你把公司研究透之后再去看行業(yè)，再去看宏觀，它本身看到的都是已經(jīng)發(fā)生的現(xiàn)象，所以相對來說這種方法在預判上是會偏滯后一點的。

　　自上而下的前瞻性會更強，因為宏觀經(jīng)濟要作用到行業(yè)，作用到公司是會有一個滯后的傳導效應的，所以如果我們能夠率先對最上層的宏觀經(jīng)濟作出判斷，我們就能夠對行業(yè)對、公司做出提前的預判，這就是自上而下投資研究方法的一個好處。

　　分析宏觀經(jīng)濟時的最重要3個變量：

　　經(jīng)濟增長、通貨膨脹率、貨幣政策

　　問：三季度GDP同比增長是4.9%，9月的社會消費品零售總額同比增長了3.3%，9月的工業(yè)增長值同比增加了6.9%，這些數(shù)據(jù)背后到底代表了什么？對于下一步宏觀經(jīng)濟的看法如何？

　　李永興：在介紹宏觀經(jīng)濟之前，我先給各位解釋一下，我們關注的一些重要變量，以及之間的關聯(lián)。

　　在分析宏觀經(jīng)濟的時候，我們會看到各種各樣的數(shù)據(jù)，GDP、工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、通貨膨脹率、貨幣信貸。

　　宏觀經(jīng)濟里面最重要的三個因素：

　　第一，經(jīng)濟增長，

　　第二，通貨膨脹率，

　　第三，貨幣政策。

　　我們對宏觀經(jīng)濟運行狀況的分析，基本上離不開這三點，這三點是最重要的，這三點之間相互又有一定的關聯(lián)關系。

　　經(jīng)濟增長的高低會決定通貨膨脹率的高低，通常我們看到，經(jīng)濟增長速度特別快的時候，通貨膨脹率會上升；經(jīng)濟特別差的時候，通貨膨脹率會下降，所以經(jīng)濟增長會影響通貨膨脹率的變化。

　　通貨膨脹率的變化又會影響貨幣政策的變化，當我們看到通貨膨脹率很高，經(jīng)濟過熱的時候，貨幣政策會開始收緊；當通貨膨脹率下降，通貨緊縮風險上升的時候，貨幣政策會放松，所以通貨膨脹率的變化又會影響貨幣政策的變化。

　　貨幣政策跟經(jīng)濟增長有什么樣的關系？

　　貨幣政策一旦放松，經(jīng)濟增長會見底回升；貨幣政策一旦出現(xiàn)大幅收緊，經(jīng)濟增長的速度也會降下來。

　　所以這三者是互相關聯(lián)、互相制約、互相影響的一個關系，經(jīng)濟增長影響通貨膨脹，通貨膨脹又影響貨幣政策的變化，貨幣政策一旦變化又會制約經(jīng)濟增長的變化。

　　所以在分析宏觀經(jīng)濟的過程當中，都是不斷根據(jù)三者之間的關系來做動態(tài)的分析，這是建立整個宏觀分析框架的一個基本的原則。

　　疫情逐漸減弱之后

　　主要是消費和進出口的恢復帶動了經(jīng)濟的見底回升

　　一般我們關注最多的，是經(jīng)濟增長的變化，經(jīng)濟增長落實到結果，就是GDP的情況。

　　這次公布的 GDP的數(shù)據(jù)，相比于過去兩個季度，其實是持續(xù)明顯的回升，尤其是在疫情之后，GDP出現(xiàn)了大幅的下降，現(xiàn)在開始逐漸的見底回升。

　　GDP里又可以做拆分，分成幾個部分：第一個部分是消費，第二個部分是投資，包括固定資產(chǎn)投資、存貨投資，第三個部分是進出口。

　　體現(xiàn)在經(jīng)濟運行的狀況，為什么最近一兩個季度處在不斷復蘇的狀態(tài)？

　　因為在疫情之后，消費大幅下滑，由于疫情影響，居民也不出去消費了；投資也出現(xiàn)大幅的下滑，當時很多工廠都停產(chǎn)停工了，自然也不會有固定資產(chǎn)的投資；進出口，疫情之后也是有下滑的，因為海外的需求下降了。

