“5歲”新三板干了啥？

　　降低投融資對接成本，“過去是企業(yè)四處找投資人，現(xiàn)在是投資人主動上門來找企業(yè)”

　　“我們這款純電動新能源跑車，近幾次車展上都是關(guān)注焦點，預(yù)計年中就能正式上市了?！北本╅L城華冠汽車科技股份有限公司董事長陸群告訴記者。1月底，位于北京順義區(qū)的長城華冠公司所在地，幾輛“顏值”頗高的樣車放置在展廳里，充滿力量感的線條、鮮艷的車身顏色、大尺寸中控屏和懸浮式液晶儀表盤等，都給人留下深刻印象。

　　成立于2003年的長城華冠，是一家從事汽車設(shè)計開發(fā)的研發(fā)機構(gòu)，前幾年開始了自己的造車之路，并于2016年10月拿到新能源乘用車的生產(chǎn)牌照。

　　“做新能源車的資金消耗量很大，我們現(xiàn)在又在投入期，融資對公司發(fā)展很重要?！标懭赫f，為了獲得更強的金融支持，長城華冠2015年選擇在新三板上市，兩年多來，公司已經(jīng)通過新三板完成了多次融資。

　　陸群說，在新三板掛牌后，公司變得更透明了。投資人有了更多渠道了解企業(yè)，現(xiàn)在主動來找的投資方比以前多了。“我們根據(jù)企業(yè)發(fā)展實際，采犬小步快跑’策略，每次融資量都不大，融來的錢全部投入研發(fā)、制造環(huán)節(jié)，現(xiàn)在我們的辦公場所還是租的?！?/p>

　　“新三板”是5年前正式投入運行的全國性證券交易場所。2013年1月，新三板市場正式設(shè)立，次年，新三板服務(wù)范圍從小規(guī)模區(qū)域性試點擴大至全國。5年來，新三板發(fā)展勢頭迅猛，截至2017年末，掛牌公司數(shù)量達11630家，總市值達4.94萬億元，分別是市場初建時的33倍和90倍。目前，新三板已成為全球上市(掛牌)企業(yè)數(shù)量最多的證券交易場所。

　　“從新三板的市場定位看，很明確，就是服務(wù)于創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)?！比珖赊D(zhuǎn)公司董事長謝庚介紹，解決中小企業(yè)融資問題，財務(wù)信息要標準化、公開化。如果中小企業(yè)計賬方法不一樣，縱、橫向不可比，投資人就沒有辦法根據(jù)會計信息進行風險判斷和投資決策，所以要以國際會計準則做賬，增強可信度和透明度。此外，還要治理規(guī)范，用機制保障投資人各項權(quán)利。

　　掛牌新三板，讓企業(yè)在這些方面有了明顯進步。萬余家公司在新三板平臺上按照公眾公司的要求，逐步規(guī)范會計信息、健全公司治理、提高運作透明度，股份定價實現(xiàn)了市朝，獲得快速發(fā)展，也促進了股權(quán)文化、誠信文化、契約精神的深入?！罢怯捎谶@些機制的作用，降低了投融資對接成本，很多掛牌公司向我們反映，過去是企業(yè)四處找投資人，現(xiàn)在是投資人主動上門來找企業(yè)?！敝x庚說。

　　對于在新三板掛牌的“增信”作用，中科軟董事長左春有同樣感受。他告訴記者，以前在社會上活動，企業(yè)是什么情況都靠自己說，掛牌后企業(yè)經(jīng)營管理更加規(guī)范透明，無論是跟潛在投資人打交道，還是找合作客戶，都有一整套讓人信賴的資料，機會自然就更多了。

　　數(shù)據(jù)顯示，新三板自設(shè)立以來，股票融資金額逐年增長，從2013年的10.02億元增至2017年的1336.25億元，5年來共有5540家掛牌公司完成8620次股票發(fā)行，實現(xiàn)普通股融資4087.42億元。

　　尤為可貴的是，很多尚未盈利的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，過去與資本市躇本“無緣”。新三板以信息披露為核心的股票發(fā)行制度改變了這一現(xiàn)象，讓這些企業(yè)也搭上了資本市嘲快車”。數(shù)據(jù)顯示，有1109家尚未盈利的企業(yè)通過新三板實現(xiàn)了股票融資，占融資企業(yè)數(shù)量的20%以上。

