□本報記者張舒琳王宇露

　　成立以來凈值翻47倍，2019年收益率達(dá)194%，2020年達(dá)162%，2021年達(dá)168%，年化收益率超過76%，如此令人震驚的收益率，出現(xiàn)于百億私募正圓投資旗下某代表產(chǎn)品身上。

　　然而，“牛氣沖天”的業(yè)績背后，正圓投資旗下投資經(jīng)理卻被質(zhì)疑重倉“押注”單票，高度集中式的投資風(fēng)格頗受爭議。同時，以靈活性為優(yōu)勢的私募基金，是否應(yīng)對單票持倉比例加以限制也引發(fā)業(yè)內(nèi)討論。

　　凈值太猛

　　據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)，今年一季度，正圓投資登上百億股票私募業(yè)績冠軍的寶座，旗下代表產(chǎn)品一季度收益率領(lǐng)先同期滬深300指數(shù)超20個百分點。巧合的是，這只基金近一段時間的走勢，與一只名為TCL中環(huán)（002129）的股票密切相關(guān)。

　　近期，TCL中環(huán)因回購股份披露了前十名股東持股詳情，正圓投資再次現(xiàn)身。截至3月1日，由正圓投資總經(jīng)理、投資總監(jiān)廖茂林管理的上述私募投資基金持股達(dá)2219.49萬股，占總股本的0.69%，成為TCL中環(huán)的第八大流通股東，以最新收盤價估算，總持股市值近10億元。早在2021年，該私募投資基金就曾現(xiàn)身TCL中環(huán)前十大流通股東之列，持股1593萬股。

　　不止這只代表產(chǎn)品，正圓投資旗下另一只私募產(chǎn)品正圓禮拜六還曾在2021年11月參與了TCL中環(huán)的定增，以45.27元/股的價格申購927.77萬股，獲配金額4.2億元。若持有至今，僅正圓投資旗下這兩只產(chǎn)品持有TCL中環(huán)的市值就超過13.5億元。

　　值得關(guān)注的是，去年下半年，TCL中環(huán)股價跌幅達(dá)到36%，上述正圓旗下代表私募投資基金的凈值也下跌28.59%；今年一季度，TCL中環(huán)股價漲幅為28.68%，該私募投資基金也強(qiáng)勢上漲26%。

　　具體來看，3月16日TCL中環(huán)大跌5.99%，報收43.13元/股，為股價階段性低點，該私募基金凈值同樣大跌。4月6日，TCL中環(huán)股價大漲4.34%，達(dá)到階段性高點49.28元/股，同日，該私募投資基金凈值也大漲，創(chuàng)下凈值階段性新高。今年以來，該私募凈值走勢與TCL股價走勢在多個階段出現(xiàn)同漲同跌。

　　如此接近的走勢，讓人浮想聯(lián)翩，據(jù)業(yè)內(nèi)人士推測，正圓投資疑似高度“押注”單只股票。

　　對此，正圓投資相關(guān)人士表示，目前旗下產(chǎn)品在光伏和半導(dǎo)體賽道整體倉位共三至四成，但對這一只基金的倉位及集中度等核心問題并未作出正面回應(yīng)。

　　在私募行業(yè)，正圓投資的“打法”風(fēng)格十分鮮明，不少同行機(jī)構(gòu)感嘆其“凈值太猛”，收益率遙遙領(lǐng)先。尤其是在近幾年結(jié)構(gòu)化的市場下，吸引了不少高風(fēng)險偏好的客戶，規(guī)模發(fā)展突飛猛進(jìn)。

　　然而，可謂“成也集中敗也集中”，這一投資方式的“AB面”，在另外兩只基金上體現(xiàn)得淋漓盡致。

　　就在2022年，同樣是正圓私募旗下另一只產(chǎn)品，就一度大幅回撤，跌破預(yù)警線。2022年9月，正圓日月當(dāng)空私募基金跌破0.65預(yù)警線，并較為接近0.6的清盤止損線。該基金成立于2021年3月，由正圓投資另一位基金經(jīng)理戴旅京管理。