　　現(xiàn)在隨著疫情的緩解，三者都是在逐漸復蘇的，但復蘇的節(jié)奏上是有所差異的。

　　疫情之后，率先看到的是固定資產(chǎn)投資的復蘇，因為政府為了應對經(jīng)濟、消費和進出口的下滑，通過基建投資、房地產(chǎn)投資率先來托底維穩(wěn)經(jīng)濟。

　　所以為什么在二季度的時候，基建投資、房地產(chǎn)投資恢復的速度就非?？欤驗槭窃谙M下滑、進出口下滑的背景下，政府更多通過基建投資和房地產(chǎn)投資來托底維穩(wěn)經(jīng)濟。

　　到了三季度，經(jīng)濟已經(jīng)開始出現(xiàn)比較明顯的回升，這時候我們看到，基建投資的增速相比于二季度已經(jīng)開始有所回落了。

　　因為消費和進出口也起來了，就沒有必要再像二季度那樣大幅放松基建投資來托底經(jīng)濟。

　　在整個經(jīng)濟回升的過程當中，基建投資是高位有所回落的，地產(chǎn)投資因為有一定的慣性，過去一兩個季度，房地產(chǎn)銷售其實是不錯的水平，所以地產(chǎn)投資還沒有明顯的回落。

　　制造業(yè)投資也是在回升的，因為隨著疫情影響的消除，工廠企業(yè)都在復工，投資也是相應的增加的，所以投資這一塊跟二季度的結構上是有所差異的。

　　消費是感受比較明顯的，隨著疫情影響的消除，而且時間拉得越長，消費恢復的速度是越明顯的；

　　最典型的例子，十一長假期間，各旅游景點幾乎是人滿為患，包括高速公路上也是堵的水泄不通，這都反映出消費在疫情的影響減弱之后，都在不斷的恢復。

　　另外一塊，出口減進口的貿(mào)易順差，恢復的速度比我們預想的要快很多的。

　　我們覺得海外的疫情很嚴重，甚至會有二次爆發(fā)，直覺上覺得海外的需求不會有那么強烈，會不會導致出口恢復的速度沒有那么快，但實際從數(shù)據(jù)上可以看到，最近幾個月，出口，包括貿(mào)易順差恢復的情況是比較好的。

　　它有一個潛在的背景，疫情對于海外的影響而言，不光是影響他們的需求，疫情之下，消費少了、生產(chǎn)少了，需求會下降，而且對他們的供給也產(chǎn)生很大的影響。

　　海外疫情比我們嚴重很多，他們停產(chǎn)停工的情況會比我們更加嚴重，所以他們的需求有所下滑，但是他們的生產(chǎn)、供給下滑的更厲害。

　　所以導致的一個結果是，中國的生產(chǎn)還持續(xù)保持一個比較高的水平，很多需求只能通過中國的生產(chǎn)和供給來滿足海外的需求。

　　這也是為什么在海外，疫情還沒有得到比較好的恢復的情況下，我們的進出口恢復速度比較快的原因。

　　甚至包括原來給東南亞和印度的一些訂單，都轉移到中國，在這樣的一個背景下，我們的進出口恢復速度是很理想的。

　　我們看到，整個GDP的結構當中，消費、投資、進出口，消費是在恢復的，進出口恢復的速度是更快的，投資因為在二季度起到了很大的托底和維穩(wěn)經(jīng)濟的作用，它現(xiàn)在的繼續(xù)托底和刺激經(jīng)濟的必要性是在下降的，所以投資上沒有再進一步的向上。

　　現(xiàn)在的經(jīng)濟的恢復，更多是靠消費和進出口帶動，這是目前我們整個經(jīng)濟的現(xiàn)狀，就是在疫情影響逐漸減弱之后，消費和進出口的恢復帶動了經(jīng)濟的見底回升。

　　需求恢復和人民幣升值

　　導致短期內(nèi)通脹沒有大幅上升的風險

　　我們剛才說的，第二個重要因素是通貨膨脹率的變化，我們直覺上覺得經(jīng)濟是在恢復，通貨膨脹率是不是會有上升的風險？

　　在正常的情況下，確實會有這樣的情況，但我們看到最近一兩個月的數(shù)據(jù)，通貨膨脹率上升的速度是有所減緩的，七八月份通貨膨脹率有加快上升的趨勢，但到9月份，通貨膨脹率是有所減緩的，這里面有兩個原因導致的：

