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　　原標(biāo)題：中金：“一二三四”說REITs投資與資產(chǎn)配置

　　來源：中金點睛

　　本文將在對海外REITs梳理、定價與風(fēng)險收益特征分析的基礎(chǔ)上，為中國投資者進行REITs投資及資產(chǎn)配置提供參考。

　　摘要

　　一個方向：公募REITs啟動，萬億市場啟航。中國首批公募REITs已經(jīng)正式上市交易。REITs這種在海外已經(jīng)上市多年的金融工具引入中國，為潛在萬億元級的一類新資產(chǎn)類別拉開序幕，為盤活存量資產(chǎn)提供便捷方案，也將有助于支持金融服務(wù)實體經(jīng)濟、為投資者提供更多元的資產(chǎn)配置選擇。本文將在對海外REITs梳理、定價與風(fēng)險收益特征分析的基礎(chǔ)上，為中國投資者進行REITs投資及資產(chǎn)配置提供參考。

　　兩個特征：改善資產(chǎn)組合風(fēng)險收益前沿、機構(gòu)持倉為主。目前全球共有40多個國家和地區(qū)相繼推出 REITs，自1992年以來全球REITs以CAGR約16%的速度快速發(fā)展，截至2020年底，全球REITs市場總市值逾2.2萬億美元。其中美國市場規(guī)模占比過半。從投資方式上看，權(quán)益型REITs為主流，美國市場中權(quán)益REITs占比超過90%。海外REITs長期回報突出，能夠改善組合收益風(fēng)險比：盡管海外REITs的波動率較大，從收益視角看，美國、歐洲、日本等全球主要國家和地區(qū)的REITs過去20年回報均優(yōu)于對應(yīng)市場股票指數(shù)，其中分紅收益貢獻較為穩(wěn)定；此外，在美國股債組合里加入REITs，能夠優(yōu)化投資組合有效前沿。從配置角度看，機構(gòu)是REITs主要投資者群體：目前，美國、日本、澳大利亞等全球主要國家和地區(qū)REITs機構(gòu)和內(nèi)部人合計占比均超過50%，以美國為例，養(yǎng)老保險和公募基金是REITs的主要持有人。2020年底，REITs行業(yè)在美國大中小盤指數(shù)中的市值權(quán)重為2.3%、8.6%、7.4%，過去幾年也呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢。

　　三方面因素：分析定價及估值。基于海外的經(jīng)驗，我們發(fā)現(xiàn)REITs交易價格主要由內(nèi)在價值、市場環(huán)境、估值水平三方面因素共同影響，我們在圖表13中詳細梳理并分析了各細分指標(biāo)對REITs的正面/負面影響及傳導(dǎo)邏輯，其中，內(nèi)在價值包含分紅收益和增值收益，市場環(huán)境方面經(jīng)濟周期、流動性及通脹環(huán)境等因素影響較大；REITs的估值一般可以從絕對估值、相對估值和資產(chǎn)凈值等維度進行評估，詳細請參看正文中的內(nèi)容。

　　四點展望：REITs有望成為中國重要的資產(chǎn)配置類別，改善現(xiàn)有風(fēng)險收益前沿。我們對比分析了全球主要國家REITs的運作模式、底層資產(chǎn)、稅收制度、投資者結(jié)構(gòu)等，結(jié)合以上對海外REITs的資產(chǎn)配置價值分析，中長期來看，我們對中國REITs市場有如下四點預(yù)判：（1）股性和債性兼具，改善資產(chǎn)配置風(fēng)險收益前沿：從美國市場看，過去10年REITs表現(xiàn)和小盤價值及高收益?zhèn)南嚓P(guān)性分別達到0.78和0.45，我國公募REITs收益來源和海外相近，因此可能也將同時具備股性與債性兩種資產(chǎn)屬性。假設(shè)中國REITs的收益風(fēng)險特性呈現(xiàn)偏股（80%股票+20%債券）、偏債（20%股票+80%債券）、混合（50%股票+50%債券）的三種情形下，在傳統(tǒng)股債組合中加入中國REITs均能改善現(xiàn)有風(fēng)險收益前沿。（2）中國REITs的收益風(fēng)險特征因產(chǎn)品而異：從項目性質(zhì)上，特許經(jīng)營權(quán)REITs分紅相對更加穩(wěn)定，或體現(xiàn)出更強債性，而產(chǎn)權(quán)REITs分紅相對較低，資產(chǎn)增值潛力更強，或?qū)Ⅲw現(xiàn)出更強股性。此外參考海外市場經(jīng)驗，不同行業(yè)REITs受市場環(huán)境影響的因素和程度也存在差異，因此我們認為中國REITs的收益風(fēng)險特征也因產(chǎn)品而異。（3）中國REITs市場空間廣闊：中國REITs目前支持的資產(chǎn)包括倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、公路、鐵路、互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心、污水處理、垃圾焚燒等，根據(jù)中金研究部匡算，符合REITs發(fā)行條件的各類基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)合計約35萬億元?？紤]未來或?qū)U容更多資產(chǎn)類別，我們認為國內(nèi)REITs的市場空間廣闊，前景可期。（4）中國REITs投資者配置空間巨大：中國居民正在進入金融資產(chǎn)配置加速的拐點，在利率整體不高的大環(huán)境下，中國REITs相對穩(wěn)定的分紅率和資產(chǎn)增長，未來將得到以養(yǎng)老金、銀行理財、FOF為代表的機構(gòu)投資者的重視。

　　另外，REITs在中國是新生事物，在期待其穩(wěn)健、快速成長的同時，基于前期試行效果的不斷完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、稅收制度安排、管理人能力建設(shè)和資產(chǎn)縱深拓展等也可能是未來的應(yīng)有之義。

　　正文

　　海外REITs市場概況：發(fā)展勢頭迅猛，美國規(guī)模占比過半

　　REITs（Real Estate Investment Trust）指“不動產(chǎn)投資信托基金”，是指向投資者發(fā)行收益憑證募集資金投資于不動產(chǎn)并向投資者分配投資收益的一種投資基金。

　　REITs最早于1960年出現(xiàn)在美國，隨著1997年亞洲金融危機的爆發(fā)以及不動產(chǎn)市場的不景氣，新加坡、日本、韓國、中國香港等地陸續(xù)引入REITs制度，REITs開始在亞洲市場繁榮發(fā)展。

　　近期，國內(nèi)首批公募REITs正式發(fā)行，中國REITs發(fā)展逐步進入快車道。公募REITs的推出在拓寬融資渠道的同時也為金融市場帶來了新的資產(chǎn)類別，滿足了投資者多元化的配置需求。本文嘗試從海外REITs的視角出發(fā)，探究REITs交易價格的影響因素和風(fēng)險收益特征，以期為國內(nèi)投資者系統(tǒng)性梳理REITs的投資及資產(chǎn)配置框架。

　　REITs分類及對比

　　在不同維度上，REITs有多種分類方式。根據(jù)法律載體及交易結(jié)構(gòu)的不同，REITs主要分為公司型和契約型REITs；根據(jù)投資方式及收益來源的不同，REITs可以分為權(quán)益型、抵押型和混合型REITs；根據(jù)底層資產(chǎn)類別的不同，REITs可以分為基礎(chǔ)設(shè)施、零售、住宅和辦公樓等不同類別。