　　此外，戴旅京管理的另一只產(chǎn)品正圓長生訣，更是在2022年因大幅回撤受到投資者公開舉報。舉報信稱：“作為正圓的投資人，有很多不理解，正圓你是在做投資還是賭博？是基金經(jīng)理還是賭徒？自從2021年11月15日購買戴旅京管理的正圓長生訣以來，產(chǎn)品凈值一路下跌，2022年元旦后更是大幅回撤，短短幾個月虧損60%以上。無論市場如何變化，永遠(yuǎn)是滿倉單吊一只票(曾經(jīng)短暫有過兩只票)，期間還加杠桿。”

　　對此，正圓投資相關(guān)人士告訴記者，戴旅京持倉主要分布在兩個方向，通常情況下會持有5只標(biāo)的，但第一大重倉股確實比較集中，彼時第一大重倉股持倉占比約70%。通常而言，第一大重倉股占比在50%-80%之間波動。

　　上述相關(guān)人士表示，以正圓日月當(dāng)空為例，在成立之初會設(shè)置一定安全墊，逐步完成建倉，當(dāng)凈值超過1之后會加杠桿，若沒有遇到極端行情，一般是保持加杠桿運作。但由于產(chǎn)品短期回撤過大，觸及預(yù)警線，只能根據(jù)風(fēng)控要求降低產(chǎn)品倉位。

　　目前，在私募排排網(wǎng)等三方平臺，正圓日月當(dāng)空產(chǎn)品情況已被“折疊”，正圓長生訣則并未在三方平臺上展示。

　　高集中度投資爭議多

　　正圓投資相關(guān)產(chǎn)品資料顯示，正圓投資代表產(chǎn)品的平均倉位在100%至150%之間，平均持倉3至4個行業(yè)，個股在10只到20只之間，無單一行業(yè)比例限制。而單一品種集中度方面，單一個股最大持倉比例為50%。

　　實際上，高度集中的投資風(fēng)格，在業(yè)內(nèi)頗受爭議。有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，“押注”單一產(chǎn)品或許能帶來突出的年化收益率，適合高風(fēng)險偏好的投資者；但也有投資人認(rèn)為，加杠桿“押注”少數(shù)股票意味著“賭博”成份較大，對私募來說風(fēng)險很高。例如，一旦出現(xiàn)50%的回撤，投資者需要凈值翻倍才能回本，這一過程是難以承受的。

　　高度集中的“押注式”投資，無異于一把雙刃劍，漲時“一飛沖天”，跌時也毫不留情。對此，好買研究總監(jiān)曾令華表示：“單一重倉、上杠桿都要非常小心。特別是面向大眾的資管產(chǎn)品，投資者能感受到的就是凈值走勢，凈值波動大對投資者是有很大的風(fēng)險，容易讓他們在低點賣出?！?/p>

　　明世伙伴基金總經(jīng)理鄭曉秋也表示，對于高度集中的投資方式并不推崇，這有悖資產(chǎn)管理和組合管理的初心，主要風(fēng)險在于個股判斷出現(xiàn)偏差會對組合凈值帶來大幅沖擊，以及單票判斷失誤后造成的凈值損失難以修復(fù)，這將對委托客戶帶來較大的損失。

　　相聚資本投資總監(jiān)王建東也表示：“押注式投資不是我們的策略選項之一。原因很簡單，押注式投資很容易踩錯節(jié)奏，導(dǎo)致非常嚴(yán)重的后果?；谕诰驖撛诨貓蠛惋L(fēng)險控制的考慮，我們在多年的投資中逐漸形成均衡的投資策略，并穩(wěn)定下來。事實證明，這種策略在實現(xiàn)穩(wěn)健投資結(jié)果上效果明顯。如果將策略變?yōu)榧惺降难簩毷酵顿Y，盡管階段性表現(xiàn)會非常好，但長期來看凈值波動極大，一旦出現(xiàn)失誤代價非常慘重。進(jìn)一步來看，均衡策略更符合投資者資產(chǎn)保值增值、獲得穩(wěn)健合理回報的初衷?！?/p>