　　除了融資支持，新三板在激發(fā)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)熱情、促進并購重組規(guī)模增長、助推產(chǎn)業(yè)整合與轉(zhuǎn)型升級等方面，也發(fā)揮了積極作用。中國新三板研究中心首席經(jīng)濟學家劉平安認為，新三板通過5年的建設(shè)和發(fā)展，在中國多層次資本市場體系中建立了一個真正支持“創(chuàng)新”的金融市場體系，構(gòu)建了市場經(jīng)濟中的“創(chuàng)新”機制，培育了“創(chuàng)新”文化，市場建設(shè)成果值得肯定。

　　“火爆”之后為何遇冷？

　　市場降溫某種程度上是理性回歸，也折射出新三板目前在制度上存在不足，市場微觀基礎(chǔ)仍顯薄弱

　　自設(shè)立以來，新三板掛牌公司數(shù)量快速增加，短短幾年即進入“萬家時代”。人們已經(jīng)習慣新三板疾速前進的步伐，正因為此，當新三板向前的步子有所放慢，就引起了各方關(guān)注。

　　去年以來，新三板的“掛牌熱情”明顯有所降溫，摘牌公司數(shù)量卻在增加，而且其中大多數(shù)是主動申請摘牌。從市場層面看，流動性不足、市場不活躍也成為日益突出的現(xiàn)象。數(shù)據(jù)顯示，超過四成的新三板公司掛牌后從未有過交易。一定程度上反映市場信心的新三板做市指數(shù)，自去年3月29日觸及1162.54高點后，一路下跌，至今年2月1日收盤則為946.85點。

　　如何看待新三板短期內(nèi)的由熱轉(zhuǎn)冷？

　　市場降溫，某種程度上是理性回歸。

　　謝庚分析，過于火爆的市場狀況并不正常，降溫是好事。去年以來，市池歸理性表現(xiàn)在很多方面，市場投資人回歸理性了，掛牌公司回歸理性了。有不少掛牌公司，融資和交易都實現(xiàn)不了，只付出監(jiān)管成本，基于自己的發(fā)展狀況主動申請摘牌。這種理性回歸，是市場進一步發(fā)展的重要前提。

　　市場降溫，折射新三板目前在制度上存在一些不足。

　　謝庚坦言，作為一個獨立市場，新三板起步晚，發(fā)展時間短，目前發(fā)展中的主要矛盾，是制度供給與市場服務(wù)同海量市場中創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)多元化需求之間的矛盾。

　　“在新三板掛牌后，我們也面臨一些困擾?！标懭焊嬖V記者，長城華冠上一輪定增后，估值已達到40億元，現(xiàn)在可能還要更高。但在新三板的做市交易估值僅為定增估值的50%—60%。這種因新三板流動性不足造成的價格“倒掛”，沒有充分反映企業(yè)價值，也讓一些上市公司作為潛在投資方望而卻步。有些上市公司在洽商定增時說，長城華冠的二級市場價格與定增價相比過低，定期報告編制時讓他們面臨“定增完就虧損”的尷尬局面。

　　對此，謝庚表示，從市場層面，目前首先要解決價格發(fā)現(xiàn)的問題。交易價格是雙方博弈的結(jié)果，投資人希望便宜些，融資方希望貴一些，如果市場價格發(fā)現(xiàn)機制不成熟，投融資實際交易和二級市場價格沒什么關(guān)系，還得靠雙方來談，交易成本就會大大增加。

　　流動性方面，謝庚認為，流動性不是換手率、交易率，而是金融產(chǎn)品的變現(xiàn)效率，即投資者能以期望的價格和時間區(qū)間將手中的金融產(chǎn)品賣掉。如果想賣卻賣不出去，就是“關(guān)門打狗”的融資機制。

　　作為較優(yōu)質(zhì)的“元老”掛牌公司，中科軟也感覺在新三板上的“出路”不夠多。左春認為，一方面新三板要在制度供給上滿足企業(yè)需求，另一方面對優(yōu)質(zhì)掛牌公司應(yīng)打開轉(zhuǎn)向滬深交易所市場的通道，讓企業(yè)能根據(jù)自身情況有更多選擇。