　　第一個，GDP確實反映了需求的情況。

　　需求在恢復，但另一方面，我們的供給，包括生產(chǎn)，另外還包括一些存貨。

　　我們都知道，在疫情之后，當時經(jīng)濟很差、需求很差，但是我們當時復工的進度，比需求恢復的節(jié)奏更早，當時供給增加很快，需求沒有很快恢復，所以供給過多，需求還沒有恢復的情況下，沒賣出去的東西就是庫存，所以在過去一兩個季度，整個企業(yè)的庫存是在累積的。

　　現(xiàn)在的情況就是，需求恢復了，適當?shù)臅恍齑?，供需關系的缺口沒有變得特別大，所以這是為什么通貨膨脹率沒有跟著經(jīng)濟增長速度同步大幅上升的原因之一。

　　第二個，在于人民幣匯率的變化。

　　最近一兩個月，人民幣匯率升值的幅度是比較快的。

　　人民幣匯率升值導致的一個結果是什么？我們的東西賣給海外是更貴的，邏輯上來說，我們東西不需要再漲價了，所以導致通貨膨脹率沒有進一步的上升。

　　這兩個因素導致現(xiàn)在的通貨膨脹率，短期內(nèi)沒有大幅上升的風險。

　　我們剛才說了，通貨膨脹率的變化又會影響貨幣政策的變化。

　　最近一兩個月，我們看到，整個央行的貨幣政策處在一個比較穩(wěn)健的狀態(tài)，疫情爆發(fā)之后，有一段時間，3月份到5月份，那時候因為經(jīng)濟很差，通貨緊縮的空間很大，央行的貨幣政策是比較松的。

　　但最近幾個月，央行貨幣政策就沒有像之前放的那么松了，但通貨膨脹率也沒有上升到一個很高的水平，所以意味著貨幣政策也不需要大幅的收緊，這種情況下，貨幣政策會延續(xù)一個穩(wěn)健的狀態(tài)，所以它又會影響經(jīng)濟增長，經(jīng)濟增長也會繼續(xù)保持穩(wěn)健回升的狀態(tài)。

　　把三個要素分析下來，我們可以初步判斷，當前的宏觀經(jīng)濟處在疫情之后持續(xù)的一個恢復的過程當中，尤其是消費和進出口帶動的 GDP進一步的恢復，同時，通貨膨脹率又沒有上升很快，所以這種情況下，意味著貨幣政策也不會大幅的收緊，更多保持一個比較合理中性的狀態(tài)，經(jīng)濟復蘇的趨勢還是會得到延續(xù)。

　　經(jīng)濟增長不好的時候

　　如果貨幣政策特別松

　　股市也會有很好的投資機會

　　問：普通投資者如何判斷宏觀趨勢的變化？哪些跡象可以作為牛熊轉換的參考依據(jù)？

　　李永興：我們都知道，股價=估值×盈利，它有兩個因素共同決定的，我們可以把估值和盈利分別對應剛才說的幾個宏觀經(jīng)濟的變量。

　　一個，盈利對應經(jīng)濟增長。

　　經(jīng)濟增長跟企業(yè)盈利基本是同步上下的，過去幾個月，經(jīng)濟在恢復的過程當中，工業(yè)企業(yè)盈利增速也是恢復得很快的。

　　5月份工業(yè)企業(yè)盈利增速開始同比轉正，六七月份進一步上升，到七八月份已經(jīng)是同比增長百分之十九點幾了，恢復的速度趨勢上跟 GDP的方向是一致的。

　　所以經(jīng)濟的方向決定了企業(yè)盈利的變化，這是企業(yè)盈利決定股價其中一個重要的因素。

　　另外一個是估值，估值體現(xiàn)的是什么？就是流動性的多少，影響流動性很重要的因素就是貨幣政策的松緊。

　　所以這兩個因素共同決定了股價，相應的就是貨幣政策對估值有影響，經(jīng)濟增長對企業(yè)盈利有影響。

　　所以在判斷股票市場牛熊市的時候，很重要的，就會考慮兩個指標：

　　第一，貨幣政策到底是松還是緊？

　　第二，經(jīng)濟增長到底是向上還是向下？

　　這里面又有一個輕重的關系，體現(xiàn)在A股市場就表現(xiàn)為估值的影響一直大于盈利波動的，所以，對于股價的影響，貨幣政策的重要性大于經(jīng)濟增長的重要性。

