透視年報預(yù)告：

　　景氣指引、韌性升級與基本面復(fù)元

　　安信策略

　　2021.02.01

　　前言

　　從去年三季度開始，制造業(yè)投資加速回升與景氣擴散成為A股最核心的驅(qū)動因素，我們率先市場提出了“制造業(yè)回歸”的觀點。從目前已經(jīng)披露的年報業(yè)績預(yù)告來看，以機械、化工、軍工、電新等為代表的制造業(yè)群體景氣水平強勢上升，充分驗證了我們此前提出的觀點。更進一步，我們在年度策略報告《從復(fù)蘇牛走向高質(zhì)?！分性俅螐娬{(diào)“制造業(yè)回歸”是全年核心主線。并在此前深度專題《2021年“制造業(yè)回歸”的核心抓手是什么？》中明確：“制造業(yè)回歸”的表象就是制造業(yè)投資增速的趨勢回升，其依據(jù)就是今年制造業(yè)群體資產(chǎn)負債表的進一步顯著修復(fù)，其本質(zhì)就是在高質(zhì)量發(fā)展背景下資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將迎來趨勢性回升。2021年，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將成為理解和把握“制造業(yè)回歸”的重要切入口，希望廣大投資者能夠予以重視?！?/p>

　　同時，我們也從本次年報業(yè)績預(yù)告中關(guān)注到四季度A股基本面出現(xiàn)的一系列其他變化。一個直觀的推斷是2020年四季度A股基本面大概率進一步抬升，全年不排除實現(xiàn)盈利正增長，業(yè)績回升的驅(qū)動力主要來自產(chǎn)銷同步回升（24%）、原材料成本下降（18%）與周轉(zhuǎn)率提升（15%），符合我們此前在《疫情下的A股基本面3：拾級而上、需求驅(qū)動與制造業(yè)復(fù)蘇》的判斷。這點也可以從12月工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)得到一定的側(cè)面印證。當然，需要承認的是內(nèi)部分化依然非常嚴重，受疫情因素影響也存在一定資產(chǎn)減值的風(fēng)險。結(jié)構(gòu)上，我們也觀察2020Q4上游原材料環(huán)比出現(xiàn)了明顯改善。此外，除了當前市場已經(jīng)形成較為普遍預(yù)期品種外，還有一些有價值的細分景氣線索值得我們關(guān)注。具體而言，我們將從以下幾個方面入手：

　　1、超過2300份年報業(yè)績預(yù)告梳理，增長情況如何，業(yè)績由什么原因貢獻？

　　2、站在行業(yè)代表性公司視角，哪些細分行業(yè)呈現(xiàn)出高景氣趨勢？

　　3、2021年“制造業(yè)回歸”主線下，切入口在哪里，應(yīng)該如何挖掘景氣細分？

　　以上問題將是本文著重探討的問題。同時，本文在篇末篩選出本次年報業(yè)績預(yù)告中部分高增長公司，供廣大投資者參考。需要說明的是，若無特殊說明，業(yè)績指標均采用整體法測算，A股均為全A（非金融石油石化）。

　　　　正文目錄：

　　　　核心結(jié)論：

　　■從目前已披露年報業(yè)績預(yù)告來看，我們預(yù)計2020年四季度A股基本面將進一步抬升，全年有機會實現(xiàn)盈利正增長。當前，全A預(yù)喜率高于預(yù)憂率，預(yù)喜率為56.48%，預(yù)憂率42.81%，中小創(chuàng)明顯高于主板，說明傳統(tǒng)板塊分化現(xiàn)象依然較為嚴重。同時，在目前披露下，2020年全A（非金融）口徑下年報預(yù)告業(yè)績同比增長40%左右，較2020前三季度累計同比（-5.54%）大幅修復(fù)，我們認為繼2020Q3A股營收累計同比增速轉(zhuǎn)正后，2020Q4全A（非金融石油石化）口徑下盈利增長將進一步環(huán)比修復(fù)，全年不排除實現(xiàn)小幅正增長。這點可以從2020年工業(yè)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)得到側(cè)面印證。

　　　　■從目前披露的年報業(yè)績預(yù)告來看，軍工、電氣設(shè)備、機械設(shè)備等制造業(yè)高景氣，驗證“制造業(yè)回歸”觀點。此外，上游原材料領(lǐng)域Q4出現(xiàn)環(huán)比明顯改善，建議關(guān)注年報業(yè)績進一步環(huán)比改善的細分領(lǐng)域。

