我們非常喜歡當(dāng)前的A股市場(chǎng)

　　　　因?yàn)殄e(cuò)誤定價(jià)已經(jīng)非常明顯

　　　　雖然短期有風(fēng)險(xiǎn)

　　　　但畢竟為長(zhǎng)期投資創(chuàng)造了一個(gè)極佳的機(jī)會(huì)

　　那是十七年前的寒冬，夜雪紛飛，紐約的郊區(qū)特別地冷。當(dāng)我把花了幾天時(shí)間反復(fù)斟酌的一小段文字用郵件發(fā)給我的投資者后，長(zhǎng)長(zhǎng)地噓了一口氣。但內(nèi)心的感覺(jué)卻不知道算是有那么一點(diǎn)點(diǎn)踏實(shí)了，還是更加誠(chéng)惶誠(chéng)恐了。

　　在郵件中，我告訴投資者，在牛氣沖天的二月份，我們的基金巨虧18%，而且，我企圖解釋我所做的是對(duì)的?？膳碌氖?，對(duì)許多投資者而言，那個(gè)冬季是狂歡的日子。

　　互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)作為人類(lèi)近幾十年最偉大的創(chuàng)造，讓人們對(duì)世界的未來(lái)充滿了全新的想象。股票投資正是因?yàn)閯?chuàng)造力而誕生的，因此，理所當(dāng)然所有多多少少涉及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的上市公司股價(jià)開(kāi)始狂飆。

　　以科技股為重的NASDAQ指數(shù)從2000點(diǎn)到3000點(diǎn)到4000點(diǎn)再到5000點(diǎn)，我的許許多多的博士朋友們也因?yàn)殡x科技很近而重倉(cāng)NASDAQ股票，從中賺得盆滿缽溢。而我所有關(guān)于投資的理解和我所建立的模型卻完全不同意市場(chǎng)，所有指標(biāo)都告訴我NASDAQ 3000點(diǎn)就是嚴(yán)重的錯(cuò)誤定價(jià)了。于是到了4000點(diǎn)，我的模型就沽空了許多科技股，而到了5000點(diǎn)就只剩下腥風(fēng)血雨了。

　　　　做投資就是在尋找錯(cuò)誤定價(jià)

　　　　但當(dāng)錯(cuò)誤定價(jià)演變成荒唐

　　　　你就愛(ài)恨難言了

　　那個(gè)冬天的每個(gè)日日夜夜都是煎熬，都是寢食難安，都是理性與感性之間的戰(zhàn)爭(zhēng)，都是對(duì)市場(chǎng)之我所認(rèn)為的如此極端錯(cuò)誤定價(jià)的不解與憎恨?？墒?，作為專(zhuān)業(yè)投資者，我們對(duì)“錯(cuò)誤定價(jià)”是應(yīng)該熱愛(ài)的。錯(cuò)誤定價(jià)是金礦，是超額收益的唯一來(lái)源。如果沒(méi)有錯(cuò)誤定價(jià)，市場(chǎng)就完全有效了，靠收取管理費(fèi)盈利的專(zhuān)業(yè)投資者就應(yīng)該銷(xiāo)聲匿跡。所以說(shuō)，做投資就是在尋找錯(cuò)誤定價(jià)。比如說(shuō)巴老（Warren Buffett）的價(jià)值投資，與其說(shuō)是尋找價(jià)值，不如說(shuō)是尋找價(jià)值與價(jià)格之間的差異，即“錯(cuò)誤定價(jià)”。宏觀投資也是如此，量化投資更是如此。

　　錯(cuò)誤定價(jià)可以是不同原因?qū)е碌模矔?huì)以不同形式存在。原因上講，有信息偏差的（早期的市場(chǎng)，包括幾十年前巴老〔Warren Buffett〕剛做投資時(shí)的美國(guó)市場(chǎng)），有研究不足的（新興市場(chǎng)和小市值股票），有市場(chǎng)機(jī)制上的（市場(chǎng)隔離，監(jiān)管政策，稅法），更有群體性行為錯(cuò)誤的（十七年前的NASDAQ），乃至噪音型的。

　　形式上，錯(cuò)誤定價(jià)可以是局部的和個(gè)體的，比如某一只股票被忽略了，好比是一塊24K的黃金按18K定價(jià)了；也可以是小全局的，比如說(shuō)銀行股被整體低估了，NASDAQ被高估了，好比是所有黃金都被誤認(rèn)為是銅，或者是所有銅都被誤認(rèn)為是黃金；當(dāng)然還可以是全局的，比如2005年夏天，當(dāng)上證綜指跌破了1000點(diǎn)，整個(gè)市場(chǎng)都被低估了，好比是所有貴金屬都被當(dāng)成破銅爛鐵了。

　　尋找錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)，我們最?lèi)?ài)的形式是第一種，即某一塊24K黃金被當(dāng)成18K了，另外一塊白銀被當(dāng)成不銹鋼了，我們多尋找一些各種各樣的錯(cuò)誤定價(jià)，放在投資組合里。但是，群眾的力量會(huì)讓以下的故事變成必然的偶然：假如市場(chǎng)上的房子、汽車(chē)、石油價(jià)格都正常，他們先把某一塊24K黃金定價(jià)成18K的價(jià)格，于是你興奮地買(mǎi)了，他們?cè)侔蚜硪粔K白銀定價(jià)成不銹鋼，于是你很高興地買(mǎi)了，后來(lái)他們索性把所有的黃金都當(dāng)成銅賣(mài)了，你膽怯且高興地買(mǎi)了（這時(shí)你會(huì)很悲催地發(fā)現(xiàn)，之前以18K價(jià)格買(mǎi)的24K黃金已經(jīng)巨虧了），如果這時(shí)候你再買(mǎi)以普通鋼材價(jià)格定價(jià)的白銀時(shí)，就很難說(shuō)你對(duì)這些錯(cuò)誤定價(jià)是愛(ài)還是恨了。你本來(lái)好好的尋找各種個(gè)別錯(cuò)誤定價(jià)的過(guò)程，不得已演變成了買(mǎi)了許多貴金屬，演變成了某種風(fēng)格。

