分散式股權(quán)結(jié)構(gòu)下，因為有監(jiān)督成本，很多股東“搭便車”，缺少對經(jīng)營者的監(jiān)督，導(dǎo)致經(jīng)營者利用自身優(yōu)勢做出不利決策。這也是海星股份沖擊IPO時面對的最大質(zhì)疑

　　近日，南通海星電子股份有限公司發(fā)布了最新版的招股說明書，擬在上交所首次公開發(fā)行不超過5200萬股新股，募集約4.7億元用于“高性能低壓化成箔擴產(chǎn)技改項目”等四個建設(shè)項目。

　　海星股份是怎樣的一家公司？對投資者是否有吸引力？從業(yè)績層面來看，海星股份近年來的業(yè)績保持著較高增長。不過，其控股股東高達89人引起了市場各方面的廣泛關(guān)注，并且還存在刻意隱瞞披露對賭協(xié)議的嫌疑。就此類問題，記者聯(lián)系并采訪海星股份，其董秘葛艷鋒對記者表示：“由于公司忙于上市事項的溝通，無法接受采訪?！?/p>

　　上市之前先分紅

　　起家于江蘇南通的海星股份成立已有20年，專注于從事鋁電解電容器用電極箔的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，是國內(nèi)最早從事電極箔生產(chǎn)的企業(yè)之一。

　　根據(jù)海星股份招股說明書所披露的業(yè)績情況來看，2016年到2018年上半年，其營業(yè)收入分別為7.56億元、9.6億元和5億元，同比增長2.4%、27%及9.5%；凈利潤分別為7853萬元、9083萬元及7069萬元，同比分別增長5.7%、16%及61%。

　　這一業(yè)績情況，遠高于國內(nèi)低壓化成箔龍頭上市公司【華鋒股份(002806)、股吧】。

　　除此之外，海星股份的現(xiàn)金流也較為充裕，2016~2018年上半年，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為8730萬元、1.38億元、1.07億元。

　　同期，海星股份的流動資產(chǎn)分別占總資產(chǎn)的66%、68.8%、68.7%，流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例呈持續(xù)上升趨勢，這說明公司的盈利質(zhì)量及回款情況良好。

　　最重要的是，海星股份今年上半年的貨幣資金就有3.02億元，其中97%以上是銀行存款。大部分都可以“錢生錢”，數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，海星股份光利息收入就達722萬元。

　　據(jù)了解，在海星股份擬通過IPO募資4.7億元之前，還實施了十分慷慨的分紅。2016年和2017年，海星股份先后實施分紅的金額為0.5億元和0.65億元，分紅的金額占當(dāng)年凈利潤的67.57%、83.33%。

　　就此，有業(yè)內(nèi)人士認為，海星股份將大部分利潤分給了股東，然后再借助IPO募資，這種做法也為海星股份引來了“圈錢”的質(zhì)疑。

　　針對這樣的說法，海星股份并未向記者給出任何回應(yīng)。

　　為何隱瞞“對賭協(xié)議”

　　近些年，風(fēng)投機構(gòu)參與企業(yè)IPO的現(xiàn)象已很常見。風(fēng)投機構(gòu)為保障自身利益，會與IPO企業(yè)或其實際控制人、股東簽訂對賭協(xié)議。倘若上市成功，企業(yè)和機構(gòu)雙贏，機構(gòu)后期從二級市場售股退出；倘若失敗，如果機構(gòu)繼續(xù)看好企業(yè)，則繼續(xù)持股，反之則退出，但往往需要企業(yè)付出相應(yīng)的回購條件。

　　海星股份就屬于風(fēng)投機構(gòu)不看好，最終選擇退出的公司。

　　具體來看，在海星股份計劃上市之初，公司在2013年3月22日做出《股東決定》，同意蘇州松禾成長二號創(chuàng)業(yè)投資中心和深圳市瑞盈精選創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)分別以7000萬元、2500萬元增加公司注冊資本154.7萬元和55.24萬元，分別持有公司7%、2.5%的股份。增資完成后不到兩個月，公司就變更設(shè)立股份有限公司，向資本市場發(fā)起沖擊。