　　從細分領(lǐng)域來看，目前年報預(yù)告業(yè)績同比增速較2020Q3業(yè)績進一步提升的中信三級細分行業(yè)主要在汽車零部件、行業(yè)應(yīng)用軟件、醫(yī)療器械、消費電子組件、化學(xué)制劑、膜材料、生物制藥、火電、基礎(chǔ)件、集成電路、氯堿、證券和太陽能等。其中，除了此前市場已經(jīng)形成較為普遍預(yù)期品種外，計算機中的行業(yè)應(yīng)用軟件與基礎(chǔ)軟件及管理辦公軟件、化工中的膜材料、電子中的面板、公用事業(yè)中的火電、有色中的稀土與磁性材料在本次年報預(yù)告中倒是令人眼前一亮。

　　　　進一步歸因分析，我們選擇當前年報業(yè)績預(yù)告類型預(yù)增、略增為業(yè)績相對較好的公司，同時選擇預(yù)減、略減作為業(yè)績相對較差的公司進行觀察，發(fā)現(xiàn)：需求驅(qū)動已經(jīng)成為業(yè)績高增長的核心因素，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的作用在不斷增強，非經(jīng)常性損益的支撐作用在下滑，符合我們此前在《疫情下的A股基本面3：拾級而上、需求驅(qū)動與制造業(yè)復(fù)蘇》的判斷。

　　　　■在制造業(yè)領(lǐng)域，我們認為第一梯隊的景氣細分行業(yè)是：電子（安防、PCB、消費電子、面板、LED和半導(dǎo)體）、電氣設(shè)備（電源設(shè)備、電氣自動化、高低壓設(shè)備），軍工（航空航天），機械設(shè)備（工程機械、鋰電設(shè)備、工業(yè)機器人、服務(wù)機器人），新能源車。此外，一個值得關(guān)注的跡象是上游有色、化工領(lǐng)域價格上漲明顯，代表性龍頭公司也呈現(xiàn)出環(huán)比明顯改善。

　　其余領(lǐng)域高景氣細分整理如下：

　　順周期領(lǐng)域：化工（化纖、氯堿和膜材料），公用事業(yè)（火電），有色金屬（黃金以及鈷、鋰等稀有金屬）、造紙。

　　大消費領(lǐng)域：醫(yī)藥生物（醫(yī)療器械、化學(xué)制藥）、農(nóng)林牧漁（畜禽養(yǎng)殖、動物疫苗和飼料）、食品飲料（白酒、食品加工）。

　　科技領(lǐng)域：通信（5G設(shè)備、終端和傳輸設(shè)備）、計算機（行業(yè)應(yīng)用軟件）、傳媒（互聯(lián)網(wǎng)傳媒）

　　大金融領(lǐng)域：券商。

　　　　■2021年，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將成為理解和把握“制造業(yè)回歸”的重要切入口，希望廣大投資者能夠予以重視。明年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升主要來自于兩個驅(qū)動力：行業(yè)競爭格局帶動產(chǎn)能利用率提升和供需缺口帶動主動補庫存周期開啟，分別對應(yīng)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率的上行。

　　結(jié)合兩者，我們創(chuàng)新性地應(yīng)用安信策略——行業(yè)競爭格局指數(shù)與安信策略——庫存周期財務(wù)模型，建議重點關(guān)注：電子（安防、半導(dǎo)體設(shè)備、消費電子設(shè)備）、軍工（航空裝備、航天裝備）、電氣設(shè)備（儲能、輸變電設(shè)備、電力電子及自動化），同時關(guān)注化工（聚氨酯、鈦白粉、有機硅）、計算機（專用計算機設(shè)備）、有色（銅、鋁）、建材（玻纖、水泥）、家電（廚電）、資源品（煤炭、長材）、醫(yī)藥（化學(xué)原料藥）。

　　　　■風(fēng)險提示：經(jīng)濟增長不及預(yù)期，全球疫情超預(yù)期

　　正 文：

　　1.2020年報預(yù)告業(yè)績增長如何，由誰貢獻？

　　截至1月31日晚6點，全A（含科創(chuàng)板）約2393家上市公司發(fā)布了年報業(yè)績預(yù)告，整體披露率為56.91%。其中，主板、創(chuàng)業(yè)板和中小板披露率分別為49.90%，68.16%和61.82%。