　　公司型與契約型REITs

　　公司型REITs是指通過發(fā)行股份的方式募集資金，并組成專門從事房地產(chǎn)投資的股份制公司。公司型REITs以《公司法》為依據(jù)，具有獨立法人資格，其投資者為公司股東。美國、英國、法國、日本等市場主要為該類型REITs。

　　契約型REITs通過發(fā)行受益憑證向投資者募集資金投資不動產(chǎn)，REITs持有人持有的是REITs的信托憑證或基金份額，REITs不具有獨立法人資格。契約型REITs在亞洲市場更為普遍，澳大利亞、新加坡、中國香港等市場REITs的典型結(jié)構(gòu)為契約型，我國內(nèi)地發(fā)行的公募REITs也同樣為該類型。

　　權(quán)益型、抵押型與混合型REITs

　　權(quán)益型REITs投資于各類不動產(chǎn)，投資者收益主要來源于租金收入以及不動產(chǎn)的增值收益。權(quán)益型REITs可以持有各種類型的不動產(chǎn)，且不同項目之間的收益結(jié)構(gòu)有較大差異。

　　抵押型REITs的主要投資對象是房地產(chǎn)抵押貸款或抵押支持證券（MBS），主要以抵押貸款和MBS的利息為收益來源。抵押型REITs多為債券投資，具有較高的利率敏感性。

　　混合型REITs是介于權(quán)益型和抵押型REITs之間的產(chǎn)品，不但可以投資經(jīng)營不動產(chǎn)，還能夠向不動產(chǎn)所有者和開發(fā)商發(fā)放抵押貸款獲取收益。

　　海外REITs市場概況

　　全球REITs規(guī)模增長迅速，美國為最大的REITs市場。2020年末全球REITS總規(guī)模逾2.2萬億美元，已有40余國家和地區(qū)相繼推出相關(guān)制度。自1992年來，全球REITs規(guī)模增長66.9倍，CAGR約為16%。期間，2008年次貸危機和2020年新冠疫情對商業(yè)不動產(chǎn)行業(yè)造成較大打擊，致使REITs市場規(guī)模大幅下降，其余大部分時間REITs維持著穩(wěn)定的增長。其中，美國擁有全球最大的REITs市場，同期美國約有200只REITs上市，總市值近1.2萬億美元。自1971年以來，美國REITs規(guī)模的年復(fù)合增長率達26.1%。根據(jù)EPRA數(shù)據(jù)，2020年末美國REITs規(guī)模占全球總規(guī)模62.6%；日本占全球REITs總規(guī)模7.28%，是亞洲最大的市場。

　　權(quán)益型REITs占據(jù)主導(dǎo)，混合型REITs逐步退出舞臺。1971年，美國權(quán)益型REITs規(guī)模占總市值22.2%，抵押型REITs占38.2%。此后，在20世紀(jì)70年代間，石油危機導(dǎo)致美國經(jīng)濟進入高利率與供給過剩的通脹周期，在REITs融資成本提升的同時，大量抵押貸款的違約和房地產(chǎn)企業(yè)的破產(chǎn)提升了抵押型REITs的不良資產(chǎn)率，抵押型REITs陷入困境。同時，一方面從20世紀(jì)70年代以來美國經(jīng)歷了數(shù)次房地產(chǎn)繁榮，期間權(quán)益型REITs收益顯著高于抵押型，增進了對權(quán)益型REITs的需求。另一方面，1986年美國通過的《稅收改革法案》允許REITs內(nèi)部經(jīng)營管理房地產(chǎn)，提高了房地產(chǎn)商對發(fā)行權(quán)益型REITs的積極性。權(quán)益型REITs在隨后30年間占比保持上升趨勢，逐漸成為美國REITs市場的主導(dǎo)。在2000年時，該比例達到96.9%的最高點。2001年至今，權(quán)益型REITs占比逐漸穩(wěn)定在93%左右?；旌闲蚏EITs則主要存在于市場早期，在1971年時約占全美REITs市場中三分之一的規(guī)模，但后續(xù)占比逐漸下降，2010年后其數(shù)量和規(guī)模已達不到統(tǒng)計標(biāo)準(zhǔn)。

　　從行業(yè)維度看，美國市場零售類REITs數(shù)量占比最大，基礎(chǔ)設(shè)施類REITs市值占比最大。依據(jù)REITs產(chǎn)品投資基礎(chǔ)資產(chǎn)類別的不同，REITs可進一步細分為基礎(chǔ)設(shè)施類、零售類、住宅類、工業(yè)類等不同類別。其中美國市場中零售類行業(yè)數(shù)量占比最大，達到21%?；A(chǔ)設(shè)施類雖然自2012年起才開始進入市場，但近年來發(fā)展迅速，2021年3月市值占比約為17%，已成為最重要的REITs品類之一。同期，零售、住宅與工業(yè)類REITs規(guī)模的占比也超過10%。

　　圖表：不同市場REITs基本情況梳理

　　　　資料來源：EPRA Global REIT Survey 2020，Global Real Estate Total Markets Table 2020Q4，中金公司研究部

　　注：中國REITs市場數(shù)據(jù)使用2021年6月21日數(shù)據(jù)

　　圖表：1992年以來全球REITs規(guī)模迅速增長，CAGR達16.58%

　　　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部（1992年-2021年）

　　注：2021年數(shù)據(jù)截至5月31日

　　圖表：美國公募REITs行業(yè)分布

　　　　資料來源：Nareit，中金公司研究部（截至2021年3月）

　　圖表：美國權(quán)益型REITs逐漸占據(jù)主導(dǎo)

　　　　資料來源：Nareit，中金公司研究部（1971年-2020年）

　　圖表：不同市場REITs各底層資產(chǎn)類別分布情況

　　　　資料來源：Bloomberg，GICS，中金公司研究部（截至2021年6月21日）

　　REITs的投資框架：內(nèi)在價值、市場環(huán)境、估值水平共同影響

　　REITs的投資框架

　　REITs在二級市場交易，其價格受到內(nèi)在價值、市場環(huán)境和估值水平的共同影響。

　　？ 內(nèi)在價值包含分紅收益和增值收益。其中，抵押型REITs主要受到分紅收益的影響，權(quán)益型REITs同時受到分紅和增值收益的影響。對分紅收益而言，影響因素主要包括租金價格、住房空置率、股息支付比例和稅收制度等。對增值收益而言，影響因素主要包括房地產(chǎn)價格的變化、管理團隊的能力和運營成本等。另外資產(chǎn)性質(zhì)與質(zhì)量上的差異均會影響到REITs的分紅與增值收益，例如公寓和寫字樓對就業(yè)率較為敏感，工業(yè)倉儲等對出口較為敏感，而且租賃周期越短對經(jīng)濟環(huán)境就越敏感，例如酒店、倉庫等比購物中心、醫(yī)院更加敏感。

　??？ 市場環(huán)境主要考慮經(jīng)濟增長、流動性和通貨膨脹：權(quán)益型REITs作為在二級市場上交易的資產(chǎn)，與股票資產(chǎn)一樣受到市場環(huán)境的影響，包括利率和資金流動性、經(jīng)濟景氣度、政策和制度因素、尾部風(fēng)險、投資者風(fēng)險偏好和其他資產(chǎn)的相對吸引力等。

