受債市信用風險暴露、中國需求端宏觀數(shù)據(jù)不佳、美元指數(shù)持續(xù)走強等因素影響，近期A股連續(xù)回調(diào)。債市風險到底有多大？宏觀數(shù)據(jù)背后中國經(jīng)濟有何變化？國際市場將走向何方？根據(jù)我們調(diào)查顯示，多家頂級私募發(fā)表了自己對這些問題的最新看法。 　　私募觀點概要：

　　★ 藍石資產(chǎn)認為本輪債券熊市從16年10月開啟，即使截止今年1月也持續(xù)了長達14個月之久。如此長時間的債市低迷，本身就對企業(yè)再融資形成較大壓力。原本是信用事件引發(fā)的沖擊，進而會導致機構(gòu)流動性枯竭，從而使得暫時沒有信用風險的發(fā)行人也受到波及，其發(fā)行的債券收益率也會大幅抬升，甚至出現(xiàn)發(fā)行失敗。但信用事件僅會造成脈沖式影響，不會引發(fā)系統(tǒng)性風險。

　　★ 朱雀投資認為本輪信用違約背景是經(jīng)濟增速平穩(wěn)中，由去杠桿導致外部融資整體收緊，公司融資渠道收緊形成的流動性危機。整體違約形勢可控，信用違約率很低，出現(xiàn)系統(tǒng)性風險概率不大。必需消費行業(yè)的有息負債率低、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流充沛，是信用風險“陣痛期”最好的“避風港”。

　　★ 泊通投資認為股票市場的投資者，無論機構(gòu)還是散戶往往都有羊群特征，一看債券市場出現(xiàn)資金面緊張，自己也害怕得想出貨。這樣的背景下，這次的底部會很扎實。

　　★ 言起投資認為A股中短期維持震蕩整理、成交量偏弱的機率較高，6月上旬前大概都是這種局面。

　　★ 尚雅投資認為周日披露的中國工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)從三月的3.1%迅速飆升至4月的21.9%，屬過去6個月高點。這一數(shù)據(jù)意味著3月超低增速很大概率是開工日分布原因，證偽了經(jīng)濟二季度快速變冷的預(yù)期。而不斷頻繁曝出的信用違約潮又形成行情延續(xù)的阻力，因此震蕩盤整還將是近期的主要特征。

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　　藍石資產(chǎn)：三大原因?qū)е聜`約事件頻發(fā) 不會引發(fā)系統(tǒng)性風險 房地產(chǎn)投資拐點在二、三季度

　　【專注于固定收益投資 穩(wěn)居國內(nèi)私募基金第一梯隊】

　　：債券熊市 流動性沖擊 房地產(chǎn)投資拐點 財政政策

　　如何看待近期信用風險頻發(fā)？

　　今年以來，債券違約事件頻發(fā)，前5個月已經(jīng)發(fā)生20起，涉及發(fā)行主體11家，合計債券余額為176億元。導致今年以來暴雷超多的原因，我們認為有以下幾點：

　　一是本輪債券熊市持續(xù)時間較長。我們從06年有歷史數(shù)據(jù)來看，債市調(diào)整時間一般在6-10個月，如08年江銅事件、09年4萬億、11年城投事件等，即使像13年“錢荒”也只讓債市調(diào)整了8個月。而本輪債券熊市從16年10月開啟，即使截止今年1月也持續(xù)了長達14個月之久。如此長時間的債市低迷，本身就對企業(yè)再融資形成較大壓力。尤其是15年趁利率處于歷史低位，很多企業(yè)大幅舉債，多數(shù)為3年到期或到回售期，導致今年企業(yè)債+中票的總到期量1.4萬億，創(chuàng)歷史新高。

　　二是風險偏好回落導致信用利差擴大。14年開始，銀行委外大行其道，金融市場一度出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，一時間，機構(gòu)風險偏好大幅上升，加杠桿、加久期、信用資質(zhì)不斷下沉，導致期限利差、信用利差幾乎都被消滅。而從16年底開啟的金融監(jiān)管風暴，銀行大幅收縮委外，相當于此前趨勢的逆過程，形成了“負債荒”。而從歷次債市調(diào)整看，利率債都因流動性最好，而首當其沖，信用債起初是跟隨調(diào)整，但調(diào)整的中后期會走出獨立行情。正如當前，雖然在今年2月之后，利率債有所回暖，但信用債，尤其是中低等級的信用利差仍在擴大。

　　三是資管產(chǎn)品遭遇贖回對債市形成流動性沖擊，甚至惡性循環(huán)。前段時間爆出某些公募基金踩雷的消息，導致資管行業(yè)風聲鶴唳，機構(gòu)面臨較大的贖回壓力，而像公募基金、券商資管等資產(chǎn)配置基本以信用債為主，因此，原本是信用事件引發(fā)的沖擊，進而會導致機構(gòu)流動性枯竭，從而使得暫時沒有信用風險的發(fā)行人也受到波及，其發(fā)行的債券收益率也會大幅抬升，甚至出現(xiàn)發(fā)行失敗。