　　根據(jù)這兩家創(chuàng)投公司與海星股份實際控制人嚴(yán)季新、施克儉及發(fā)行人簽訂了《關(guān)于南通海星電子有限公司之投資框架協(xié)議書》約定，如果在2014年12月31日前未能完成上市工作，投資方有權(quán)要求嚴(yán)季新、施克儉回購其持有的南通海星電子有限公司部分或全部股權(quán)，回購價格以本次投資總額為基礎(chǔ)，并按照10%的年投資收益支付給投資方。

　　最終，海星股份并未在約定時間完成首發(fā)上市的工作，于是兩家創(chuàng)投公司便選擇退出。此后，海星股份的股權(quán)架構(gòu)重回原點。

　　但值得一提的是，對賭失敗這屬于正?，F(xiàn)象，可海星股份卻未在上一版的招股說明書當(dāng)中進行披露，公司為何要選擇隱瞞呢？記者就此問題采訪海星股份董秘，但對方并未給出相關(guān)回復(fù)。

　　集89位股東于一身

　　IPO常態(tài)化背景下，新股發(fā)行一度提速，但在發(fā)行提速的背景下，過會率卻日益走低。是什么原因?qū)е逻@種情況？市場人士分析，其中最大的“攔路虎”就是業(yè)績下降、持續(xù)盈利能力存疑和運作不規(guī)范，其中，因規(guī)范運作問題被否的企業(yè)中，有三分之一都與股權(quán)問題有關(guān)。

　　海星股份也與這“三分之一”的被否企業(yè)有相似的問題，那就是股權(quán)過度分散。

　　在公司的治理結(jié)構(gòu)中，股權(quán)一般有三種分布結(jié)構(gòu)：分散、集中和制衡。股權(quán)分散是指所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)基本完全分離，單個股東持股比例在10%以下。比如，第一大股東持股5%，第二大股東持股2%，第三大股東持股1%。

　　分散式股權(quán)結(jié)構(gòu)的缺點是，因為有監(jiān)督成本，很多股東“搭便車”，缺少對經(jīng)營者的監(jiān)督，導(dǎo)致經(jīng)營者利用自身優(yōu)勢做出不利決策。

　　而海星股份的控股股東更高達89人，除了兩個股東擁有5%以上的股份，其他股東的股份都在5%以下。雖然海星股份兩位實際控制人嚴(yán)季新、施克儉簽署了一致行動協(xié)議，并通過77.13%的表決委托權(quán)對海星股份控制管理，但其經(jīng)營的穩(wěn)定性和持續(xù)性還是受到了證監(jiān)會的質(zhì)疑。

　　證監(jiān)會在其反饋意見中提出：“結(jié)合發(fā)行人《公司章程》的有關(guān)規(guī)定、公司權(quán)力機構(gòu)的決策機制、管理人員的遴選、戰(zhàn)略決策、商業(yè)決定、日常經(jīng)營管理等方面，就嚴(yán)季新、施克儉是否能夠?qū)嶋H支配發(fā)行人的行為，發(fā)行人實際控制權(quán)是否穩(wěn)定，并就報告期內(nèi)發(fā)行人實際控制人是否發(fā)生變更，發(fā)行人實際控制人認定是否符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第12條的規(guī)定發(fā)表明確意見?！?/p>

　　就上述問題，記者也聯(lián)系海星股份董秘葛艷鋒，但并未得到回復(fù)。

　　此前有不少企業(yè)因為股權(quán)過度分散而被攔在了IPO的門前。如今海星股份的上市之路，是否也會因股權(quán)分散這一“攔路虎”終止？目前還只能打一個大大的問號。■