　??？ 估值水平可比較絕對估值，相對估值和資產(chǎn)凈值：1）絕對估值：采用未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，是REITs一級市場發(fā)行定價和二級市場交易價格的錨；2）相對估值：不僅能夠縱向比較REITs價格是否處于歷史高估/低估狀態(tài)，同時也能橫向比較不同底層資產(chǎn)REITs的合理估值水平；3）資產(chǎn)凈值：REITs是重資產(chǎn)產(chǎn)品，其凈值可通過其底層持有的不動產(chǎn)價值扣除負債估算。

　　圖表：REITs投資框架

　　　　資料來源：中金公司研究部

　　圖表：REITs的相關(guān)影響指標(biāo)

　　　　資料來源：中金公司研究部

　　REITs的內(nèi)在價值影響因素

　　REITs同時存在股性與債性

　　由于REITS的收益結(jié)構(gòu)主要包括分紅收益和增值收益兩部分，在分紅收益上，REITs的收益結(jié)構(gòu)類似于債券，使得REITs具備一定的債性；同樣，在增值收益上，REITs主要受到底層資產(chǎn)價格等因素影響，由于該部分收益結(jié)構(gòu)類似于權(quán)益產(chǎn)品，使得REITs同時也具備股性。在歷史表現(xiàn)中，REITs與股票及REITs與債券的相關(guān)性交替起伏（圖表14）。REITs整體與股票相關(guān)性更高，自2000年起至今美國REITs與股票的相關(guān)性為0.716。

　　REITs的股性強度往往與經(jīng)濟景氣指數(shù)反向變動。在消費者信心指數(shù)走低時，美國REITs的股性凸顯。如在2007-2011年期間，消費者信心指數(shù)處于低谷，此時REITs與股票相關(guān)性維持在80%左右。

　　REITs表現(xiàn)受到入住率及房價的影響

　　REITs指數(shù)與入住率的長期走勢保持高度一致，歷年入住率下跌也伴隨REITs指數(shù)的下跌。在2008年金融危機和2020年疫情初期期間，由于經(jīng)濟下行與居家辦公導(dǎo)致租房需求降低，房屋的入住率出現(xiàn)一定程度的下降。在此期間，由于REITs的主要租金收入來源收到影響，REITs也隨之下跌。美國REITs指數(shù)與入住率也長期呈高度的相關(guān)關(guān)系，2000年至今REITs業(yè)指數(shù)與房屋入住率之間相關(guān)性達0.63。

　　與房屋入住率類似，REITs回報同樣也受到房價的影響。長期來看，REITs與房價走勢一致，但回報率高于房價漲幅。由于房價下跌時，REITs底層資產(chǎn)的價值也會遭受減值，REITs的價值也隨之降低。在歷年美國兩次不動產(chǎn)價格大幅降低的時間段中，REITs指數(shù)的走勢均出現(xiàn)了大幅的回撤。長期來看，英國和澳大利亞的REITs指數(shù)走勢也與當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)價格走勢相近，在2008年和2020年兩段房地產(chǎn)價格走低的時期REITs市場也有所下跌。在相關(guān)性角度上，美國REITs指數(shù)走勢與房價長期呈正相關(guān)關(guān)系，但由于房價指數(shù)的波動性較低，兩者間相關(guān)性難以反映實際的相關(guān)關(guān)系變動。

　　圖表：美國REITs的股性與債性具有輪動現(xiàn)象，但長期來看股性高于債性

　　　　資料來源：Bloomberg，Nareit，中金公司研究部（1994年2月-2021年5月）

　　圖表：美國REITs指數(shù)與入住率長期走勢一致，歷年入住率下跌時也伴隨REITs下跌

　　　　資料來源：Nareit，中金公司研究部（2000年3月-2021年3月）

　　圖表：美國REITs指數(shù)與房價長期走勢一致，例年房價下跌時難有良好表現(xiàn)

　　　　資料來源：Bloomberg，Nareit，NCREIF，中金公司研究部（1978年1月-2021年3月）

　　注：NCREIF房地產(chǎn)指數(shù)主要包括公寓、酒店、工業(yè)、辦公樓和零售等行業(yè)

　　REITs的市場環(huán)境驅(qū)動因素

　　通貨膨脹：高通貨膨脹期間分紅收益較高

　　REITs分紅收益與CPI長期走勢保持一致，且CPI在一定程度上領(lǐng)先于REITs分紅收益的變化。由于租金收入往往與通脹水平掛鉤，因此低通脹水平意味著租金收入和分紅降低，從而影響總回報。美國REITs分紅收益與CPI滾動3年相關(guān)性長期處于較高水平，且1972年來長期相關(guān)性達0.61。澳大利亞與加拿大CPI長期走勢與當(dāng)?shù)豏EITs分紅收益相近。表明REITs與CPI分紅收益呈緊密的正相關(guān)關(guān)系。其中，美國和澳大利亞CPI的變化一定程度上領(lǐng)先于REITs的分紅收益變化。

　　我們把CPI水平分成了5組，計算了CPI處于不同區(qū)間美國REITs總回報及分紅收益的表現(xiàn)。隨著CPI的上升，不同組中REITs的分紅收益也在單調(diào)上升，但是REITS的總收益并沒有表現(xiàn)出單調(diào)的增長關(guān)系。在第3組中，即CPI處于中等水平時，REITs總收入較高。表明CPI對REITs總收益的影響弱于對分紅收益率的影響。

　　圖表：CPI長期走勢與美國REITs分紅收益一致，且CPI一定程度上領(lǐng)先

　　　　資料來源：Wind，Nareit，中金公司研究部（1972年1月-2021年4月）

　　圖表：更高的通貨膨脹會帶來美國REITs更高的分紅收益

　　　　資料來源：Wind，Nareit，中金公司研究部（1975年1月-2021年4月）

　　貨幣政策：加息周期表現(xiàn)較弱

　　REITs對貨幣政策敏感，加息周期時往往表現(xiàn)較弱。我們考察了1972年以來的美聯(lián)儲8次加息周期，在其中的6次REITs的表現(xiàn)都較弱，遠低于其整體11.7%表現(xiàn)。

　　貨幣政策主要通過三個維度來影響REITs的收益：1）REITs的價值來自其現(xiàn)金流的現(xiàn)值，當(dāng)流動性收緊，利率上升，現(xiàn)金流現(xiàn)值降低，從而影響價格；2）利率的提升抬高了REITs未來的借款成本，影響其融資能力；3）利率提升可能會降低宏觀經(jīng)濟的景氣度，影響辦公活動與商務(wù)需求，從而在租金、底層資產(chǎn)價格等維度影響REITs的盈利能力。

　　經(jīng)濟周期：REITs的波動率在衰退期顯著提升，擴張初期和中期配置REITs性價比高

　　從經(jīng)濟周期看，REITs的波動率在衰退期顯著提升，在擴張初期和中期配置REITs 的性價比最高。我們參考NBER對美國經(jīng)濟周期的劃分，把1990年以來的時間區(qū)間劃分為衰退期和擴張期，并把擴張期等分為前、中、后三段，來看每個階段美國REITs和股債及商品等大類資產(chǎn)的風(fēng)險收益特征。REITs在擴張前期和中期表現(xiàn)最好，衰退期表現(xiàn)最差，這樣的特征類似于高收益?zhèn)?。REITs在衰退期的波動率顯著提高（38.1%），且高于除原油外的其他所有資產(chǎn)，但是在擴張期，REITs的波動率與大盤股和小盤股相近。綜合回報率和波動率來看配置的性價比，在擴張初期和中期配置REITs的性價比最高。