　　今年二三月份，疫情之后，企業(yè)盈利出現(xiàn)了明顯的下滑，但為什么股價只出現(xiàn)很小的調(diào)整，隨后很快就漲回去，甚至再進一步的創(chuàng)新高？

　　因為從3月份開始，貨幣政策放的比較松，四五月份就會漲回去，所以在A股市場，貨幣政策對于股票市場的影響，作用是大于經(jīng)濟增長本身的影響。

　　一些投資者會根據(jù)經(jīng)濟增長角度判斷股票市場好壞，它有一定的道理，但它不是全部，有的時候經(jīng)濟增長不好的時候，如果貨幣政策特別松，股票市場也會有很好的投資機會，反過來說也是一樣的。

　　經(jīng)濟增長特別好的時候，如果貨幣政策收得特別緊，那股票市場是有風險的，就像我們在2018年年初看到的情況。所以在我們自己判斷的優(yōu)先級里面，貨幣政策的優(yōu)先級是高于經(jīng)濟增長的優(yōu)先級。

　　不同宏觀環(huán)境的策略：

　　貨幣政策松、值彈性大

　　更多配置成長性行業(yè)

　　貨幣政策比較平穩(wěn)、企業(yè)盈利在恢復

　　更多配置盈利驅動行業(yè)

　　問：在不同的宏觀環(huán)境條件下，基金策略的一些區(qū)別是怎樣的？你是如何看待的？

　　李永興：很重要的還是落實到宏觀經(jīng)濟向股票資產(chǎn)配置的一個邏輯關系，根據(jù)這個邏輯關系，我們會得出結果，根據(jù)這個結果，我們再來進行基金配置的選擇。

　　我們剛才說了，股價=估值*盈利，影響估值的因素主要是貨幣政策，影響盈利因素主要是經(jīng)濟增長的情況。

　　有了這兩個拆分的指標之后，我們就知道什么時候股票市場漲的是估值，什么時候股票市場漲的是盈利。

　　就是，當貨幣政策出現(xiàn)比較明顯放松的時候，股票市場漲的是估值，當經(jīng)濟增長恢復的速度比較快的時候，股票市場漲的是盈利。

　　這可以解釋我們過去半年 A股市場上漲的結構性變化。

　　從2月份開始，包括在疫情之后，我們看到經(jīng)濟和企業(yè)盈利很差，但是貨幣政策從3月份開始放得比較松，意味著從二季度開始一直到二季度末，股票市場更多漲的是估值，因為貨幣政策的放松。

　　但是因為經(jīng)濟很差，所以股票市場的盈利不增長。

　　所以我們看到上半年那么漲得比較多的都是估值彈性比較大的行業(yè)，像科技行業(yè)，包括醫(yī)藥行業(yè)這些估值彈性比較大的行業(yè)。

　　但是到了二季度末，我們慢慢看到，從6月份開始貨幣政策邊際上收緊，但是企業(yè)盈利從五六月份開始逐漸的回升，包括消費、進出口都出現(xiàn)比較明顯的回升。

　　所以從那個時候開始，股票市場更多漲的是盈利，而不再是估值。

　　尤其體現(xiàn)在八、九月份之后，貨幣政策邊際收緊的信號已經(jīng)非常明確的時候，我們看到整個股票市場的估值已經(jīng)不怎么上漲了，但盈利好的公司，盈利好的行業(yè)還是在持續(xù)的恢復。

　　我們從剛才三季度 GDP的解讀，可以看到結構里面的消費、進出口恢復是比較快的，相應的，這類行業(yè)的企業(yè)盈利在過去一個季度也是恢復得比較快。

　　這是為什么過去一個季度我們看到一些消費相關的行業(yè)，包括出口相關的，像一些制造業(yè)、工程機械和其他的一些高端制造業(yè)的股價表現(xiàn)是更好的，原因就在于過去一個季度這些行業(yè)的盈利恢復得比較明顯。