　　資管新規(guī)落地后，對近期和未來1-2年內(nèi)債市的看法

　　政策面上，近期由于一系列監(jiān)管規(guī)定陸續(xù)出臺，尤其是資管新規(guī)正式稿的落地，政策面的不確定性基本消除。而且，無論是資管新規(guī)，還是商業(yè)銀行大額風險暴露管理辦法，其正式稿都較之前的征求意見稿有所放寬，且主要劍指“非標”資產(chǎn)，有利于資金從“非標”流向標準化的債券市場。如同14年的127號文對同業(yè)和“非標”的監(jiān)管引發(fā)了長達3年的債券牛市，本輪的資產(chǎn)輪動也將有利于債券。

　　資金面上，為降低實體經(jīng)濟融資成本，避免中國進入“流動性陷阱”，引導資金流向政府支持的行業(yè)，央行通過降準替換MLF操作大概率將成為常態(tài)，從而形成更為穩(wěn)定的流動性預(yù)期。由于一系列新規(guī)正式稿的出臺，監(jiān)管思路從之前的從“價”監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)閺摹傲俊北O(jiān)管，從而會導致央行資金投放在邊際上，也將從此前的“量足但價不低”轉(zhuǎn)變?yōu)椤傲孔銉r降”。因此，未來債市將再次迎來一個較為確定的、長期的牛市。但從前面幾輪的債券牛市看，期間債券收益率都會經(jīng)歷多輪較為明顯的回調(diào)，但每一輪回調(diào)的高點都在下移。因此，在投資策略上，一旦認清趨勢，就不必急于追漲殺跌。收益率的每次回調(diào)，都會是極好的建倉機會。

　　由于近期資金面的寬松和政策面的穩(wěn)定，債市的走向已重新回歸基本面主導。而當前的基本面與14年6、7月份較為相近，企業(yè)短期內(nèi)補庫存需求可能導致經(jīng)濟在未來2-3個月內(nèi)具有一定韌性，收益率難以很快出現(xiàn)趨勢性下行。另外，近期爆發(fā)的信用事件導致基金等交易型機構(gòu)面臨較大的估值壓力和贖回壓力，局部風險在未來2-3個月內(nèi)可能會有發(fā)酵。

　　從中期看，我們認為中美貿(mào)易摩擦未來將會對國內(nèi)經(jīng)濟基本面產(chǎn)生持久而深遠的影響。另外，政策上對地方政府和房地產(chǎn)融資的收緊也將持續(xù)，今年以來，社融中的“非標”融資已連續(xù)4個月負增，這將導致投資的持續(xù)下滑，因此，基本面向下的趨勢還將繼續(xù)。信用事件僅會造成脈沖式影響，不會引發(fā)系統(tǒng)性風險。資金面邊際改善還將持續(xù)，有利于套息策略。因此我們會密切關(guān)注高頻數(shù)據(jù)發(fā)出的信號，預(yù)計將在未來幾個月內(nèi)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，屆時，信用風險的發(fā)酵也將暫告一段，我們將逐步抬高倉位，拉長久期。信用債上，我們會在收益率因信用事件沖高，仔細甄別后加大配置。利率債上，我們會加倉中長久期品種，適時進行主動的波段操作博取收益。

　　對中美貿(mào)易戰(zhàn)的看法，以及如何拉動內(nèi)需？

　　根據(jù)國民收支恒等式，一國經(jīng)常帳戶盈余恒等于儲蓄和投資的差額。而一直以來，中國都是擁有高儲蓄率的國家，因此，即使中國在貿(mào)易戰(zhàn)談判中作出了讓步，一定程度上會增加對美國進口，但貿(mào)易順差整體并不會因此而減小，人民幣貶值壓力更不會因此而上升。而且，根據(jù)易綱行長的“新不可能三角”，中國完全可以在獨立的貨幣政策、浮動的匯率政策、資本自由流動之間找到新的平衡。

　　在4月召開的中央政治局會議上，提出內(nèi)需是經(jīng)濟的壓倉石。實際上，從16年開始，居民部門加杠桿已經(jīng)提速，17年更是在企業(yè)部門和政府部門都在去杠桿的情況下，居民部門的杠桿率逆勢上漲，這其中房地產(chǎn)(000736,股吧)的拉動起到了決定性的作用。因此我們看到的是，16年一、二線城市房地產(chǎn)火爆，17年三、四線城市接棒。但實際上，三、四線城市房地產(chǎn)熱銷主要由于棚改貨幣化導致，左手印錢右手收錢的游戲，導致數(shù)據(jù)看上去很美。而即使如此，2018-2020年的棚改目標已經(jīng)較17年出現(xiàn)下調(diào)。我們預(yù)計房地產(chǎn)投資的拐點會出現(xiàn)在今年二、三季度。