　　疫情期間不同市場REITs出現(xiàn)大幅回撤。在2020年上半年，由于疫情影響，股債等大類資產(chǎn)均收到影響出現(xiàn)不同程度的波動。其中美國REITs該時期收益率低于股債，且期間回撤幅度較大。在疫情期間，眾多其他REITs市場也出現(xiàn)大幅回撤。其中，澳大利亞REITs市場回撤幅度超過50%，日本、英國、加拿大和法國REITs也均出現(xiàn)了40%以上的回撤。

　　圖表：加息周期中美國REITs通常難有好的表現(xiàn)

　　　　資料來源：Wind，Nareit，中金公司研究部（1972年1月-2021年4月）

　　圖表：美國REITs在衰退期間一般面臨較大回撤

　　　　資料來源：Bloomberg，Nareit，NBER，中金公司研究部（1972年1月31日-2021年5月31日）

　　圖表：美國REITs在衰退期表現(xiàn)較差，擴張前期表現(xiàn)最好

　　　　資料來源：Bloomberg，Nareit，NBER，中金公司研究部（1990年1月31日-2019年12月31日）

　　雖然REITs一般在股票大幅下跌的期間表現(xiàn)較不佳但仍應(yīng)該結(jié)合具體市場狀況進行分析。例如在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫以及2008年次貸危機時期，REITs的表現(xiàn)差異顯著。

　　從相關(guān)性角度來看，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，美國股票與REITs相關(guān)性僅為0.405，而與之不同的是，在次貸危機時期，美國股票與REITs的相關(guān)性達0.846，反映了REITs并非總是在經(jīng)濟下行期間隨股票同時波動。從收益角度來看，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，雖然美國股市大幅下跌，但是REITs在此期間維持上行趨勢；而在08年次貸危機時期，美國股票與REITs同時出現(xiàn)大幅下跌。這主要是由于兩時期不同的市場環(huán)境導(dǎo)致的，在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期雖然權(quán)益類資產(chǎn)受到較大影響，但是房地產(chǎn)行業(yè)整體保持景氣；而在2008年，由于次貸危機由房地產(chǎn)領(lǐng)域引發(fā)，房地產(chǎn)業(yè)在此期間遭受打擊，REITs出現(xiàn)大幅下跌。

　　REITs的相關(guān)估值定價體系

　　REITs常見的財務(wù)指標(biāo)

　　我們常使用凈利潤作為衡量公司收益情況的指標(biāo)。由于不動產(chǎn)的折舊在會計處理中常被作為費用扣除，而實際上，不動產(chǎn)的價值長期來看呈現(xiàn)出保值增值的特性，凈利潤并不能準(zhǔn)確地衡量REITs的運營情況。

　　在海外，常用營運現(xiàn)金流（Fund From Operations，F(xiàn)FO）和調(diào)整營運現(xiàn)金流（Adjusted Funds From Operation，AFFO）衡量REITs整體的盈利能力。FFO在凈利潤的基礎(chǔ)上，加回了不動產(chǎn)的折舊與攤銷并扣除了資產(chǎn)的處置損益。簡單來說，AFFO主要在FFO的基礎(chǔ)上扣除了經(jīng)常性的資本開支和直線法（straight-line）調(diào)整后的租金。由于AFFO在衡量經(jīng)常性收益的同時還考慮了為了維持這一水平所需要的資本代價，所以相較于FFO，AFFO能夠更精確地衡量REITs的自由現(xiàn)金流和股利支付能力。但是AFFO并沒有標(biāo)準(zhǔn)化的定義，且在海外REITs的常規(guī)報告中并不需要披露，因此投資者和分析師需要自行計算，在使用時FFO也相對更為普遍。

　　同時，在衡量REITs中不同不動產(chǎn)項目的盈利能力時，常使用凈營運收入（Net Operating Income，NOI）指標(biāo)，NOI可以通過營運收入減去營運支出及費用計算，主要反映投資性房地產(chǎn)的經(jīng)營業(yè)績。

　　REITs的估值體系

　　與財務(wù)指標(biāo)類似，在對REITs進行估值時，也可以從REITs整體和不動產(chǎn)項目兩個維度出發(fā)來進行評估。

　　就REITs的整體估值而言，與一般的上市公司股票估值方法類似，包括相對估值法和絕對估值法。相對估值法一般以價格與營運現(xiàn)金流（FFO）或調(diào)整營運現(xiàn)金流（AFFO）比值構(gòu)建估值乘數(shù)指標(biāo)。在指標(biāo)的構(gòu)建與使用上，P/FFO指標(biāo)和通常使用的P/E指標(biāo)相近。通?？梢允褂孟鄬乐抵笜?biāo)將REITs的估值在橫向和縱向上進行對比，以分析其當(dāng)前的估值水平。在使用絕對估值法對REITs進行估值時，可以從預(yù)期營運現(xiàn)金流（FFO）和分紅收入貼現(xiàn)兩個維度計算，分別對應(yīng)現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF）和股利貼現(xiàn)（DDM）兩類模型。

　　由于REITs一般主要由各不動產(chǎn)項目組成，我們也可以通過資產(chǎn)凈值法，從REITs底層持有的不動產(chǎn)價值的維度計算REITs的價值，在扣除負債后估算出凈值。市場上不動產(chǎn)的估值方法主要包括市場比較法，成本法和收益法。其中，市場比較法主要將待估不動產(chǎn)與近期有交易數(shù)據(jù)且特征相近的房地產(chǎn)進行比較，再結(jié)合對兩者之間的差異修正待估資產(chǎn)的估值。成本法基于當(dāng)前時點及市場環(huán)境等條件下待估不動產(chǎn)的重建或復(fù)制成本來估算不動產(chǎn)的價值。收益法主要包括對NOI的現(xiàn)金流量折現(xiàn)以及預(yù)期NOI除以合適的資本化率（凈營運收益/市場價格）兩種計算方式，以得出待估對象的價值。其中，根據(jù)中基協(xié)在《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金運營操作指引》中的要求，基金管理人和評估機構(gòu)在確定基礎(chǔ)設(shè)施項目的公允價值時，應(yīng)將收益法中現(xiàn)金流量折現(xiàn)法作為主要評估方法。

　　圖表：REITs估值方法匯總

　　　　資料來源：滬深交易所，中金公司研究部

　　以美國REITs為例，2008年金融危機期間，當(dāng)每股FFO下降的同時，P/FFO也隨之大幅下降，F(xiàn)FO的漲跌對REITs的估值由指引作用。長期來看美國P/FFO估值指標(biāo)基本保持穩(wěn)定，保持在平均數(shù)14.75倍左右。每股FFO同時也是REITs分紅收益的先行指標(biāo)，REITs每股FFO的變化趨勢與REITs分紅收益一致，但是每股FFO的變化領(lǐng)先于REITs分紅收益的變化。