　　從目前已披露年報業(yè)績預(yù)告來看，我們預(yù)計2020年四季度A股基本面將進一步抬升，全年有機會實現(xiàn)盈利正增長。當前，全A預(yù)喜率高于預(yù)憂率，預(yù)喜率為56.48%，預(yù)憂率42.81%，中小創(chuàng)明顯高于主板，說明傳統(tǒng)板塊分化現(xiàn)象依然較為嚴重。同時，在目前披露下，2020年全A（非金融）口徑下年報預(yù)告業(yè)績同比增長40%左右，較2020前三季度累計同比（-5.54%）大幅修復(fù)，我們認為繼2020Q3A股營收累計同比增速轉(zhuǎn)正后，2020Q4全A（非金融石油石化）口徑下盈利增長將進一步環(huán)比修復(fù)，全年實現(xiàn)小幅正增長概率較大。這點可以從2020年工業(yè)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)得到側(cè)面印證。2020年全年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入累計同比增長0.8%；利潤總額累計同比增長4.1%；12月單月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比增長20.1%，增速環(huán)比11月份加快4.6個百分點。值得注意的是受疫情等因素影響，年末資產(chǎn)減值及相關(guān)風(fēng)險依然較為明顯。（需要提醒的是隨著后續(xù)披露，以上數(shù)據(jù)存在進一步調(diào)整的可能。）

　　　　1.1． “制造業(yè)回歸”：電氣設(shè)備、機械、軍工等制造業(yè)群體高增長

　　結(jié)構(gòu)視角來看，年報層面機械、軍工、電氣設(shè)備、化工、有色等制造業(yè)高景氣，驗證“制造業(yè)回歸”觀點。此外，上游原材料領(lǐng)域Q4出現(xiàn)環(huán)比明顯改善，建議關(guān)注年報業(yè)績進一步環(huán)比改善的細分領(lǐng)域。我們在此前專題《疫情下的A股基本面3：拾級而上、需求驅(qū)動與制造業(yè)復(fù)蘇》中旗幟鮮明地提出“制造業(yè)復(fù)蘇與“制造業(yè)回歸”的觀點，并認為下半年軍工、汽車、電氣設(shè)備等中游制造業(yè)復(fù)蘇趨勢強勁，下游消費出現(xiàn)分化，同時必需消費和科技板塊業(yè)績相對占優(yōu)。從目前已經(jīng)披露的年報業(yè)績預(yù)告來看，機械、有色、化工、軍工、電新、醫(yī)藥等行業(yè)全年盈利增長明顯，預(yù)告業(yè)績高增長群體主要集中在機械、醫(yī)藥、化工、電子、電氣設(shè)備等領(lǐng)域，大致延續(xù)三季報的增長分布和格局。

　　從細分領(lǐng)域來看，目前年報預(yù)告業(yè)績同比增速較2020Q3業(yè)績進一步提升的中信三級細分行業(yè)主要在汽車零部件、行業(yè)應(yīng)用軟件、醫(yī)療器械、消費電子組件、化學(xué)制劑、膜材料、生物制藥、火電、基礎(chǔ)件、集成電路、氯堿、證券和太陽能等。其中，除了此前市場已經(jīng)形成較為普遍預(yù)期品種外，計算機中的行業(yè)應(yīng)用軟件與基礎(chǔ)軟件及管理辦公軟件、化工中的膜材料、電子中的面板、公用事業(yè)中的火電、有色中的稀土與磁性材料在本次年報預(yù)告中倒是令人眼前一亮。

　　此外，一個值得關(guān)注的跡象是上游原材料領(lǐng)域Q4出現(xiàn)環(huán)比明顯改善。這點可以從工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)得到驗證：

　　從工業(yè)企業(yè)利潤角度來看，2020年1-12月環(huán)比2020年1-9月累計同比增速變化靠前的行業(yè)有：石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)（39.7 pct）、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)（38.6pct）、黑色金屬礦采選業(yè)（30.4pct）、化學(xué)纖維制造業(yè)（19.8pct）、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（18.2pct）； 2020年1-12月環(huán)比2020年1-11月累計同比增速變化靠前的行業(yè)有：黑色金屬礦采選業(yè)（29.9 pct）、石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)（17.5 pct）、化學(xué)纖維制造業(yè)（11.2pct）、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)（10.4pct）、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（10.2pct）等。

　　從工業(yè)企業(yè)營收角度來看，2020年1-12月環(huán)比2020年1-9月累計同比增速變化靠前的行業(yè)有：廢棄資源綜合利用業(yè)（7.2pct）、黑色金屬礦采選業(yè)（4.1pct）、電氣機械及器材制造業(yè)（4.1pct）、燃氣生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（3.8pct）、紡織業(yè)（3.8pct）等； 2020年1-12月環(huán)比2020年1-11月累計同比增速變化靠前的行業(yè)有：黑色金屬礦采選業(yè)（2.2 pct）、有色金屬礦采選業(yè)（2.0 pct）、廢棄資源綜合利用業(yè)（2.0 pct）、燃氣生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（1.7pct）、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)（1.5pct）等。