　　未來財政政策很難對經(jīng)濟起到托底的作用。一是稅收的擠出效應(yīng)會導致消費下降的速度更快。二是前幾年的寬財政主要由于財政存量資金的盤活，而到去年也已基本用盡。三是今年的財政預(yù)算赤字率出現(xiàn)了下調(diào)，表明政府并不想通過寬財政托底經(jīng)濟。

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　　朱雀投資：信用違約整體可控，出現(xiàn)系統(tǒng)性風險概率不大

　　【愿做持續(xù)創(chuàng)造價值的“靈獸” 做行業(yè)專家，像內(nèi)部人一樣理解公司】

　　：信用風險 去杠桿 避風港

　　近期的經(jīng)濟和財務(wù)數(shù)據(jù)持續(xù)驗證基本面不差、市場風格也更趨均衡化，但A股整體依然偏弱，風險偏好受到抑制，繼中美貿(mào)易摩擦和地緣政治風險之后，信用風險成為制約近期市場風險偏好的重要因素。與前兩輪債市信用風險不同，本輪信用違約背景是經(jīng)濟增速平穩(wěn)中，由去杠桿導致外部融資整體收緊，公司融資渠道收緊形成的流動性危機。最近半年信用債一級發(fā)行結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的短期化、高等級特征，3年期以下信用債發(fā)行規(guī)模占比從2017年6月的37.0%升至2018年5月的48.0%，AAA級信用債發(fā)行規(guī)模占比從51.5%升至65.0%，債市融資收緊背景下，低資質(zhì)民企信用風險暴露，避險情緒使得再融資壓力進一步加大，進而推升信用風險。

　　目前，上交所上市信用債違約率約為2.2‰；銀行間市場信用債違約率約為7.6‰；商業(yè)銀行貸款不良率約為1.74%；美國市場信用債違約率約為2%。如果未來市場宏觀環(huán)境不發(fā)生改變，年內(nèi)可能還會發(fā)生信用債違約的現(xiàn)象。但即使有新的違約事件發(fā)生，預(yù)計交易所信用債違約率仍不會超過同類債券、債務(wù)融資工具，也會遠低于銀行貸款的不良率。因此，整體違約形勢可控，信用違約率很低，出現(xiàn)系統(tǒng)性風險概率不大。

　　信用風險對股市的沖擊可分為兩個層面，第一層面是對市場情緒的壓制，第二層面是信用違約推升無風險利率，由此造成股市風險溢價上升。近期信用風險多集中于個股層面而非行業(yè)層面，需要警惕以下高風險行業(yè)中“大而不強”的部分高杠桿個股：（1）1年內(nèi)到期信用債余額占比高的行業(yè)再融資壓力大，個股存在信用違約的風險，如部分家電、建材類個股等；（2）有息負債率高且經(jīng)營凈現(xiàn)金流占收入比低的行業(yè)個股存在信用違約風險，如周期和可選消費中的部分個股。相比之下，必需消費行業(yè)的有息負債率低、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流充沛，是信用風險“陣痛期”最好的“避風港”。中期視角來看，必需消費也同時契合“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“擴內(nèi)需”的政策主線，行業(yè)供需結(jié)構(gòu)將持續(xù)改善，必需消費具備行業(yè)比較優(yōu)勢。

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　　泊通投資：羊群特征下這次的底部會很扎實

　　【第一批在上海對沖基金產(chǎn)業(yè)園區(qū)注冊的對沖基金公司】

　　：去杠桿 羊群特征 ROIC

　　去杠桿長期的政策在最近暴露了一些結(jié)果，國家一直以來倡導的打破剛兌，風險資產(chǎn)的風險買者自負，在最近可能會集中體現(xiàn)。上周東方園林(002310,股吧)(002310,股吧)10億元的公司債發(fā)行出問題，中青旅(600138,股吧)(600138,股吧)控股旗下公司信托違約，此前爆出盾安集團400億負債即將到期違約，旗下兩家上市公司停牌。這樣的背景下首先影響了債券市場，大家可能還記得在貨幣寬松的時候AAA級企業(yè)的債券和AA級企業(yè)的債券利率和國債的收益差別并不大，因為借新還舊被默認，AA級企業(yè)債定義為無風險資產(chǎn)。目前，東方園林這樣500億市值的大公司發(fā)債券居然募集不到資金，票面利率7.0%，說明目前市場對風險的定價風險高。而股票市場的投資者，無論機構(gòu)還是散戶往往都有羊群特征，一看債券市場出現(xiàn)資金面緊張，自己也害怕得想出貨。這樣的背景下我只能說，這次的底部會很扎實。