　　2000年以來，美國REITs的資本化率呈現(xiàn)下降趨勢，但基本維持在平均水平6.9%附近。資本化率的下降反映了近年來REITs整體估值提升的趨勢。

　　圖表：長期來看美國REITs的P/FFO較為穩(wěn)定，每股FFO的大幅下降會導(dǎo)致估值的快速降低

　　　　資料來源：Nareit，中金公司研究部（2000年3月-2021年3月）

　　REITs的資產(chǎn)配置價值：長期回報突出，分紅收益較為穩(wěn)定

　　REITs的風(fēng)險收益屬性

　　風(fēng)險收益：長期回報突出，但波動較大

　　2001年以來近20年時間內(nèi)，美國REITs年化回報率高達10.6%，高于傳統(tǒng)的股債資產(chǎn)。對比美國REITs、大盤股票、小盤股票和債券的長期表現(xiàn)，分別由Nareit All Equity REITs全收益指數(shù)，S&P 500全收益指數(shù)、Russell 2000全收益指數(shù)和Barclays US Treasury全收益指數(shù)指代，2001年以來的年化回報率分別為10.6%、8.4%、9.3%和4.1%，REITs回報率最高。但是在較短的時間維度下，如近10年與近5年內(nèi)，REITs的表現(xiàn)弱于大盤股與小盤股。長期來看，從1990年以來，對REITs和S&P 500計算滾動一年收益，其中有54.8%的時期REITs的收益率跑贏了S&P 500。其中2000-2006和2009-2012年間，REITs相對股票的年滾動收益有顯著的超額回報?？紤]不同類型的REITs，權(quán)益型REITs的回報也顯著高于抵押型。

　　考慮風(fēng)險維度，基于不同的時間區(qū)間比較，在大部分的區(qū)間內(nèi)，REITs的波動率高于大盤股與高收益?zhèn)?，略低于小盤股。在風(fēng)險收益比上，2001年以來REITs的風(fēng)險調(diào)整收益（+51.1%）低于大盤股（+56.5%），但高于小盤股（+47.1%）。

　　收入結(jié)構(gòu)來看，REITs分紅收益率高，貢獻了穩(wěn)定的回報來源。分紅收入占比64.3%，從而使REITs有較為穩(wěn)定的回報來源。進一步將REITs的回報率拆分為價格變動和分紅收益：70年代以來，REITs的分紅收益整體較為穩(wěn)定，平均分紅收益率為7.36%，近十年為4.0%，近十年分紅收益率有所降低；價格波動則相對較大，最低為2008年，價格變動為-41%，最高為2006年的29.5%。

　　將更多的市場納入比較范圍，包括歐洲、新加坡、日本和中國香港。2001-2020年20年間，歐洲REITs的年化總收益較為突出，且有著最高的價格變動收益。美國REITs有著最高的分紅收益，總收益僅次于歐洲REITs。日本REITs的分紅收益低于其他市場，僅有2.08%。從風(fēng)險收益的角度考慮，所有參與比較的市場中，REITs的波動率均高于同期該市場主流股票指數(shù)的波動率。且除了中國香港以外，其余全部市場REITs的收益率均高于股票主流指數(shù)。整體來看，美國和歐洲REITs的單位風(fēng)險收益較高。新加坡、日本和中國香港REITs近20年收益的波動率最高。

　　圖表：美國權(quán)益型REITs長期回報高于抵押型REITs

　　　　資料來源：Nareit，中金公司研究部（1971年12月31日-2021年4月30日）

　　圖表：不同時間區(qū)間內(nèi)，美國REITs相比其他大類資產(chǎn)的表現(xiàn)

　　　　資料來源：Bloomberg，Nareit，中金公司研究部（2001年5月31日-2021年5月31日，數(shù)據(jù)區(qū)間均截至2021年5月31日）

　　圖表：美國REITs能給投資者提供長期穩(wěn)定的分紅收益，而價格變動相對較大

　　　　資料來源：Nareit，中金公司研究部（1972年-2020年）

　　圖表：不同市場REITs收益結(jié)構(gòu)

　　　　資料來源：Bloomberg，Nareit，中金公司研究部（2000年12月31日-2020年12月31日）

　　圖表：不同市場REITs與股票指數(shù)風(fēng)險收益分布

　　　　資料來源：Bloomberg，Nareit，中金公司研究部（2000年12月31日-2020年12月31日）

　　就行業(yè)收益結(jié)構(gòu)而言，以美國市場為例，市值占比最大的基礎(chǔ)設(shè)施類REITs分紅收益率低于其他權(quán)益型REITs，但來源于資本增值的收益率高與多數(shù)其他資產(chǎn)。自2012年進入REITs市場以來，基礎(chǔ)設(shè)施類REITs的年化分紅收益率僅為2.67%，但價格變動則貢獻了約14.93%的收益率水平，總收益率水平僅次于其他數(shù)據(jù)中心類REITs。數(shù)據(jù)中心類REITs與之收益率結(jié)構(gòu)較為相近，2015年以來分紅收益和價格變動分別貢獻了年化3.13%和16.03%的收益率。自助倉儲同樣也有較高的總收益，其中分紅收益高于基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)據(jù)中心類REITs，達4.28%。酒店旅游的收益大部分源于分紅，分紅與增值帶來的年化收益分別為4.24%和0.25%。不同于不同行業(yè)的權(quán)益類REITs，抵押類REITs由于不存在固定資產(chǎn)的所有權(quán)，價格變動帶來的收益為負（-5.29%），但是分紅收益大幅高于其他所有行業(yè)的權(quán)益類REITs，達12.02%。

　　從不同行業(yè)REITs的歷史回報表現(xiàn)上看，不同行業(yè)回報間差異較大。其中成立時間較晚的基礎(chǔ)設(shè)施REITs每年回報均為正，而酒店旅游、抵押貸款等行業(yè)收益率波動相對較大。

　　從風(fēng)險收益分布來看，美國基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)中心及自助倉儲REITs的收益風(fēng)險比突出，而酒店旅游類REITs同時具有最大的年化波動率及最低的年化收益率，單位風(fēng)險收益最低。

　　圖表：美國不同行業(yè)REITs收益結(jié)構(gòu)

　　　　資料來源：Bloomberg，Nareit，中金公司研究部（2001年4月30日-2021年4月30日）

　　圖表：美國不同行業(yè)REITs指數(shù)收益風(fēng)險分布

　　　　資料來源：Bloomberg，Nareit，中金公司研究部（2001年4月30日-2021年4月30日） 注：數(shù)據(jù)的計算區(qū)間與下表相同

　　圖表：1994-2020年美國REITs市場細分行業(yè)收益率表現(xiàn)

　　　　資料來源：Nareit，中金公司研究部

　　注：林業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)中心和特殊類REITs的CAGR收益率以有數(shù)據(jù)年份開始計算，其他行業(yè)類REITs均從1994年計算

　　相關(guān)性：大類資產(chǎn)中與股票相關(guān)性較高，美國REITs風(fēng)格偏向價值

　　在與不同大類資產(chǎn)的相關(guān)性上，REITs與股票的相關(guān)性最高?；?000年1月至2021年5月的回報率計算，美國REITs與小盤股的相關(guān)性最高，達到0.735，其次是大盤股，達到0.716。在風(fēng)格維度來看，美國REITs的風(fēng)格更加偏向價值股，其與S&P 500以及Russell 2000的價值風(fēng)格指數(shù)的相關(guān)性均分別高于與兩指數(shù)本身的相關(guān)性。雖然2000年以來美國REITs與高收益?zhèn)南嚓P(guān)性僅0.22，但是10年至今REITs與高收益?zhèn)南嚓P(guān)性較高，達0.45。其他市場REITs與股票均有較高的相關(guān)性，但不同市場REITs的風(fēng)格有不同偏向。如日本、澳大利亞和中國香港REITs更偏向于大盤風(fēng)格。

