從上世紀(jì)90年代南方證券等券商率先進(jìn)入實業(yè)投資領(lǐng)域開始計算，券商進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域已有20年左右的歷史。

　　截至2018年底，中國證券業(yè)協(xié)會累計公布了11批整改方案經(jīng)聯(lián)合機制審查認(rèn)可的證券公司及其私募基金子公司等規(guī)范平臺名單，共計124個私募基金子公司規(guī)范平臺可以據(jù)此辦理有關(guān)私募基金管理人登記和產(chǎn)品備案。投中研究院根據(jù)公開信息統(tǒng)計，124個券商私募基金子公司規(guī)范平臺注冊資本合計突破800億元。

　　但與整個創(chuàng)投大環(huán)境類似的是，此前蓬勃發(fā)展的券商私募子公司在近年也開始放緩了自己前進(jìn)的腳步。受整個一二級市場估值倒掛、A股IPO審核愈發(fā)嚴(yán)格、新三板和并購交易低迷等多重因素作用影響，券商私募子公司占集團(tuán)凈利潤的比重均呈現(xiàn)不同程度下滑。而在與其他VC/PE機構(gòu)競爭的過程中，也遭遇了不同的挑戰(zhàn)和困難。

　　募投退均面臨困境

　　根據(jù)投中研究院今日發(fā)布的《2019年中國券商私募報告》顯示，2018年券商私募行業(yè)仍以設(shè)立股權(quán)投資基金為主、創(chuàng)業(yè)投資基金和并購基金為輔。

　　根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2017年我國共設(shè)立私募股權(quán)投資基金數(shù)2533支，募集總金額為1.42萬億，而同年證券公司私募投資基金子公司共發(fā)起設(shè)立直投基金712支，募集資金6175億元，占新設(shè)私募股權(quán)投資基金數(shù)量與金額比重分別為28.10%、43.49%。

　　而進(jìn)入馬太效應(yīng)愈發(fā)顯著的2018年，券商私募子公司相比其他私募股權(quán)投資機構(gòu)仍有相對充足的資金以供投資，但也面臨著一定的困難與問題。

　　投中研究院院長國立波表示，依托母公司強大的券商資源背景，券商私募子公司所投資項目大部分處于中后期階段，并且較依賴于券商的投資研究以及投行部的項目推薦。但與同規(guī)模的市場化VC/PE機構(gòu)相比，券商私募子公司在項目資源獲取能力和投資判斷上偏弱，這一現(xiàn)象在早期項目更為明顯。

　　為了解決這一弱項，近年來，部分券商私募子公司會選擇與上市公司或者產(chǎn)業(yè)機構(gòu)進(jìn)行合作，設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，并由上市公司或產(chǎn)業(yè)機構(gòu)負(fù)責(zé)開拓項目資源，提供一定的投資決策建議。也有部分券商私募子公司采取“雙GP”形式與產(chǎn)業(yè)機構(gòu)合作設(shè)立基金，但國立波認(rèn)為，這對基金的后續(xù)決策和管理會造成一定隱患。

　　而這種投資階段上的選擇，也讓券商私募子公司受到減持新規(guī)較大的影響。從實踐中看，券商私募子公司的投資大多集中在成長期企業(yè)，減持新規(guī)在整體上限制了減持，券商私募子公司若持股比例超過5%在減持時還需對外披露，使得非公開發(fā)行股份退出周期延長，造成券商私募子公司在退出的靈活性上有所降低。

　　與此同時，去年開始生效的資管新規(guī)讓整個VC/PE行業(yè)都遭遇了“募資困境”，券商私募子公司也不例外。受資管新規(guī)影響，券商私募子公司募集新基金所需周期開始延長，整體募資難度加大，募集新基金開始面臨更大挑戰(zhàn)。

　　四點建議改善業(yè)務(wù)模式和投資邏輯

　　針對目前私募股權(quán)投資市場步入寒冬的情況，券商私募子公司有必要對業(yè)務(wù)模式及投資邏輯進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整或轉(zhuǎn)型。

　　投中研究院經(jīng)過分析，提出了四點建議：

　　第一，提高激勵機制，建立專業(yè)募投管退團(tuán)隊。券商私募子公司應(yīng)建立專業(yè)的募投管退團(tuán)隊，在Carry分配上借鑒市場化VC/PE，允許團(tuán)隊跟投，并通過設(shè)立募資獎勵、投成獎、退出獎等手段進(jìn)行團(tuán)隊激勵。通過這些激勵手段，在培養(yǎng)券商私募自身投資團(tuán)隊人員的同時吸引更多市場上優(yōu)秀投資人才加入券商私募行業(yè)，減少對券商在投資研究和項目來源上的依賴，提高對早期和成長期階段項目篩選、投資判斷及投后管理的能力。

　　第二，加強與政府引導(dǎo)基金合作，拓寬募資渠道。券商私募子公司可擴寬家族辦公室、高凈值個人等募資渠道，合理配置市場化母基金及第三方理財機構(gòu)資金，有效利用國企、央企或母公司自有資金，積極加強與政府引導(dǎo)基金的合作，以降低銀行出資受限對基金募集規(guī)模的影響。據(jù)投中研究院統(tǒng)計，截至2018年6月底，國內(nèi)共成立1,171支政府引導(dǎo)基金，總目標(biāo)規(guī)模達(dá)58,546億元。加強與政府引導(dǎo)基金合作不僅能減輕券商私募子公司基金募集階段的壓力，而且有利于通過投資帶動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。

