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　　原標題：市場風格將趨向均衡

　　□廣發(fā)基金宏觀策略部總經理 武幼輝

　　上市公司三季報披露完畢，市場也重新調整了對經濟恢復及企業(yè)盈利增長的預期，A股在11月第一周表現(xiàn)出較好的上漲勢頭。筆者認為，未來一到兩個季度，股票仍然優(yōu)于債券，市場的整體風格會相對均衡，可關注基本面受益于疫情改善或經濟修復、且估值相對合理的品種，包括可選消費、高端制造和順周期成長等細分領域的龍頭企業(yè)。

　　經濟修復將持續(xù)但動能發(fā)生轉換

　　疫情之后的經濟恢復是不對稱的。根據(jù)估算，到目前為止，工業(yè)增加值的修復接近“V型”（恢復到潛在水平的100%），固定資產投資的修復類似“U型”（恢復到潛在水平的96%），而社會零售總額的修復停留在“L型”（受線下消費和服務拖累，恢復到潛在水平的93%）。這意味，當前經濟尚未恢復到常態(tài)，制造業(yè)投資和線下消費服務業(yè)仍有回升的空間。

　　近期數(shù)據(jù)顯示經濟在繼續(xù)恢復，但動能出現(xiàn)轉換，表現(xiàn)為房地產和基建邊際走弱，消費服務業(yè)、出口和制造業(yè)繼續(xù)改善。一方面，隨著疫情的持續(xù)改善與居民收入的回升，部分可選消費（如汽車）和服務業(yè)（如餐飲旅游）在繼續(xù)回升；另一方面，受益于供應鏈轉移和海外需求回升，部分國內商品維持出口的高景氣。在疫情改善背景下，這些特征將會延續(xù)。不過，與以往復蘇周期（2009年，2012年-2013年，2016年-2017年）相比，當前的差別在于，由于地產政策影響，未來經濟更多是向潛在增速靠近，而非開啟一輪強復蘇周期。

　　政策方面，目前長短端利率已經恢復到接近疫情前的水平，但由于信用擴張，貨幣條件指數(shù)和廣義社融均高于疫情之前水平。筆者預計，信用大概率在今年四季度見頂，未來半年將溫和回落；貨幣方面，短端利率已經回到疫情之前水平，未來進一步上升空間有限。

　　經濟基本面、貨幣政策等都會影響資產價格變化。今年3月以來的信用擴張是a股估值提升的重要原因，未來信用見頂回落，將無疑會壓制市場估值擴張的空間。但由于宏觀經濟和企業(yè)盈利處于上行周期，對于資產價格來說，這意味著股市的回報率將會有所下降，但仍然存在盈利驅動的結構性行情，而債市則仍需時間磨底?？傮w而言，股優(yōu)于債的格局會延續(xù)，不過一旦經濟增長轉向下行，股債性價比將會逆轉。從增長的預期來看，未來1-2個季度股票仍然優(yōu)于債券，再往后發(fā)生逆轉的概率會越來越高。

　　掘金細分領域龍頭

　　2019年年初以來，市場風格和行業(yè)出現(xiàn)了明顯分化，上游周期、銀行板塊等增長高敏感型行業(yè)顯著跑輸，而日常消費、醫(yī)療保健和信息技術等增長低敏感型行業(yè)則明顯走強。這種分化格局在今年的市場得到了進一步強化。未來半年，可重點關注受益于疫情改善及經濟修復的品種，包括可選消費、高端制造和順周期成長等細分領域的龍頭企業(yè)。

　　首先，受疫情影響，可選消費在A股中的利潤占比大幅下滑，二季度雖然有所回升，但仍然顯著低于往年同期。隨著疫情的改善和海內外需求的回升，日常和可選消費的相對景氣度將會有所反轉，三季報的數(shù)據(jù)已經反映這一點。

　　其次，以消費電子為代表的科技行業(yè)具備典型的順周期性，隨著全球經濟的持續(xù)復蘇，這類行業(yè)的景氣度將會繼續(xù)回升。除此之外，從產業(yè)周期的角度來看，當前包括電氣設備、機械設備和國防軍工等偏高端制造產業(yè)鏈中的行業(yè)值得重點關注。

　　最后，在經濟復蘇的背景下，周期性行業(yè)的盈利能力有望隨之修復，但考慮到經濟回升的空間有限，競爭格局較差的強周期性行業(yè)盈利改善程度也有限。相較之下，更應關注一些順周期成長龍頭企業(yè)，這些公司既可以受益于短期的經濟回升，也可以享受長期的成長溢價。