　　REITs與國債的相關(guān)性低。美國REITs與油、黃金等各類大宗商品的相關(guān)性不高，在0-0.2之間。美國REITs與美國國債的收益呈負相關(guān)，為-0.195。在存在REITs的資產(chǎn)組合中配置這些資產(chǎn)可以有效的降低組合的風(fēng)險。在其他市場中，如圖表53所示，REITs與國債和企業(yè)債間相關(guān)性均較低。

　　圖表：美國REITs長期與股票相關(guān)性較高，與債券及衍生品相關(guān)性較低

　　　　資料來源：Bloomberg，Nareit，中金公司研究部（2001年1月1日-2021年5月31日）

　　圖表：不同市場中REITs與其他大類資產(chǎn)間相關(guān)性

　　　　資料來源：Bloomberg，Nareit，中金公司研究部（2010年1月-2021年5月）

　　優(yōu)化組合風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)，拓寬有效前沿

　　根據(jù)現(xiàn)代資產(chǎn)投資理論（Modern Portfolio Theory），決定是否在組合中添加一種新資產(chǎn)時，重點是分析該資產(chǎn)經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后的回報率以及與原組合資產(chǎn)的相關(guān)性。將新資產(chǎn)與原組合的相關(guān)性乘以原組合的夏普比率，如果新資產(chǎn)的夏普比率大于這一乘積，則應(yīng)該將新資產(chǎn)納入可配置的范圍。用公式表示，即為：

　　　　若新資產(chǎn)夏普比率較高，或與原組合相關(guān)性低，則大概率可以拓寬資產(chǎn)組合的有效前沿，在承擔(dān)同等風(fēng)險下獲得更高的回報，或在獲取相同回報時承擔(dān)更少的風(fēng)險。

　　由于REITs具有較高的長期回報，且同時具有權(quán)益類和固定收益類資產(chǎn)的性質(zhì)，在資產(chǎn)組合中可以起到增強回報和分散風(fēng)險的效果。如下圖所示，在美國的股債組合中加入REITs后，組合的有效前沿向右上方移動，組合的夏普比率有所提升。

　　圖表：在美國股債組合里加入REITs，拓寬了組合的有效前沿

　　　　資料來源：Bloomberg，Nareit，中金公司研究部（2000年12月31日-2020年12月31日）

　　與股票相對估值存在均值回歸特征

　　P/FFO和P/E分別是REITs和股票估值中的常用的相對估值指標(biāo)，常用來衡量這兩類資產(chǎn)的價格水平高低。我們以兩估值指標(biāo)之比構(gòu)建兩類資產(chǎn)的相對估值指標(biāo)，以反映兩類資產(chǎn)價格的相對高低水平。

　　REITs相對于S&P 500的估值存在均值回歸的特征。2000年3月以來，美國REITs相對于S&P 500相對估值平均數(shù)為0.77。一般在相對估值出現(xiàn)一個標(biāo)準(zhǔn)差以上偏離的時候，兩類資產(chǎn)的相對價格會有向均值調(diào)整的趨勢。以2007年末與2009年3月為例，在兩時點REITs的相對價格分別突破均值上下一個標(biāo)準(zhǔn)差后，相對估值均有不同程度的調(diào)整。

　　相對的估值指標(biāo)提供了一種REITs與其他類資產(chǎn)的比價思路，當(dāng)REITs相對估值下降時，配置REITs的相對性價比上升，可以考慮對REITs類資產(chǎn)增配，反之則可以考慮減少對REITs的配置，增加對股債等其他大類資產(chǎn)的配置比例。

　　圖表：美國REITs與股票相對估值存在均值回歸特征

　　　　資料來源：Bloomberg，Nareit，中金公司研究部（2000年3月-2021年3月）

　　注：相對估值指標(biāo)為REITs估值指標(biāo)P/FFO與股票估值指標(biāo)P/E的比值

　　尾部風(fēng)險

　　與股票波動率提升時，REITs波動率也同時上升

　　美國REITs與S&P500近12月收益的波動率走勢相近，在S&P 500波動率上升時，REITs的波動率也呈現(xiàn)上升的趨勢，REITs與S&P 500間相關(guān)性也一同上升。如2008年金融危機期間，隨著S&P 500波動率的提升，REITs的波動率也隨之大幅上升，最高波動率達62.05%。同時，隨著S&P 500的波動率提升，與美國REITs間的相關(guān)性也達到2000年以來高位。2020年疫情初期兩類資產(chǎn)收益也呈現(xiàn)出類似的特征。在英國和日本市場中，我們也可以觀察到當(dāng)股票市場波動率上升時，REITs市場波動率以及REITs與股票市場間相關(guān)性也一同提升的情況。

　　美國股市下跌時，REITs大概率同時下跌

　　我們統(tǒng)計了2000年至今，S&P 500月漲跌幅在（-∞， -10%]、（-10%， -5%]、（-5%， -2%]、（-2%， 0%]、（-0%， 2%]、（-2%， 5%]、（5%， 10%]及（10%， +∞）時，Nareit All Equity REITs的漲跌幅。

　　從結(jié)果看，當(dāng)S&P 500月收益區(qū)間不斷上升時，REITs同期相應(yīng)的收益也隨之提升。就尾部收益而言，當(dāng)S&P 500月漲跌幅小于-10%時，Nareit All Equity REITs的月漲跌幅中位數(shù)為-19.8%，跌幅大幅高于S&P 500指數(shù)漲跌幅中位數(shù)11.6%。同狀態(tài)下巴克萊美國國債指數(shù)與倫敦金指數(shù)的月漲跌幅中位數(shù)分別為1.3%與1.7%。

　　當(dāng)S&P 500指數(shù)月漲跌幅在（-10%，-5%]，（-5%， -2%]和（-5%， -2%]區(qū)間內(nèi)時，Nareit All Equity REITs指數(shù)雖然同樣有負向中位數(shù)的月漲跌幅，但中位與平均月收益率均大于S&P 500指數(shù)，表現(xiàn)出一定的抗風(fēng)險能力。

　　其他市場中REITs也與股市同跌，但跌幅存在差異

　　在不同市場中，REITs的月平均收益與相同市場的股票漲跌幅區(qū)間呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系。其中，股票市場指數(shù)處于（-∞，-10%]，即股票市場處于極端行情時，中國香港和新加坡的REITs平均跌幅大于該市場的股市平均跌幅；英國和日本的平均跌幅低于該市場的股市平均跌幅，在極端情況下風(fēng)險低于股票市場。

　　總體上來看，雖然REITs與股票構(gòu)建組合有一定的抗風(fēng)險能力，但是REITs與股票在尾部收益同跌，甚至跌幅可能大于S&P 500指數(shù)的特性削弱了極端行情中REITs降低股票組合風(fēng)險的能力。

　　圖表：美國股市下跌時，REITs也大概率同時下跌，且在尾部有較大的跌幅

　　　　資料來源：Bloomberg，Nareit，中金公司研究部（2000年1月31日-2021年5月31日）

　　圖表：不同市場股市下跌時，REITs也大概率同時下跌，且中國香港與新加坡REITs尾部跌幅大于股市

　　　　資料來源：Bloomberg，Nareit，中金公司研究部（2000年1月-2021年5月）

　　注：英國公司債數(shù)據(jù)從2001年2月起計算；中國香港政府債和公司債、新加坡國債和公司債數(shù)據(jù)從2007年1月起計算；日本國債和公司債數(shù)據(jù)從2000年8月起計算