　　第三，向母基金發(fā)起人和管理人轉(zhuǎn)變。隨著私募股權(quán)投資機構(gòu)數(shù)量的增多和對項目的爭奪日趨激烈，部分券商私募子公司已經(jīng)開始向母基金發(fā)起人及管理人進(jìn)行轉(zhuǎn)變，通過篩選股權(quán)投資市場上優(yōu)秀的子基金管理團(tuán)隊，對子基金進(jìn)行長期穩(wěn)健的投資。在券商私募子公司自身條件有限的情況下，可以借助投資經(jīng)驗豐富的子基金管理團(tuán)隊的專業(yè)力量，完成對智能制造和生物醫(yī)藥等專業(yè)化程度極高的領(lǐng)域布局。大部分券商私募的國資背景也使得其在受托管理政府引導(dǎo)基金時具有先天優(yōu)勢，券商私募子公司的專業(yè)化團(tuán)隊能夠有效利用政府引導(dǎo)基金資金開展母基金投資。

　　第四，通過S基金緩解退出壓力。私募股權(quán)行業(yè)流動性問題的逐步顯現(xiàn)及券商私募基金退出期的臨近，為S基金的發(fā)展提供了潛力。券商私募子公司可以通過PE二級市場交易進(jìn)行基金份額轉(zhuǎn)讓，提高資產(chǎn)流動性。券商私募子基金能夠憑借自身研究能力和券商資源有效梳理已上市公司、報會中項目、科創(chuàng)板項目、新三板項目等不同階段和類型被投項目估值，在S基金轉(zhuǎn)讓定價方面具備專業(yè)優(yōu)勢。

　　科創(chuàng)板和粵港澳大灣區(qū)帶來彎道超車機遇

　　除了上述四點建議之外，國立波認(rèn)為，盡管資管新規(guī)和宏觀經(jīng)濟變化等因素對券商私募行業(yè)帶來了一定的沖擊，但科創(chuàng)板的推出及《粵港澳大灣區(qū)規(guī)劃綱要》的頒布也為券商私募子公司提供了彎道超車的機會。

　　在他看來，科創(chuàng)板主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，重點支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

　　科創(chuàng)板的出現(xiàn)給予了券商私募子公司所投資的前期研發(fā)投入高、成長性好的高端制造、生物醫(yī)藥、新材料和新一代信息技術(shù)企業(yè)更多上市機會，科創(chuàng)板注冊制的推行拓寬了券商私募子公司的退出渠道，加速布局具備科創(chuàng)板上市潛力的企業(yè)是券商私募子公司的重要發(fā)展趨勢。

　　科創(chuàng)板試行保薦機構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度，發(fā)行人的保薦機構(gòu)通過依法設(shè)立的另類投資子公司或者實際控制該保薦機構(gòu)的證券公司依法設(shè)立的另類投資子公司參與發(fā)行人首次公開發(fā)行戰(zhàn)略配售，并對獲配股份設(shè)定限售期。保薦機構(gòu)旗下子公司以自有資金對新股以發(fā)行價格進(jìn)行認(rèn)購，參與配售的保薦機構(gòu)相關(guān)子公司應(yīng)當(dāng)事先與發(fā)行人簽署配售協(xié)議，承諾按照股票發(fā)行價格認(rèn)購發(fā)行人首次公開發(fā)行股票數(shù)量2%至5%的股票，且鎖定期兩年。

　　目前已有超過100家企業(yè)申報科創(chuàng)板上市獲得受理，券商在爭奪科創(chuàng)板保薦的同時，也能看到券商私募子公司正搶灘科創(chuàng)板，例如招商致遠(yuǎn)間接持有樂鑫科技股份，金石投資通過青島金石、三峽金石持有鉑力特6%的股份。此外，科創(chuàng)板的推出不僅給中小企業(yè)和實體經(jīng)濟提供了更大的融資支持，也拓寬了券商私募子公司的退出渠道，科創(chuàng)板將成為繼主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板和新三板之后又一重要的資本交易市場。

　　與此同時，粵港澳大灣區(qū)作為中國建設(shè)世界級城市群和參與全球競爭的重要空間載體，在國家戰(zhàn)略布局中具有獨特地位和優(yōu)勢，在“一帶一路”的大背景下應(yīng)運而生。大灣區(qū)涵蓋九市二區(qū)（廣東省廣州市、深圳市、珠海市、佛山市、惠州市、東莞市、中山市、江門市、肇慶市和香港特別行政區(qū)、澳門特別行政區(qū)），粵港澳大灣區(qū)依靠0.6%的土地面積創(chuàng)造了2017年中國12%的GDP。

　　據(jù)基金業(yè)協(xié)會登記情況顯示，截至2018年底廣東省（不含深圳）私募基金管理人數(shù)量為1662家，管理基金規(guī)模5624億元，深圳的私募基金管理人數(shù)量和管理基金規(guī)模分別達(dá)到4629家和17955億元，總體來看VC/PE行業(yè)發(fā)展程度及活躍度在全國范圍內(nèi)位居前列，其中廣發(fā)信德、平安財智、國信弘盛等券商私募子公司均注冊于粵港澳大灣區(qū)內(nèi)。

　　國立波表示，《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》中壯大先進(jìn)制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和海洋經(jīng)濟的計劃將有助于先進(jìn)制造、電子信息、醫(yī)療健康和消費升級等領(lǐng)域的長期發(fā)展，券商私募子公司可關(guān)注這些領(lǐng)域的投資機會。除此之外，港股市場的進(jìn)一步開放及以深交所為核心的資本市場的強化有利于券商私募子公司投資項目的多渠道退出。

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