　　在這種情況下，我們有了這個邏輯關系之后，就能夠判斷在不同的宏觀背景下，我們應該做怎樣的一個投資策略，包括基金配置的策略。

　　如果說是貨幣政策放得比較松，估值彈性大的時候，我們可能會更多的配置成長性的行業(yè)；

　　如果是貨幣政策相對比較平穩(wěn)，企業(yè)盈利在恢復、在上升的時候，我們更多的是配置盈利驅動的這些行業(yè)，包括以持有這些行業(yè)和公司比較多的基金為主。

　　這是我們根據(jù)不同的宏觀背景下制定的主要投資策略。

　　盈利驅動行業(yè)指哪些？

　　問：能不能給大家再簡單的剖析一下什么叫盈利驅動的行業(yè)？

　　李永興：盈利驅動，顧名思義就是企業(yè)盈利在逐漸改善的行業(yè)，就是訂單在上升，報表端的盈利在改善的行業(yè)是盈利驅動的。

　　在不同的階段可能盈利驅動的行業(yè)也不太一樣。

　　像三季度，我們從經(jīng)濟數(shù)據(jù)上可以看到消費在恢復，進出口在恢復，這類相關的行業(yè)其實盈利都是在見底回升。

　　消費里面不僅限于我們平常關注比較多的食品飲料，還包括很多消費領域的需求，其包含的盈利都是要恢復的。像航空，包括汽車，甚至包括家電，其實都是處在一個恢復的過程當中。

　　再比如說出口相關的一些制造業(yè)，比如說像工程機械，像自動化的，包括其他的一些機械設備，包括新能源，其實都體現(xiàn)出非常明顯的訂單和需求的恢復。

　　隨著疫情對于經(jīng)濟負面影響，對需求負面影響的逐漸減弱，越來越多的行業(yè)都會出現(xiàn)需求的恢復，包括盈利的恢復，最后它可能會蔓延到我們多數(shù)的行業(yè)，甚至包括金融行業(yè)都會受益于整個經(jīng)濟的恢復而出現(xiàn)盈利的恢復。

　　貨幣政策邊際上有一些收緊

　　但盈利在快速恢復

　　接下來，靠盈利驅動的行業(yè)表現(xiàn)會更好

　　問：前三季度增速由負轉正，近來大金融爆發(fā)，低估值板塊拉升，那四季度是否會迎來市場風格的轉變？

　　李永興：我們在做投資的時候，會把各個行業(yè)也進行劃分。什么樣的行業(yè)是漲估值的，就是估值彈性更大的，什么樣的行業(yè)估值彈性相對來說比較小，它更多是漲盈利的。

　　在整個大類的行業(yè)里面，科技行業(yè)的估值彈性其實是最大的，我們知道科技行業(yè)一旦景氣度非常好的時候，它的估值可能不止50倍、80倍甚至上百倍都有可能。

　　這類行業(yè)因為未來長期的成長前景比較好，所以它的估值比較高。

　　很多時候，它的股價上漲就體現(xiàn)在估值彈性更大，更多是漲估值，而盈利對股價的影響只是一段時間影響，可能沒有估值彈性那么大。

　　再往下是消費品行業(yè)，消費品行業(yè)的估值是會略低于科技行業(yè)的，但它的盈利穩(wěn)定性比科技行業(yè)要高，所以在它的股價決定因素中，估值和盈利可能有著幾乎對等的權重。

　　再往下是低估值的藍籌股，包括金融行業(yè)等，它們的估值彈性相對小一些，因為它的未來盈利的可預見性相對低一些，那么它的股價表現(xiàn)更多會取決于盈利的變化。

　　這就是為什么在今年的疫情之后，首先是科技行業(yè)的表現(xiàn)會更好，因為貨幣政策放的比較松；后來隨著經(jīng)濟開始逐漸確認見底，消費品行業(yè)也有所表現(xiàn)，因為當時貨幣政策也還算比較松，所以估值盈利都有見底回升的情況。