　　　　1.2．業(yè)績回升主要源于需求增加、原材料成本降低與周轉(zhuǎn)率回升

　　進一步歸因分析，我們選擇當前年報業(yè)績預(yù)告類型預(yù)增、略增為業(yè)績相對較好的公司，同時選擇預(yù)減、略減作為業(yè)績相對較差的公司進行觀察。通過對這兩類公司公布的業(yè)績變動原因進行梳理，我們發(fā)現(xiàn)：需求驅(qū)動已經(jīng)成為業(yè)績高增長的核心因素，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的作用在不斷增強，非經(jīng)常性損益的支撐作用在下滑，符合我們此前在《疫情下的A股基本面3：拾級而上、需求驅(qū)動與制造業(yè)復(fù)蘇》的判斷。

　　在當前年報業(yè)績預(yù)告預(yù)增、略增企業(yè)中：隨著國內(nèi)疫情影響逐漸消退、復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進，以及海外需求向國內(nèi)轉(zhuǎn)移、出口鏈持續(xù)回暖，下游需求高景氣，產(chǎn)銷量同步提高的企業(yè)占比最大（24%），這類企業(yè)集中在中游制造業(yè)，如工程機械、汽車整車、小家電等。同時，原材料價格下降或是產(chǎn)品出廠價格上升從而毛利率提升的企業(yè)占比為18%，這類行業(yè)集中在上游資源品，包括稀有金屬和電力等行業(yè)。而由于經(jīng)營效率改善、周轉(zhuǎn)率提升從而利潤同比增長的企業(yè)占比15%，這類企業(yè)以制造業(yè)企業(yè)為主，集中在彩電、化學(xué)制品、電源設(shè)備、電子制造等行業(yè)。雖然年內(nèi)受到疫情沖擊，但努力克服不利影響并保持營收增長的企業(yè)占比為11%，管理效能提升從而成本費用下降的企業(yè)占比8%。另外，與Q3相比，主要受非經(jīng)常性損益影響的企業(yè)占比明顯下降（22%→5%），原因主要是下半年政府補貼等政策逐步退出以及主營業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)。

　　■在當前年報業(yè)績預(yù)告預(yù)減、略減企業(yè)中：需求端受疫情沖擊的企業(yè)占比最高（38%），主要集中在消費領(lǐng)域，包括零售、傳媒、醫(yī)療服務(wù)、休閑服務(wù)和紡織服裝等行業(yè)；其次是供給端受疫情沖擊的企業(yè)（18%）。主要的原因是海外疫情爆發(fā)和國內(nèi)疫情反復(fù)導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)恢復(fù)受阻，主要集中在進口依賴度較高的制造行業(yè)，包括機械設(shè)備、汽車零部件、計算機設(shè)備和半導(dǎo)體等行業(yè)。而受原材料價格上漲影響的企業(yè)占比為13%，集中在橡膠、建材、化學(xué)原料等行業(yè)。另外，非疫情因素導(dǎo)致營收下滑的企業(yè)占比較Q3顯著提升（5%-16%）。

　　　　2．基于代表性公司視角下高景氣細分梳理

　　由于目前各個行業(yè)披露率并不完全，所以我們基于代表性公司視角下對高景氣細分進行梳理。從目前已經(jīng)披露的各行業(yè)代表性龍頭公司來看，我們認為最值得關(guān)注的是依然是“制造業(yè)回歸”下制造業(yè)領(lǐng)域的景氣強勁修復(fù)，此外在制造業(yè)領(lǐng)域，我們認為第一梯隊的景氣細分行業(yè)是：電子（安防、PCB、消費電子、面板、LED和半導(dǎo)體）、電氣設(shè)備（電源設(shè)備、電氣自動化、高低壓設(shè)備），軍工（航空航天），機械設(shè)備（工程機械、鋰電設(shè)備、工業(yè)機器人、服務(wù)機器人），新能源車。此外，一個值得關(guān)注的跡象是上游有色、化工領(lǐng)域價格上漲明顯，代表性龍頭公司也呈現(xiàn)出環(huán)比明顯改善。

