券商轉(zhuǎn)型：加速提升杠桿率和盈利能力

　　券商作為資本市場最重要的中介機構(gòu)，經(jīng)營業(yè)績與股票市場熱度有極大的相關(guān)性，因此股價也表現(xiàn)出非常強的貝塔特性。券商在7月份的高貝塔屬性曾經(jīng)出現(xiàn)一波強勁走勢(30個交易日漲超50%)，但此后四季度市場市場進入持續(xù)調(diào)整。

　　想要把握券商的投資機會便需要對市場有個基本的預判，通常建議大家在左側(cè)布局券商，即在券商PB估值倍數(shù)尚合理，未來催化劑還未啟動之前提前布局。 何婷：

　　1)中國券商業(yè)務模式缺乏亮點，同質(zhì)化較為嚴重。隨著金融牌照放開、行業(yè)壁壘逐漸縮小、業(yè)內(nèi)競爭加劇等因素，券商利潤率逐漸被擠壓。行業(yè)平均傭金率從2008年的0.126%已下降到2020年三季度的0.033%，且價格戰(zhàn)已蔓延至投行業(yè)務。

　　2)收入與市場行情高度相關(guān)。相比海外成熟市場，中國券商業(yè)務模式相對單一，與市場高度相關(guān)的部分高達70%，包括經(jīng)紀20%左右、自營中方向性投資30-40%左右，兩融10%左右。相比海外券商通道類業(yè)務收入結(jié)構(gòu)來說(不足40%)，中國通道類業(yè)務占比仍較高，結(jié)構(gòu)也相對單一。

　　3)政策環(huán)境的變化是我們研究券商股另外一個不確定的因素。由于券商的業(yè)務受到監(jiān)管規(guī)范，監(jiān)管環(huán)境的寬松、收緊關(guān)系著券商業(yè)務開展上限。近年來，一系列資本市場開放、證券法的修訂、注冊制試點、科創(chuàng)板的推出等，為券商行業(yè)發(fā)展帶來了新的機遇，整體政策面的回暖也帶動券商行業(yè)業(yè)績的大幅提升。 何婷：

　　2017、2019年國內(nèi)券商ROE為6%，2018年ROE僅為4%，低于發(fā)達國家相關(guān)券商的平均水平，其中一個主要原因就是國內(nèi)券商杠桿比率普遍不高。2012年創(chuàng)新大會以后，國內(nèi)券商的平均杠桿率(剔除客戶保證金)基本在3倍左右;相比之下，美國投行的杠桿率普遍能夠達到10左右。

　　此外，從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，券商從事資本中介類業(yè)務需要大量消耗資本，融資成本上升再疊加較低杠桿率限制業(yè)務發(fā)展。從收入來源上看，海外成熟市場的投資銀行較為分散，手續(xù)費和傭金收入占比較低，投行、資管、做市等占比均衡。因此相比境內(nèi)券商收入的高波動，海外券商的收入相對穩(wěn)定。

　　因此提升券商ROE即長期投資邏輯的核心在于多層次資本市場的建設，而目前國內(nèi)券商通過多層次的業(yè)務布局，在資本中介類業(yè)務的基礎(chǔ)上，豐富產(chǎn)品種類，包括衍生品、海外業(yè)務、直投等的布局，通過提升資金使用效率以及適當加杠桿拉動ROE。長期來看，我們認為國內(nèi)券商在財富管理、大投行全產(chǎn)業(yè)鏈、衍生品業(yè)務等方面有較大成長空間。

　　1)財富管理：互聯(lián)網(wǎng)券商的出現(xiàn)及傭金的降低給傳統(tǒng)券商帶來一定的沖擊，傳統(tǒng)券商紛紛開始謀求自身發(fā)展的新途徑。在這個探索的過程中，互聯(lián)網(wǎng)券商以低廉的價格吸引年輕客戶群體;而傳統(tǒng)券商通過深耕固有客戶、開拓機構(gòu)和高凈值客戶形成差異化，傭金率仍保持較高水平。

　　2)大投行：對比美國資本市場發(fā)展情況，我國高科技企業(yè)及高端制造行業(yè)的融資市場處于較為初級的階段。創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板發(fā)行數(shù)量和規(guī)模占A股市場發(fā)行量的39%和24%。美國1990年以來NASDAQ發(fā)行家數(shù)及規(guī)模合計分別占全市場發(fā)行量的62%及33%，在NASDAQ上市的融資規(guī)模已逐漸向主板靠攏?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及未來全面注冊制的推進，有望彌補現(xiàn)階段我國資本市場發(fā)展的不足。

　　3)場外衍生品：2020年9月中證協(xié)制定并發(fā)布了《證券公司場外期權(quán)業(yè)務管理辦法》，放寬了證券公司開展期權(quán)業(yè)務的資質(zhì)，擴大標的范圍，優(yōu)化投資者適當性。有助于證券公司拓寬業(yè)務范圍、提高風險對沖能力。長期來看，更細致更明確的監(jiān)管有利于衍生品市場的健康發(fā)展。 何婷：從短期來看，我們認為明年政策上還將繼續(xù)維持寬松，券商可以期待的看點包括：

　　1)隨著科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制試點推進，全市場推行注冊制的條件已基本成熟，預計明年也將繼續(xù)迎來IPO大年;

　　2)T+0制度試行，科創(chuàng)板及注冊制試點以來，市場對T+0推出的呼聲很強，T+0推出有望帶動市場活躍度，券商最為受益。預計T+0推出后，交易額有望大幅增長。同時T+0的突破，也給市場更大的想象空間，未來監(jiān)管的持續(xù)創(chuàng)新變得可以期待

　　3)外資進入中國的步伐會進一步加大和加快，加速行業(yè)競爭及轉(zhuǎn)型。

　　4)衍生品市場有望擴容，同時《場外期權(quán)管理辦法》擴大了標的范圍，券商順勢推出新的產(chǎn)品和研究新的業(yè)務模式值得關(guān)注。 何婷：海通證券非銀金融行業(yè)高級分析師。7年證券研究經(jīng)驗，波士頓大學金融學碩士。團隊榮獲2020年新財富、金牛獎、水晶球、新浪財經(jīng)、21世紀等評選最佳分析師第一名。2017-2019連續(xù)三年“新財富”最佳分析師第一名，2019年新財富、水晶球、新浪財經(jīng)、等評選均為第一名;2018年“水晶球獎”第一名，“金牛獎”最具價值分析師;2017年“金牛獎”第一名、“水晶球獎”第二名。

　　頭圖來源：123RF

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