　　現(xiàn)在的情況是：貨幣政策邊際上已經(jīng)開始有一些收緊，當然收緊的幅度并沒有很大，所以這時估值上升的空間相比前期就會小一些。

　　但是盈利是在快速恢復的，盈利的恢復對于靠盈利驅動的行業(yè)的影響會更大，這就是為什么我們看到近期金融板塊表現(xiàn)更好的原因所在。

　　問：雙節(jié)帶來經(jīng)濟和消費的復蘇會不會持續(xù)到四季度？消費還會持續(xù)上漲嗎？

　　李永興：消費品行業(yè)是估值和盈利都對它有一定權重的影響，那么體現(xiàn)在過去1、2個季度，其實消費品的估值已經(jīng)到了一個不算特別便宜的水平。

　　但是我們知道它的盈利還是在恢復的，盈利的逐漸恢復，能夠消化它前面上漲過高的估值。

　　隨著消費的進一步的恢復，它前期的過高估值有可能被盈利所消化，逐漸降下來。

　　但是要想它有進一步的大幅上漲的投資機會，可能需要細化到某些細分領域，包括個別公司，它有盈利持續(xù)改善或者進一步上升的空間，那么它的投資機會才會更好。

　　否則的話它可能會更平穩(wěn)一點，通過盈利的上漲來消化前期漲幅過快的估值，回調(diào)風險也許不會很大，但這樣的公司上漲空間可能比較有限。

　　科技行業(yè)接下來的投資機會主要看兩個因素：

　　產(chǎn)業(yè)界的實質(zhì)性創(chuàng)新&中美關系

　　問：中國5G領先全球，但是好像沒有在股市中看體現(xiàn)出來，你對這種現(xiàn)象怎么看？

　　李永興：我們首先基于一個大的判斷，其實在2019年年初，5G的牌照開始發(fā)放、5G投資開始加速的時候我們就形成了一個大的判斷：未來3~5年整個中國經(jīng)濟成長性最好的兩個行業(yè)，一個是科技行業(yè)，另外一個是新能源汽車行業(yè)。

　　這里重點談一下科技行業(yè)。

　　在2019年年初，我們判斷，在5G的帶動下，未來3~5年科技行業(yè)進入新一輪的景氣上升周期。首先就是5G牌照的發(fā)放，然后5G的建設，到 5G手機問世，這就是為什么2019年科技行業(yè)表現(xiàn)很好的原因。

　　科技行情甚至延續(xù)到今年的一、二月份，那么包括半導體一些電子元器件表現(xiàn)都非常好的?，F(xiàn)在大的方向判斷我們沒有變化，但是在大的景氣上升周期過程當中，它會有階段性的景氣度下滑。

　　根據(jù)我們對產(chǎn)業(yè)的觀察，其實科技從年初開始就已經(jīng)出現(xiàn)景氣度下滑的跡象，景氣度階段性下滑有兩方面原因：

　　第一，科技行業(yè)的最核心驅動因素是創(chuàng)新，沒有創(chuàng)新，那么科技行業(yè)——尤其是很多硬件的科技行業(yè)，它就是一個周期性行業(yè)。

　　當需求剛起來的時候，因為它新的產(chǎn)能、技術和資本開支沒有跟上，供給也就跟不上，會出現(xiàn)供需關系的錯配，但是如果需求端一直沒有創(chuàng)新，而是保持在一個相對穩(wěn)定的狀態(tài)，一旦供給上來，供需關系就會惡化。

　　這就是今年年初發(fā)生的事情，我們?nèi)ツ觐A期的所有科技行業(yè)的創(chuàng)新、到目前為止沒有兌現(xiàn)。

　　包括5G手機的創(chuàng)新，到目前為止， 5G手機相比于4G手機其實沒有太實質(zhì)的的變化，消費者為5G買單的動力不足，因為5G相比4G的成本還是要更高的；包括5G的可能帶來的其他應用場景下的智能終端的推進，其實也是比我們預想的要慢的。

　　去年年底時我們判斷， VR、AR包括智能汽車這些方面都是在向前推進的，但是今年到目前為止，推進的速度其實是不太理想的，所以在這種情況下，科技板塊的供需關系相比去年是有所惡化的。