　　其余領(lǐng)域高景氣細分整理如下：

　　順周期領(lǐng)域：化工（化纖、氯堿和膜材料），公用事業(yè)（火電），有色金屬（黃金以及鈷、鋰等稀有金屬）、造紙。

　　大消費領(lǐng)域：醫(yī)藥生物（醫(yī)療器械、化學(xué)制藥）、農(nóng)林牧漁（畜禽養(yǎng)殖、動物疫苗和飼料）、食品飲料（白酒、食品加工）。

　　大科技領(lǐng)域：通信（5G設(shè)備、終端和傳輸設(shè)備）、計算機（行業(yè)應(yīng)用軟件）、傳媒（互聯(lián)網(wǎng)傳媒）

　　大金融領(lǐng)域：券商。

　　　　2.1． 上游資源品：Q4整體環(huán)比大幅修復(fù)，有色景氣最為明顯

　　從目前已經(jīng)披露的年報業(yè)績預(yù)告來看，上游資源品環(huán)比大幅修復(fù)，鋼鐵、公共事業(yè)（電力、環(huán)保工程）和有色（黃金、稀有金屬）逐漸回歸正增長。其中，電力受益于成本端下行；鋰金屬受益于新能源汽車概念的恢復(fù)景氣；黃金價格持續(xù)上升，黃金行業(yè)直接受益。但疫情影響下油價和煤炭價格大幅下跌，對采掘行業(yè)整體造成顯著的不利影響。

　　　　2.2． 中游資源品：漲價是核心主線，化工品整體強勢，消費建材向好

　　從目前已經(jīng)披露的年報業(yè)績預(yù)告來看，中游的資源行業(yè)中化工業(yè)績明顯好轉(zhuǎn)，除疫情直接相關(guān)防疫物資生產(chǎn)（塑料）仍持續(xù)向好外，受益于需求回暖，化工品價格出現(xiàn)大幅上升，收益行業(yè)包括化纖、橡膠等行業(yè)。建材領(lǐng)域，因夏季高溫以及南方洪澇災(zāi)害的影響，部分建筑材料行業(yè)尤其是水泥行業(yè)，受到較大影響，但消費建材依然持續(xù)向好趨勢。

　　　　2.3． 中游制造業(yè)：景氣趨勢最強，重點關(guān)注新能源車、軍工、光伏、工程機械、造紙等

　　從目前已經(jīng)披露的年報業(yè)績預(yù)告來看，中游制造業(yè)復(fù)蘇較為強勁，新能車產(chǎn)業(yè)鏈（電源設(shè)備、電氣自動化、汽車整車）、光伏、工程機械、造紙的業(yè)績改善尤為值得關(guān)注。另外，輕工領(lǐng)域包裝、家具，家電領(lǐng)域的小家電受益于全球疫情帶動出口需求增加；軍工領(lǐng)域受益于國防市場高景氣，航空裝備和航天裝備業(yè)績增長強勁。

　　　　2.4． 金融地產(chǎn)：房地產(chǎn)整體業(yè)績下滑，券商直接受益于市場行情

　　從目前已經(jīng)披露的年報業(yè)績預(yù)告來看，房地產(chǎn)行業(yè)業(yè)績下滑主要受到兩大因素影響：

　　第一是抗擊疫情的過程中，房企針對租戶退出的租金減免政策壓縮了企業(yè)的利潤空間；

　　第二是疫情影響下商業(yè)地產(chǎn)整體營收下滑。而券商行業(yè)受益于證券市場震蕩上漲，證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)實現(xiàn)了大幅增長。

　　　　2.5． 科技：電子景氣可持續(xù)，計算機環(huán)比修復(fù)，傳媒內(nèi)部分化

　　從目前已經(jīng)披露的年報業(yè)績預(yù)告來看，電子行業(yè)訂單量持續(xù)增加，消費電子、半導(dǎo)體、光學(xué)元件等大部分領(lǐng)域業(yè)績大幅增長。通信行業(yè)持續(xù)受益于5G建設(shè)加速過程，通信傳輸設(shè)備和終端設(shè)備企業(yè)的海外需求和國內(nèi)需求依然旺盛。計算機行業(yè)中，軟件開發(fā)和IT服務(wù)因疫情期間其業(yè)務(wù)模式以線上和遠程服務(wù)可滿足消費者的需求，因此在疫情下依然保持良好的增速。傳媒行業(yè)內(nèi)部分化，線下影視行業(yè)受損嚴重，游戲、廣告和互聯(lián)網(wǎng)傳媒業(yè)績顯著改善。整體而言，科技行業(yè)高增長領(lǐng)域集中在面板、LED、集成電路、5G設(shè)備等細分行業(yè)。