　　從去年4月15日國家提出去杠桿為長期戰(zhàn)略，到目前初步出現(xiàn)了一些通過高負債經(jīng)營完成盈利的公司集體爆發(fā)信用危機，市場的投資風格也會即將發(fā)生變化。事實上我們?nèi)ツ暝谌ジ軛U政策出臺后提出了兩個方向，第一個就是負債能力非常強的大型藍籌類上市公司，比如沒有負債的貴州茅臺(600519,股吧)(600519,股吧)、云南白藥(000538,股吧)(000538,股吧)等公司，負債率很高但是質(zhì)量非常好的格力電器(000651,股吧)(000651,股吧)和中國平安(601318,股吧)(601318,股吧)，前者是無息負債，后者是低成本長久期負債，這種負債都可以看成是非常好的生息資產(chǎn)，這兩類公司是去年下半年投資的主要方向，也是我們?nèi)ツ晔找娴闹饕獊碓础＿€有一類公司去年沒有發(fā)力，但是今年已經(jīng)出現(xiàn)了發(fā)力的特征，就是高成長的公司里面一些ROIC水平非常高的公司，大家可以理解為他們的成長不依賴于自己有多少錢，或者非常少的再投入就可以帶來非常高邊際的增長。

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　　言起投資：6月上旬前 A股觀望情緒偏高

　　【投資策略奉行多市場組合】

　　： MSCI 新興市場盤整

　　總經(jīng)方面，美國、歐洲的數(shù)字都沒有很理想。美國初領(lǐng)失業(yè)救濟金人數(shù)增加1.1萬人至23.4萬人，來到近7周高點（見下圖），5月美國密歇根大學消費者信心指數(shù)終值98，連跌兩個月，是今年1月以來最低，均不如預(yù)期。

　　不過，美國5月制造業(yè)PMI初值56.6點，是近44個月高點；服務(wù)業(yè)PMI初值55.7，寫下3個月新高記錄。

　　本周各界一度認為中美貿(mào)易戰(zhàn)熄火，美元指數(shù)上漲，但美聯(lián)儲會議紀錄顯示將不急著緊縮貨幣政策，加上川金會取消，美國又喊出對進口車提高關(guān)稅，美國十年期公債殖利率跌破3%，美元指數(shù)漲勢收斂，但仍站穩(wěn)94大關(guān)。

　　A股納入MSCI指數(shù)將正式進入具體操作期，但特朗普執(zhí)政有高度不可預(yù)測性，對新興市場產(chǎn)生不利影響，短線波動可能會擴大，這是現(xiàn)在投資人對A股觀望情緒仍高的主因，我們認為，A股中短期維持震蕩整理、成交量偏弱的機率較高，6月上旬前大概都是這種局面。

　　至于港股，5月30日為期指結(jié)算日，大戶需進行轉(zhuǎn)倉，加上中美貿(mào)易情勢吊詭，我們認為，除非突然祭出重大利多，否則港股與A股一樣，5月底、6月初盤整機率較高。

　　另一個值得注意的是油價。上周我們已提醒投資人，市場不會樂見油價飆太快，油價回跌機率高，這周果然產(chǎn)油國就有新動作，導致油價又跌。不過，回歸基本面，我們認為今年全球需求成長，委內(nèi)瑞拉產(chǎn)能下滑，及沙國石油公司沙特阿美將要IPO，沙國不會坐視油價過低，整體看來油價偏多，但緩漲機率高。EIA（國際能源署）、外資投行對今年油價均價預(yù)估值在70到75美元間，若油價跌破此區(qū)間，投資人可以考慮逢低進場。

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　　尚雅投資：震蕩盤整或還將是近期的主要特征

　　【第一批由公募基金基金經(jīng)理創(chuàng)建的陽光私募公司】

　　：經(jīng)濟面企穩(wěn)反彈 信用違約潮

　　上周全球資本市場走出典型的避險特征，包括權(quán)益下跌、黃金上漲等，中國資本市場也不例外。周日披露的中國工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)從三月的3.1%迅速飆升至4月的21.9%，屬過去6個月高點。這一數(shù)據(jù)意味著3月超低增速很大概率是開工日分布原因，部分驗證了由于春節(jié)及會期分布導致開工季偏后的假設(shè)，證偽了經(jīng)濟二季度快速變冷的預(yù)期。

　　目前已是5月底，全年已經(jīng)近半，悲觀預(yù)期自年初在不斷后推，這意味著“韌性”確實是2018年經(jīng)濟的首要特征，經(jīng)濟面企穩(wěn)反彈的基本面對A股短期走勢形成支撐。而不斷頻繁曝出的信用違約潮又形成行情延續(xù)的阻力，因此震蕩盤整還將是近期的主要特征。

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