　　這就是為什么在二、三季度，科技行業(yè)股價表現(xiàn)不算特別理想的原因所在。

　　但是我們剛才說了未來3~5年，我們?nèi)匀徽J為它是一個大的經(jīng)濟上升周期，驅動它下一次景氣周期上行的重要契機就是產(chǎn)業(yè)界什么時候開始有創(chuàng)新性的需求出現(xiàn)，那時候供需關系又會變好。

　　所以我們覺得，可能下一次科技行業(yè)投資機會，需要觀察產(chǎn)業(yè)界的創(chuàng)新什么時候會有實質(zhì)性的大動作，這是第一方面的影響的因素。

　　第二方面因素還是中美關系的影響。

　　過去10年科技行業(yè)發(fā)展速度很快，其中一個很重要的原因是：在設計端和智能終端的創(chuàng)新端，其實美國發(fā)揮了非常大的作用，但是在制造端降成本，中國發(fā)揮了非常大的作用。

　　創(chuàng)新性的智能終端一出現(xiàn)，中國很快就能把成本降下來，加快普及，包括國內(nèi)的IT企業(yè)，很快也會跟上海外的技術，加快整個行業(yè)的普及。

　　但是中美關系惡化，互相協(xié)作的關系被破壞之后，對于整個產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展其實是不太有利的。

　　比如說美國再出現(xiàn)一個創(chuàng)新的產(chǎn)品，如果不配合著中國的制造，成本下降速度會放慢，對于普及來說是不利的。

　　而中國有著制造端的成本的優(yōu)勢，但是如果創(chuàng)新跟不上，甚至哪怕我有創(chuàng)新，但是你核心的芯片不給我供應的話，我在創(chuàng)新產(chǎn)品的推廣上也會出現(xiàn)困難。

　　這是造成今年科技行業(yè)發(fā)展速度變慢的第二個原因，如果這個因素發(fā)生變化的話，我們也會關注科技行業(yè)是不是會有加快推進的可能性。

　　這次人民幣匯率的上升更多是出口上升的結果

　　問：關于人民幣匯率和進出口近期的一些變動及影響，能不能給大家做一些分享？

　　李永興：我們在分析人民幣匯率和出口之間的關系時，需要看到哪個是因？哪個是果？

　　有的時候因果關系不是完全固化的，有的時候人民幣匯率的變化是因，導致進出口會有相應的結果變化；有的時候進出口是因，因為出口的增加，因為貿(mào)易順差的上升才會導致人民幣匯率的上升。

　　這次的情況就是這樣，進出口的變化是因。

　　我們先看到了進出口的上升，貿(mào)易順差在七、八月份出現(xiàn)了明顯的上升，最近一兩個月，即九、十月份我們才看到人民幣匯率的上升，所以這次人民幣匯率的上升更多是出口上升的結果。

　　為什么我們的出口會上升？

　　很重要的原因就是海外的需求雖然恢復得慢，但是它供給受損更嚴重，使得很多的需求只能夠由中國提供的訂單來滿足。

　　這是為什么我們七八月份的出口，包括貿(mào)易順差上升很重要的原因。

　　反過來有一個數(shù)據(jù)也可以印證，就是美國的貿(mào)易逆差從7月份開始大幅擴大。

　　在過去10多年當中，美國每個月的貿(mào)易逆差大概是400億美金左右，從今年的7月份開始，美國單月的貿(mào)易逆差擴大到630億美金，8月份的貿(mào)易逆差擴大到670億美金，這是美國自2006年以來單月貿(mào)易逆差最高的一個水平。

　　美國的逆差對應的是其他國家的順差，美國的逆差是它從其他國家凈進口的東西，其他國家自然是出口東西到美國，那么相應的就體現(xiàn)在我們的出口需求其實在過去幾個月當中，恢復速度是非常快的，這才導致了我們?nèi)嗣駧艆R率的升值。

　　升值之后肯定對出口會有些許影響，但是在整個大的背景下，就是海外生產(chǎn)還沒有恢復的情況下，在它還有需求的情況下，它只能從有生產(chǎn)能力的國家，尤其是像中國這樣的國家來進口。