　　海外市場配置情況

　　機構(gòu)投資者為REITs投資核心。在當(dāng)前最大幾個REITs市場中，機構(gòu)投資者占比較重。截至2020年末，REITs規(guī)模最大的美國市場機構(gòu)投資者占比89.6%；規(guī)模僅次于美國市場的日本和澳大利亞REITs市場中機構(gòu)投資者也均占一半左右，英國市場中占比72.6%。以美國REITs市場為例，2019年末養(yǎng)老保險等機構(gòu)投資者占34%的投資比例，其次為非REITs專項基金和REITs專項基金，分別占比24%和20%。

　　日本REITs的持有份額中，個人、銀行、保險的占比下降，證券公司占比上升。從2014年8月到2020年8月，日本REITs的持有份額中，個人投資者占比由10.1%下降到7.7%，銀行占比由6.7%下降到5.4%，保險機構(gòu)占比由3.4下降到1.8%；相對應(yīng)的，證券公司占比由1.9%上升至4.1%，上升最為明顯，信托、外資占比分別小幅上升1.5%和1.6%。

　　長期來看，REITs在主流指數(shù)中占比有所提升。標(biāo)普500指數(shù)作為美國市場最常用的指數(shù)之一，截至2020年，REITs行業(yè)在其中的權(quán)重為2.35%，相對而言，REITs在標(biāo)普中盤股和小盤股指數(shù)中的權(quán)重更大，分別為8.66%和7.41%。相較于2006年，REITs在標(biāo)普大中小盤指數(shù)中的占比均有所提升。

　　持有REITs的美國家庭占比提升，目標(biāo)日期基金貢獻主要增長。2001-2019年，持有REITs的美國家庭占比保持上升趨勢，占比將近翻倍至44.1%。美國家庭持有REITs比例的增長主要來源于美國目標(biāo)日期基金的引入以及目標(biāo)日期基金對于REITs的配置提升，該配置提升或源于目標(biāo)日期基金對于分散組合風(fēng)險以及提升長期收益的需求。同時，權(quán)益型基金對REITs的持有也有所增長。

　　用美國市場過去二十年的歷史數(shù)據(jù)分析，基于目標(biāo)風(fēng)險模型，我們模擬了不同的組合?；诿绹鴻?quán)益型REITs、美國大盤股（S&P 500）、小盤股（Russell 2000）、利率債、高收益?zhèn)?001-2020年的數(shù)據(jù)，計算出的實證結(jié)果顯示，隨著風(fēng)險目標(biāo)的提升，REITs在組合中的最優(yōu)配置比例也在提升。

　　綜合前文分析，考慮到REITs自身的特性、在組合中的作用，對投資者的資產(chǎn)配置而言具備配置價值。但是由于其風(fēng)險資產(chǎn)的屬性，以及與股票相對較高的相關(guān)性，其在組合中的配置權(quán)重還需綜合考慮風(fēng)險目標(biāo)、傳統(tǒng)資產(chǎn)的配置比例以及當(dāng)前市場環(huán)境來綜合考量。長期來看，我們將風(fēng)險目標(biāo)設(shè)置在4%-19%區(qū)間時，對應(yīng)的股債配置結(jié)構(gòu)可參考報告原文中的相應(yīng)圖表。

　　圖表：美國REITs市場投資者結(jié)構(gòu)

　　　　資料來源：S&P Global Market Intelligence，Bloomberg，中金公司研究部（截至2019年12月）

　　圖表：不同地區(qū)REITs機構(gòu)投資者和內(nèi)部人占比

　　　　資料來源：Factset，中金公司研究部（截至2020年12月）

　　圖表：REITs行業(yè)在標(biāo)普指數(shù)中的權(quán)重，在中盤股指數(shù)中占比最高

　　　　資料來源：Bloomberg，Nareit，中金公司研究部（2006年12月31日-2020年12月31日）

　　我國公募REITs投資展望：中國REITs市場空間廣闊，風(fēng)險收益特征因產(chǎn)品而異

　　中國內(nèi)地從2015年第一只REITs產(chǎn)品——鵬華前海萬科REITs發(fā)行以來，房地產(chǎn)推進有了長足發(fā)展，中國類REITs和CMBS發(fā)行規(guī)模逐年遞增。伴隨政策不斷推進，2021年6月，我國首批9單基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs正式發(fā)行，我國公募REITs市場揚帆起航。

　　當(dāng)前中國公募REITs與國際REITs對比

　　整體來看，我國REITs在底層資產(chǎn)類型，REITs的稅收制度和整體結(jié)構(gòu)上與國外有較大差異。

　　中國REITs的底層資產(chǎn)有限

　　在行業(yè)上，我國公募REITs目前試點僅限于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設(shè)施，水電氣熱等市政設(shè)施，污染治理、信息網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等其他基礎(chǔ)設(shè)施，明確酒店、住宅和商業(yè)地產(chǎn)等不動產(chǎn)項目不屬于試點范圍。而海外REITs在行業(yè)覆蓋上較為廣泛。

　　中國REITs仍有待完善稅收制度建立

　　中國REITs目前尚無系統(tǒng)性稅收安排，可能是影響最終產(chǎn)品收益率的一大因素。中國REITs目前的一大痛點是尚未形成明確的、系統(tǒng)性的稅收安排。從各個環(huán)節(jié)來看，目前可以明確的是分紅環(huán)節(jié)不征稅，但是在經(jīng)營利潤、資產(chǎn)處置環(huán)節(jié)的稅收政策尚無明文表述。海外市場的通行做法（中國香港除外）是在滿足實際派息率達到90%的條件下運營環(huán)節(jié)可免除所得稅。

　　中國“公募基金+ABS”的特殊結(jié)構(gòu)

　　不同于其他市場，中國REITs產(chǎn)品以“公募基金+ABS”為基本結(jié)構(gòu)持有項目公司股權(quán)。其中，公募基金持有ABS的全部份額，ABS持有項目公司全部股權(quán)。而海外國家通常由頂層主體直接，或通過特殊目的載體持有項目公司股權(quán)。相對而言，中國以“公募基金+ABS”的結(jié)構(gòu)創(chuàng)立REITs法律阻力較小。例如，根據(jù)法律規(guī)定公募基金不允許直接投資非上市公司股權(quán)，在嫁接ABS結(jié)構(gòu)后該問題可以得到解決。從結(jié)構(gòu)類別來看，中國REITs屬于契約型結(jié)構(gòu)，與以公司型為主的美國、日本、英國與法國REITs也存在一定差異。

　　圖表：全球不同市場REITs區(qū)別

　　　　資料來源：EPRA Global REIT Survey 2020，Global Real Estate Total Markets Table 2020Q4，滬深交易所，中金公司研究部

　　中國REITs風(fēng)險收益特征

　　中國REITs同樣兼具股性與債性

　　從國外市場來看，REITs的收益結(jié)構(gòu)由分紅收益和資本利得兩部分組成。一方面，REITs長期穩(wěn)定的分紅收入與債券類似；另一方面，底層資產(chǎn)價格與項目經(jīng)營狀況對REITs收益的影響類似于股票，使得REITs的股性與債性兼具。以美國權(quán)益型REITs為例，1972年至2020年美國權(quán)益型REITs的年化收益率為11.45%，其中4.09%由價格變動提供，7.36%由分紅收益提供，每年的分紅收益為美國權(quán)益型REITs穩(wěn)定的回報來源。長期來看，美國REITs的股性與債性長期呈現(xiàn)出輪動特征：在經(jīng)濟景氣度走低時，美國REITs的股性得到凸顯；在經(jīng)濟景氣度處于較高水平時，美國REITs與債券間的相關(guān)性提升。