　　市場降溫，也表明新三板的微觀基礎(chǔ)仍顯薄弱。

　　劉平安認為，從新三板掛牌公司一方看，多數(shù)規(guī)模孝風險高，是真正的小微企業(yè)，面臨較高的技術(shù)風險和市場風險。目前來看，很多掛牌公司治理結(jié)構(gòu)不完善、財務(wù)管理不規(guī)范。從投資者一方看，很多還是以滬深二級市場的邏輯在做新三板投資，投機性較強，不利于創(chuàng)新企業(yè)的資本形成。機構(gòu)投資者規(guī)模較孝投資者結(jié)構(gòu)單一、缺乏足夠的長期資金持有者，是新三板機構(gòu)投資者面臨的較大問題。

　　未來改革之路怎么走？

　　讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)“愿意來、留得妝，投資者“愿意進、敢于投”，給參與新三板的市場主體更多獲得感

　　作為全國性證券交易場所，新三板是定位于主要為創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)的市常高質(zhì)量發(fā)展階段，呼喚一個更完備的新三板市常

　　謝庚表示，下一步新三板的發(fā)展，應(yīng)緊跟市場需求，持續(xù)推進市場創(chuàng)新，更好服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展。這就要通過深化新三板改革，進一步健全基礎(chǔ)制度，提升核心功能，讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)愿意來、留得住，使投資者愿意進、敢于投，給參與新三板的市場主體更多獲得感。

　　推進改革，首要問題是新三板在多層次資本市場體系中如何定位。

　　謝庚說，就市場定位而言，新三板不是為轉(zhuǎn)板而準備的市場，也不是比滬深交易所低一層次的市常新三板要堅持完善“苗圃”和“土壤”功能，從企業(yè)角度講，也要考慮不同市場之間制度體系有差別，上市時間、上市標準等都不一樣，選擇適合自己發(fā)展的市常

　　劉平安認為，新三板經(jīng)過5年建設(shè)和發(fā)展，基礎(chǔ)較5年前已發(fā)生本質(zhì)性變化。需從國家戰(zhàn)略層面以及多層次資本市場體系建設(shè)角度，對新三板的一些重大戰(zhàn)略問題重新思考，統(tǒng)一各方認識，加快完善市朝制度建設(shè)性步伐。

　　他認為，新三板是支持經(jīng)濟創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要金融體系，對實現(xiàn)國家創(chuàng)新戰(zhàn)略意義重大，應(yīng)讓其真正成為與滬深交易所具有同等法律地位和市場地位的全國性證券交易所。另外，新三板雖然定位于服務(wù)中小微，但在覆蓋范圍上，與滬深交易所之間有很多交錯，既存在服務(wù)越位，也存在服務(wù)缺位。這需要加快交易所市場的市朝改革，也要對我國多層次資本市場各大板塊進行重新清晰定位。

　　改革思路上，應(yīng)以市場分層為抓手，統(tǒng)籌推進發(fā)行、交易、信息披露、監(jiān)管等各方面改革。

　　“在集中市場上解決海量企業(yè)的差異化融資需求，就要把標準化和個性化結(jié)合起來，這其中關(guān)鍵就是分層?！敝x庚說。

　　2016年，新三板推出分層管理試行辦法，設(shè)置了三套差異化的創(chuàng)新層標準，將市場分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層。經(jīng)過兩次市場層級調(diào)整，截至2017年末，共有1354家創(chuàng)新層公司。2017年12月下旬，全國股轉(zhuǎn)公司進一步改革完善分層與交易制度，調(diào)整創(chuàng)新層的部分準入和維持標準，還一并推出交易制度和信息披露制度的改革。

　　“新三板分層管理上還應(yīng)更加精細化?！眲⑵桨舱f，在精細分層的基礎(chǔ)上，發(fā)行、交易制度、信息披露、投資者適當性管理等方面，都要體現(xiàn)差異待遇。“比如發(fā)行，對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)應(yīng)實行更加市朝的發(fā)行制度，只審核其合規(guī)性和信息披露的真實性，企業(yè)的價值判斷交給市場，避免走交易所市場證券發(fā)行制度的老路?！?/p>

　　陸群建議，目前新三板大部分企業(yè)還處于生存期和成長期，政策上應(yīng)兼顧企業(yè)現(xiàn)階段實際情況，抓大放小，不搞“捆綁式”一刀切監(jiān)管。此外，應(yīng)推進對新三板企業(yè)估值體系和方法的研究，特別是對于尚未盈利的高成長企業(yè)，應(yīng)提供一個更準確的估值參考。