　　神農(nóng)投資總經(jīng)理陳宇稱，高度集中加杠桿的投資方式，押對了可能凈值飛漲，但如果押錯一次就會滿盤皆輸，不是投資的長久之計?；鸾?jīng)理構(gòu)筑組合最應(yīng)關(guān)注的是長期風(fēng)險收益水平，應(yīng)盡力構(gòu)筑多賽道投資組合，追求長期穩(wěn)定超額收益。

　　灃京資本則表示，對于集中度的高低，無法簡單評價其優(yōu)劣，但過高的持倉集中度毫無疑問會帶來更高的凈值波動及回撤。在此過程中，帶來的不利因素在于凈值臨近預(yù)警止損線的限制、來自投資者的壓力、更大的凈值修復(fù)難度等。

　　單一持倉比例是否限制

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，集中持倉是私募基金靈活性的體現(xiàn)。公募基金行業(yè)受到“雙十”原則限制，即一只基金持同一股票不得超過基金資產(chǎn)的10%，一個基金公司同一基金管理人管理的所有基金，持同一股票不得超過該股票市值的10%。相比之下，私募基金則以靈活為優(yōu)勢，不僅投資渠道更豐富，也可以充分運用杠桿、對沖套利，在牛市和熊市的倉位調(diào)整較為靈活，對單票的持倉也并無限制。

　　然而，考慮到上述可能由高度集中投資引發(fā)的風(fēng)險，是否有必要對私募基金單票持倉比例加以一定限制？

　　對此，業(yè)內(nèi)存在一定爭議。灃京資本認(rèn)為，需要因人而異，如果一家機(jī)構(gòu)本身就是高集中度、高彈性的風(fēng)格，而客戶充分了解后也追求其進(jìn)攻性，那么集中度限制反而會帶來束縛。相反，對于追求穩(wěn)健風(fēng)格、風(fēng)險承受能力較低的客戶，選擇包含集中度限制的產(chǎn)品應(yīng)該會獲得更好的持有體驗。

　　但在鄭曉秋看來，私募基金的靈活性可以體現(xiàn)在多個維度，包括體制機(jī)制的高效、擇時和倉位的靈活性、為客戶提供風(fēng)險收益特征更具定制化的產(chǎn)品等，適度集中持倉也算是其中一點。但單押一只或少數(shù)幾只股票的做法并不在此列，這更多是一種押寶式的做法，并非科學(xué)和專業(yè)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)行為。

　　“我們認(rèn)為對單票持倉比例進(jìn)行限制是合理，也是有必要的。一是能相對有效避免投資經(jīng)理個人的道德風(fēng)險，避免押注式投資；二是能相對有效控制組合波動率，實現(xiàn)更好的風(fēng)險調(diào)整后收益。結(jié)合我們的實踐，對于經(jīng)過嚴(yán)密論證的核心池股票，個股持倉上限控制在10%至15%左右，單一行業(yè)持倉上限控制在30%左右比較合適，能夠滿足投資經(jīng)理行業(yè)分散、個股分散的組合投資需要。”他表示，“背后的原因在于，如果私募只是進(jìn)行單票投資，投資者與私募基金的委托代理關(guān)系的必要性就從根本上打上問號，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的專業(yè)性和風(fēng)控能力何從談起？”

　　曾令華也認(rèn)為，私募具有“私”的特點，私募起家的時候，大部分是親朋好友自己的錢，那么這時候往往更容易集中。一旦規(guī)模大了，面對的客戶多了，投資單一個股就不太適合?！耙话銇碚f，單一個股限制在20%或30%是能夠接受的?！?/p>