　　整體來看，我國公募REITs收益來源于海外相近，即由分紅收益和資本利得收益兩部分組成，因此我們認為也將同時具備股性與債性兩種資產(chǎn)屬性。一方面，《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引》中要求基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，并持有全部份額。該項指引保證了我國公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs和對基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投資的代表性，同時也保證了我國公募REITs在該領(lǐng)域下股性的體現(xiàn)；另一方面，《指引》中要求基礎(chǔ)設(shè)施基金應(yīng)當(dāng)將90%以上合并后基金年度可供分配金額以現(xiàn)金形式分配給投資者，且在符合條件的情況下每年分配不得少于1次。該項指引也保證REITs投資擁有持續(xù)的分紅，突出了該類資產(chǎn)的債性。

　　我們假設(shè)中國REITs的收益風(fēng)險特性呈現(xiàn)以下三種情景：偏股（80%股票+20%債券）、偏債（20%股票+80%債券）、混合（50%股票+50%債券），其中股票和債券收益分別用上證50和中債高收益?zhèn)笖?shù)進行模擬。經(jīng)測算，在股票（中證800）和債券（中債全債）基準(zhǔn)組合中加入REITs后能夠有效拓寬有效前沿，即在不提升波動率的前提下，通過在投資組合中加入REITs能夠增加收益。

　　圖表：情景假設(shè)下REITs加入國內(nèi)股債基準(zhǔn)組合后能夠拓寬有效前沿

　　　　資料來源：Wind，中金公司研究部（2016年6月-2021年5月）

　　不同中國REITs或呈現(xiàn)不同收益風(fēng)險特征

　　中國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs可大致分為產(chǎn)權(quán)類和特許經(jīng)營權(quán)類。這兩類REITs產(chǎn)品的預(yù)期投資收益構(gòu)成存在明顯差異。產(chǎn)權(quán)類REITs對不動產(chǎn)的所有權(quán)使得該類型REITs可在到期后對不動產(chǎn)市場化處置，由于這部分的收益一般反映在最后一期的現(xiàn)金流中，產(chǎn)權(quán)類REITs凈現(xiàn)金分派率往往較低，例如倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等；不同于產(chǎn)權(quán)類REITs，特許經(jīng)營權(quán)類REITs的收益主要來源于底層資產(chǎn)的經(jīng)營收入（如高速公路收費等），而經(jīng)營權(quán)價值將逐年遞減直至終值歸零，因此該類REITs現(xiàn)金分派率高。

　　具體而言，在我國發(fā)行的首批公募REITs中，特許經(jīng)營類項目21-22年預(yù)計現(xiàn)金分派率普遍在6%-12%的區(qū)間內(nèi)，但不同項目間差異較大；產(chǎn)權(quán)類項目近兩年的預(yù)計現(xiàn)金分派率在4-5%之間。

　　在不同行業(yè)上，我們預(yù)計中國REITs也將呈現(xiàn)不同的收益風(fēng)險特征。以美國REITs為例，自2012年基礎(chǔ)設(shè)施類REITs進入市場以來，其年化分紅收益率僅為2.67%，但價格變動則貢獻了約14.93%的年化收益率，價格變動為其主要收益來源。與之相對的是，酒店旅游的收益大部分源于分紅，不同行業(yè)間收益結(jié)構(gòu)存在差異。長期來看，不同行業(yè)REITs的收益分布也比較分散，收益風(fēng)險比有較大差距。由于不同行業(yè)的底層資產(chǎn)屬性存在較大差異，體現(xiàn)在REITs的收益上時，我們預(yù)計中國不同行業(yè)的REITs也會存在不同收益結(jié)構(gòu)和收益風(fēng)險特征。

　　圖表：我國首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs信息梳理

　　　　資料來源：滬深交易所，Wind，中金公司研究部 注：成交額和換手率的計算區(qū)間為2021年6月21日-2021年6月28日

　　從首批產(chǎn)品上市表現(xiàn)看，國內(nèi)REITs首日收盤漲幅基本在0-10%區(qū)間內(nèi)，和海外主要市場基本較為接近，但盤中振幅較大，最高價和最低價區(qū)間振幅接近10%。不同REITS產(chǎn)品的首日表現(xiàn)同樣存在明顯差異，其中蛇口產(chǎn)園、首鋼綠能均價漲幅接近15%，而東吳蘇園、廣州廣河則和發(fā)行價基本持平。

　　我們在考慮配售比例和漲跌幅后計算了投資者參與REITs打新的收益率，若以均價賣出，網(wǎng)下打新首鋼綠能、浙江杭微、蛇口產(chǎn)園收益靠前；網(wǎng)上打新蛇口產(chǎn)園、鹽港REIT、普洛斯收益靠前。

　　中國REITs市場空間展望

　　中國REITs市場空間廣闊

　　截至目前，以公路、鐵路為主城市內(nèi)與城際間軌道交通、互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心、污染物處理廠、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流等設(shè)施是中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs主要的投資標(biāo)的。根據(jù)中金研究部匡算，符合REITs發(fā)行條件的各類基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)合計35萬億元。考慮未來我國REITs或?qū)U容出更多資產(chǎn)類別，國內(nèi)REITs的市場容量廣闊。

　　圖表：中國REITs支持的主要基礎(chǔ)設(shè)施類別資產(chǎn)存量匯總

　　　　資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部 *倉儲物流、公路、鐵路、地鐵、互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心數(shù)字截至2019年底，其他截至2018年底

　　中國REITs投資者需求旺盛

　　中國人民銀行2019年調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，中國居民家庭資產(chǎn)配置中房地產(chǎn)占比最高，達到59.1%。而同時城鎮(zhèn)居民家庭的金融資產(chǎn)配置占比僅為20.4%，并以存款為主。與我國不同的是，在美國居民資產(chǎn)中，金融類資產(chǎn)中股票及基金配置占比達35.1%，房地產(chǎn)投資占比24.3%，我國金融資產(chǎn)配置比例相對較低，房地產(chǎn)配置比例較高。2020年，中國資管行業(yè)規(guī)模120.8萬億人民幣，過去六年年化增速12.7%，其中公募基金增速達28%，我國資產(chǎn)管理行業(yè)增長迅速?？鐕容^顯示，人均GDP較高的國家其居民在金融資產(chǎn)中配置風(fēng)險資產(chǎn)的比例往往較高。我們認為，隨著我國居民平均生活水平的逐步提升，對金融資產(chǎn)的配置比例有望進一步提升，中國居民正在進入資產(chǎn)配置加速的拐點。

　　長期來看，我國無風(fēng)險利率處于下降區(qū)間，并逐漸向發(fā)達國家收斂。在國內(nèi)利率易降難升的大環(huán)境下，我們認為中國REITs依靠相對穩(wěn)定的分紅和更高的資產(chǎn)增長彈性，未來將受到以養(yǎng)老金、銀行理財、FOF為代表的機構(gòu)投資者青睞。