　　　　目前A股市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)清晰可見(jiàn)

　　　　機(jī)會(huì)就在眼前

　　市場(chǎng)真會(huì)這樣嗎？群眾真有那么大的力量和無(wú)知嗎？近在14年底券商股集體翻番，而從那以后直線落后于市場(chǎng)直到如今；還有15年的6月，直接在毫無(wú)宏觀經(jīng)濟(jì)支撐的基礎(chǔ)上把指數(shù)推過(guò)了5000點(diǎn)，小市值的股票更是嚴(yán)重高估；遠(yuǎn)在十七年前的NASDAQ沖到5000點(diǎn)又回落到1200點(diǎn)。雖然這些全局性的錯(cuò)誤讓專(zhuān)業(yè)投資者倍受煎熬，但總體上講仍然是機(jī)會(huì)，畢竟，錯(cuò)誤定價(jià)就是金礦！2017年的A股市場(chǎng)正在從一個(gè)個(gè)個(gè)體的錯(cuò)誤定價(jià)逐漸走向小全局和大全局的錯(cuò)誤定價(jià)。我們對(duì)世界市場(chǎng)和中國(guó)A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期研究和理解以及我們的模型都清晰地識(shí)別出了這些錯(cuò)誤定價(jià)。這些思考和模型在過(guò)去20年的歷史數(shù)據(jù)回測(cè)和過(guò)去幾年的實(shí)際操作中都大幅戰(zhàn)勝了大盤(pán)。

　　目前的錯(cuò)誤定價(jià)表現(xiàn)在幾個(gè)方面：1）成長(zhǎng)被嚴(yán)重低估，比如說(shuō)創(chuàng)業(yè)板直接忽略兩年來(lái)30%以上的利潤(rùn)和凈資本的增長(zhǎng)而創(chuàng)了幾年來(lái)的新低；2）小型公司的創(chuàng)造潛力被嚴(yán)重低估；3）“漂亮50”類(lèi)的白馬股被嚴(yán)重高估；4）行政對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)部分肢解了定價(jià)系統(tǒng)的統(tǒng)一性，比如說(shuō)讓指數(shù)虛高了一些。這些嚴(yán)重的錯(cuò)誤定價(jià)的疊加，已經(jīng)構(gòu)成了全局性的非常好的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)然，我們最害怕和憎恨的就是當(dāng)嚴(yán)重的錯(cuò)誤定價(jià)演變成了荒唐的錯(cuò)誤定價(jià)。

　　　　科學(xué)投資就像一場(chǎng)黑夜里孤獨(dú)的旅行

　　　　但是只要知道方向

　　　　只要你有足夠的時(shí)間

　　　　彼岸一定會(huì)出現(xiàn)在腳下

　　回到17年前的紐約，就在我發(fā)完郵件的幾天之后，美國(guó)最優(yōu)秀最大的對(duì)沖基金“老虎基金”，在不堪大幅回撤的壓力下宣布清盤(pán)關(guān)閉——當(dāng)錯(cuò)誤定價(jià)變得荒唐時(shí)，他們沒(méi)能堅(jiān)持到最后。又過(guò)了幾天，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破了（老虎基金可惜了），我管理的Jasper基金也因此在大半個(gè)月里把18%的虧損賺回來(lái)了（我們是幸運(yùn)的）！更有意思的是，再過(guò)了幾天，大名鼎鼎的索羅斯量子基金因?yàn)榇蠓爻沸冀Y(jié)束，而他們則是在參與群眾性的互聯(lián)網(wǎng)泡沫最后的狂歡中因戀戰(zhàn)而折戟。

　　在我看來(lái)，證券的定價(jià)如同大海的浪，其高低由重力和風(fēng)共同決定。風(fēng)是暫時(shí)的，重力是最后的贏家。老虎基金是跟著重力走的，但在風(fēng)最大時(shí)放棄了；量子基金是跟著風(fēng)走的，最后輸給了重力。對(duì)于錯(cuò)誤定價(jià)這個(gè)金礦，我們愛(ài)的是他一定會(huì)被市場(chǎng)糾正，這是我們每天尋找的機(jī)會(huì)，我們恨的是當(dāng)錯(cuò)誤定價(jià)被大眾認(rèn)為正確時(shí)，由貪婪和恐懼組成的合力將其推向荒唐的過(guò)程。

　　因此，有時(shí)候僅僅掌握真理并不足以讓你到達(dá)彼岸，優(yōu)秀的投資人還需要足夠的耐心、對(duì)抗壓力的毅力和理性思考的勇氣?？茖W(xué)投資就像一場(chǎng)黑夜里孤獨(dú)的旅行，可能看不到幾個(gè)同行的人，也會(huì)有摔跟頭的時(shí)候。但是只要知道方向，只要你有足夠的時(shí)間，彼岸一定會(huì)出現(xiàn)在腳下。我們非常喜歡當(dāng)前的A股市場(chǎng)，因?yàn)殄e(cuò)誤定價(jià)已經(jīng)非常明顯，雖然短期有風(fēng)險(xiǎn)，但畢竟為長(zhǎng)期投資創(chuàng)造了一個(gè)極佳的機(jī)會(huì)。

　　　　而我們，會(huì)長(zhǎng)期與重力同在。