　　　　2.6． 下游消費：醫(yī)藥和農(nóng)牧高增長，白酒核心產(chǎn)品銷售能力強

　　從目前已經(jīng)披露的年報業(yè)績預(yù)告來看，醫(yī)藥領(lǐng)域依然受益于疫情帶動，呼吸機、防護手套、口罩、核酸檢測儀器等防疫用品的需求依然旺盛，制藥企業(yè)和疫苗企業(yè)同樣持續(xù)受益。除醫(yī)療器械外，醫(yī)療服務(wù)的基本面也開始修復(fù)。食品飲料行業(yè)中，食品加工盈利大幅增長，白酒行業(yè)憑借核心產(chǎn)品的競爭力和銷售能力，營收穩(wěn)步增長。服裝行業(yè)、休閑服務(wù)以及線下零售依然受到疫情的嚴重沖擊，出現(xiàn)不同程度的虧損。農(nóng)林牧漁整體業(yè)績表現(xiàn)較好，主要原因歸結(jié)于上半年豬肉價格走高，生豬存欄量同比大幅增加、下游需求旺盛，畜禽養(yǎng)殖業(yè)及其上游的飼料產(chǎn)業(yè)均保持了較高的盈利增長。

　　　　3.2021年“制造業(yè)回歸”切入口：來自資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的趨勢回升

　　在此前深度專題《2021年“制造業(yè)回歸”的核心抓手是什么？——兼談高質(zhì)量發(fā)展階段資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的重塑與使命 》中提出：

　　“制造業(yè)回歸”是我們不斷強調(diào)的2021年全年核心主線，其表象就是制造業(yè)投資增速的趨勢回升，其依據(jù)就是今年制造業(yè)群體資產(chǎn)負債表的進一步顯著修復(fù)，其本質(zhì)就是在高質(zhì)量發(fā)展背景下資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將迎來趨勢性回升。2021年，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將成為理解和把握“制造業(yè)回歸”的重要切入口，希望廣大投資者能夠予以重視。”

　　那么2021年A股制造業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會增長呢？我們認為伴隨著“制造業(yè)回歸”，A股制造業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望迎來持續(xù)性回升，成為2021年制造業(yè)基本面（ROE）最為確定性的支撐力量，其背后代表著2021年行業(yè)競爭格局改善帶動產(chǎn)能利用率提升和供需缺口帶動主動補庫存周期開啟，分別對應(yīng)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率的上行。

　　為了更好地解釋這個問題，在這里，我們對總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進行拆解，用固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率刻畫企業(yè)生產(chǎn)端產(chǎn)能利用率變動，用存貨周轉(zhuǎn)率刻畫企業(yè)生產(chǎn)端和需求端之間的聯(lián)系，更多反映的需求端的作用。

　　　　從目前評估來看，需要客觀承認的是我國經(jīng)濟在需求端拉動下2021年較為確定性的大幅回升是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率非常重要的支撐，這點主要體現(xiàn)在2021年A股制造業(yè)將進入一個較為持續(xù)的補庫周期。當企業(yè)步入被動去庫-主動補庫過程時，由于需求端增速快于生產(chǎn)端，存貨周轉(zhuǎn)率將呈現(xiàn)上升趨勢，通過存貨周轉(zhuǎn)率上升帶動總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升。

　　　　這點，我們早前在此前深度專題《疫情下的A股基本面3：拾級而上、需求驅(qū)動與制造業(yè)復(fù)蘇》反復(fù)強調(diào)：2021年A股制造業(yè)群體在全球共振式復(fù)蘇的背景下開啟主動補庫過程，A股基本面更為明顯的修復(fù)過程或?qū)⒃?021年出現(xiàn)。從目前來看，PPI的持續(xù)轉(zhuǎn)好，需求的進一步回升，疊加中大型企業(yè)產(chǎn)能利用率的提升，將從需求和供給兩端同時促進上市公司進一步提升生產(chǎn)效率，加快存貨生產(chǎn)至收入端的傳導(dǎo)速度。相比于整體工業(yè)企業(yè)，上市公司有望更快調(diào)整生產(chǎn)節(jié)奏和庫存水平，更早踏入主動補庫周期，從而帶動2021年的存貨周轉(zhuǎn)率回升。