　　所以人民幣的匯率上升也許對出口會稍微有一點影響，但整體影響不會特別大，除非是海外的生產(chǎn)也出現(xiàn)了比較明顯的恢復。

　　“被動”負債比例很高的房地產(chǎn)公司，風險不會很大

　　“主動”負債比例非常高，危險就會比較大

　　問：怎么看房地產(chǎn)企業(yè)高額的資產(chǎn)負債率？

　　李永興：這位投資者問到是房地產(chǎn)杠桿的問題，我們可以把房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債表仔細地剖析一下。

　　在房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負債表里面，它的負債端有兩個比較大的科目，

　　一個是短債以及中長期的貸款，

　　還有一個是預收賬款，

　　這兩塊是它負債構成的主要來源，這兩個負債的性質(zhì)其實是有差異的。

　　短債包括中長期貸款，更多的是一個主動負債行為，就是從銀行或者從資本市場借錢來進行經(jīng)營，它是一個主動負債的行為。

　　預收賬款是一個被動負債的行為。

　　預收賬款是一個什么樣的概念呢？

　　比如我們?nèi)ベI房子，買的都是期房，那我買了房子之后，他可能6個月甚至12個月之后才能交房，這個時候我交給房地產(chǎn)公司的錢里有首付款，甚至有的時候可能會是全款，那這些錢現(xiàn)在不能夠算作是房地產(chǎn)公司的收入，不能確認收入，只能在資產(chǎn)負債表里面體現(xiàn)為房地產(chǎn)的預收賬款。

　　就是房企已經(jīng)先收了，但最后因為房子還沒有交付，所以不能確認收入。

　　所以實際上這是一個被動的負債，比如說他房子賣得越好，他的負債率會體現(xiàn)得越高。

　　這兩個東西我們是要區(qū)分來看的，預收賬款這個被動負債，我們根據(jù)它的定義其實已經(jīng)可以看到，比例越高，對房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)質(zhì)量或者說資產(chǎn)負債表其實是越健康的。

　　因為實際上他收到了很多錢，這些錢只要房子一旦交付，就可以確認為他的收入，轉為確認的收入和利潤，所以是越高代表他越好。

　　主動負債如果過高的話，他就會有風險。

　　如果企業(yè)從銀行、從資本市場融的資，借的錢越多，一旦經(jīng)營不善，你的房子賣不出去了，他可能會有違約的風險。

　　所以我們在看房地產(chǎn)行業(yè)的負債表，包括房地產(chǎn)公司的負債表，可能要區(qū)分來看，有些優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)公司，被動負債的比例很高，那么這樣的房地產(chǎn)公司其實風險不會很大。

　　有些房地產(chǎn)公司的主動負債比例非常高，一旦遇到市場的風險，遇到政策的風險，它可能危險就會比較大，所以我們是需要拆分來看待的。

　　對于房地產(chǎn)行業(yè)我也多分享一點。

　　我們知道房地產(chǎn)行業(yè)在疫情爆發(fā)之后，其實政府放松了貨幣政策，有些城市也放松了一些房地產(chǎn)調(diào)控政策，所以大概從六、七月份開始，我們看到房地產(chǎn)市場恢復的速度是比較快的，景氣度也在上升，銷售也在上升，甚至包括一些區(qū)域的房價也出現(xiàn)了上漲。

　　這是因為它在疫情這個特殊背景下，成為了經(jīng)濟托底、維穩(wěn)經(jīng)濟一個很重要的手段。

　　但是現(xiàn)在我們知道經(jīng)濟已經(jīng)開始逐漸恢復，慢慢走向正軌了，那這個時候繼續(xù)進一步靠房地產(chǎn)來刺激經(jīng)濟的必要性是下降的。

　　在這種情況下，我們現(xiàn)在判斷政策上對房地產(chǎn)態(tài)度可能會趨嚴。

　　這種情況對于整個房地產(chǎn)行業(yè)，包括對它的投資其實一定程度上是不太有利的。

　　但是，只要貨幣政策沒有出現(xiàn)大幅的收緊，從我們的歷史經(jīng)驗上來看，像房地產(chǎn)的銷售，房地產(chǎn)的開工投資一般不會受到實質(zhì)性的大幅影響，它可能不會再像過去幾個月一樣快速上升，它可能會在比較好的一個水平維持一段時間。

　　但大幅的下滑在短期內(nèi)可能不會看到，除非哪一天我們看到貨幣政策出現(xiàn)大幅的收緊。