　　PPI同比逐步回升，對后期庫存周期走向具有較強的領(lǐng)先意義。在過往幾輪庫存周期中，PPI同比筑底回升領(lǐng)先于庫存同比筑底回升3-10個月左右。2019年底，工業(yè)企業(yè)庫存同比本已到達歷史較低水平，但疫情爆發(fā)期間，需求沖擊使得庫存迅速累積，對原有庫存周期造成一定的擾動。5月以來，PPI同比持續(xù)修復(fù)至12月-0.4%的水平，對后續(xù)庫存同比的走向具有強烈的指導(dǎo)意義。目前，工業(yè)企業(yè)庫存在需求的帶動下正逐步去化，被動去庫階段在疫情影響下被拉長，預(yù)計將于2021年H1完成被動去庫到主動補庫的轉(zhuǎn)化。

　　2021年全球經(jīng)濟共振式復(fù)蘇，海外制造業(yè)補庫需求強烈，也將在一定程度上加速國內(nèi)工業(yè)企業(yè)庫存去化及后續(xù)補庫需求。自中國加入WTO以來，在全球生產(chǎn)價值鏈中扮演的角色愈發(fā)重要，國內(nèi)庫存周期與美國庫存周期開始呈現(xiàn)極高的正相關(guān)性。疫情期間，兩國對經(jīng)濟刺激的方式不同導(dǎo)致中美庫存同比走勢的背離。中國以恢復(fù)供給端為主要手段，而美國則以刺激需求為主。但在明年全球經(jīng)濟復(fù)蘇的帶動下，海外生產(chǎn)活動恢復(fù)進程將陸續(xù)加快，中國作為多類生產(chǎn)資料品和中間品出口大國，也將受益于海外補庫需求上升的帶動。

　　　　但是，更值得注意的是此輪疫情帶來的部分中小企業(yè)出清與對轉(zhuǎn)型升級的強烈訴求，使得供需缺口擴大，有望在2021年顯著的提升制造企業(yè)的產(chǎn)能利用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，這點與2016-2017年的邏輯有些相似，也與高質(zhì)量發(fā)展階段的特征更一致。從目前數(shù)據(jù)觀察，制造業(yè)市值前20%的頭部群體資產(chǎn)增速已經(jīng)迅速恢復(fù)至15%左右水平，但是后20%的頭部群體資產(chǎn)增速則依然是負增長，這說明在疫情情況下部分中小企業(yè)的受損可能是中長期的。同時，截至2020年底，小微企業(yè)經(jīng)營依然處于榮枯線以下，仍未恢復(fù)到疫情前水平，但融資的明顯擴張是值得憂慮的。這說明此輪疫情帶來的供給端產(chǎn)能出清類似于2016-2017年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，只不過后者是行政手段。但兩者帶來行業(yè)集中度的提升，伴隨著全球經(jīng)濟共振式復(fù)蘇帶動需求端進一步向上，供需缺口將進一步擴大，將促使2021年作為中大型企業(yè)代表的A股制造企業(yè)進一步提升生產(chǎn)效率和產(chǎn)能利用率，最終將反映在2021年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標的提升上，并帶動整體經(jīng)營效益的向上。

　　　　整體來看，如果按照杜邦框架來理解總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，以制造業(yè)的ROE（TTM）的變化為線索，2016-2018年初資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升對ROE的驅(qū)動作用開始顯現(xiàn)，這點也將在2021年體現(xiàn)。在2016-2018年，我們會發(fā)現(xiàn)ROE的提升在前期主要是依靠銷售凈利率的提升，這點在2016年上半年到2017年一季度體現(xiàn)得較為明顯。但是從2017年中到2018年初，ROE提升的驅(qū)動力開始從銷售凈利率轉(zhuǎn)向資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。在這期間，銷售凈利率呈現(xiàn)波動狀態(tài)，但在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升的帶動下，ROE（TTM）繼續(xù)提升。這與庫存周期從被動去庫到主動補庫的運動軌跡是相關(guān)的：價格探底回升——庫存消耗——庫存回補——量價齊升。從這次疫情期間來看，2020Q2-Q3驅(qū)動ROE的關(guān)鍵因素為銷售凈利潤率的回升，即需求受到外部沖擊后的逐步復(fù)蘇。但隨著疫情影響逐步消退，截至2020Q3，A股制造業(yè)銷售凈利率（TTM）已回升至5.3%的水平，高于2019年底。同時，在經(jīng)歷一季度的需求沖擊導(dǎo)致的下滑后， 2020Q2以來A股制造業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率便呈現(xiàn)不斷修復(fù)的態(tài)勢，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐步從69.3%回升至70.5%的水平。進一步拆解，一方面，存貨周轉(zhuǎn)率逐步回升，從Q1的4.09提升至Q3的4.14，疫情期間被動累積庫存的消化速度不斷加快；另一方面，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則從Q1的2.86上行至Q2-Q3約2.90的水平，反映需求逐步恢復(fù)和部分產(chǎn)能出清拉動下，A股制造業(yè)公司產(chǎn)能利用率的提升。因此，我們預(yù)判2021年，隨著疫苗落地、全球疫情影響趨弱，需求端將進一步向好，銷售凈利率仍有一定的提升空間，但核心在于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的持續(xù)性提升。

　　　　綜上，明年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升主要來自于兩個驅(qū)動力：行業(yè)競爭格局帶動產(chǎn)能利用率提升和供需缺口帶動主動補庫存周期開啟，分別對應(yīng)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率的上行。結(jié)合兩者，我們創(chuàng)新性地應(yīng)用安信策略——行業(yè)競爭格局指數(shù)與安信策略——庫存周期財務(wù)模型，建議重點關(guān)注：電子（半導(dǎo)體設(shè)備、消費電子設(shè)備）、軍工（航空裝備、航天裝備）、電氣設(shè)備（儲能、輸變電設(shè)備、電力電子及自動化），同時關(guān)注化工（聚氨酯、鈦白粉、有機硅）、計算機（專用計算機設(shè)備）、有色（銅、鋁）、建材（玻纖、水泥）、家電（廚電）、資源品（煤炭、長材）、醫(yī)藥（化學(xué)原料藥）。

　　　　結(jié)合當前已披露2020年報業(yè)績預(yù)告，我們選取了一批基本面較好的上市公司，選取標準如下，敬請廣大投資者留意：

　　1．當前市值大于100億元；

　　2．當前PE（TTM）小于50，且PB（LF）小于5；

　　3．預(yù)告凈利潤同比增長下限大于30%；

　　4.2020年報預(yù)告凈利潤下限規(guī)模不低于1億元

　　　　行文至此，回顧這兩年我們對于A股基本面的年度預(yù)判：

　　2019年底，我們在《2020年A股基本面的核心因素是什么？》一文中旗幟鮮明地提出“在高質(zhì)量發(fā)展階段A股基本面這一重大的全新課題下，2020年制造業(yè)投資是核心要素，其基本面的修復(fù)將很有可能來自金融行業(yè)的讓利，尤其是銀行業(yè)，實現(xiàn)弱復(fù)蘇之后明顯的主動補庫過程最遲將在2021年出現(xiàn)，屆時進而帶動A股基本面出現(xiàn)進一步修復(fù)。”當時，這一觀點獲得了市場的廣泛關(guān)注和討論。從目前來看，2020年銀行實現(xiàn)1.5萬億元金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟讓利目標，我們提出的“金融讓利論”已經(jīng)深入人心。

　　同時，從去年三季度開始，制造業(yè)的加速回升與景氣擴散成為A股最核心的驅(qū)動因素，我們也率先市場提出了“制造業(yè)回歸”和“制造業(yè)復(fù)蘇”的口號，并獲得了持續(xù)的驗證。同時，我們在年度策略報告《從復(fù)蘇牛走向高質(zhì)牛》中再次強調(diào)“制造業(yè)回歸”是全年核心主線，并在后續(xù)2021年A股基本面年度預(yù)判專題報告《2021年“制造業(yè)回歸”的核心抓手是什么？——兼談高質(zhì)量發(fā)展階段資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的重塑與使命 》中明確：“制造業(yè)回歸”其表象就是制造業(yè)投資增速的趨勢回升，其依據(jù)就是今年制造業(yè)群體資產(chǎn)負債表的進一步顯著修復(fù)，其本質(zhì)就是在高質(zhì)量發(fā)展背景下資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將迎來趨勢性回升。2021年，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將成為理解和把握“制造業(yè)回歸”的重要切入口，是2021年基本面（ROE）最為確定性的支撐力量。在此基礎(chǔ)上，我們創(chuàng)新性地應(yīng)用安信策略——行業(yè)競爭格局指數(shù)與安信策略——庫存周期財務(wù)模型進行刻畫，希望廣大投資者能夠予以重視。

　　最后，在2021農(nóng)歷辛丑牛年來臨之時，面對“制造業(yè)回歸”的星辰大海，希望廣大投資者穩(wěn)執(zhí)牛耳，從“復(fù)蘇牛”走向“高質(zhì)量發(fā)展?！保?/p>