1、行情回顧：國(guó)慶前周，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25基點(diǎn)，利率運(yùn)行區(qū)間上調(diào)至2.00%-2.25%，符合市場(chǎng)預(yù)期；美國(guó)2季度實(shí)際GDP年化季環(huán)比終值4.2%，增速創(chuàng)2014年3季度新高，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的靚麗表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)美指上揚(yáng)(至95.29)，基本金屬承壓下挫；當(dāng)前，外部環(huán)境依然承壓，全球一體化受阻背景下需求擔(dān)憂有所加劇，導(dǎo)致外圍市場(chǎng)出現(xiàn)較大幅度下行，國(guó)慶期間，標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)以及恒生指數(shù)分別下跌0.97%、3.21%和4.38%；LME3M期銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳國(guó)慶期間漲跌幅分別為-1.4%、+3.3%(Alunorte事件催化)、-1.9%、0.9%、+0.5%、-0.2%；二級(jí)市場(chǎng)方面，節(jié)前在降準(zhǔn)預(yù)期作用下，上證指數(shù)重回2800點(diǎn)上方，收于2821點(diǎn)。但全球定價(jià)的有色金屬板塊受美元指數(shù)壓制較大，SW有色指數(shù)收于2845點(diǎn)，較前周下跌0.06%，跑輸上證綜指0.92個(gè)百分點(diǎn)。近期，影響商品價(jià)格的因素多空交織，利多因素：國(guó)內(nèi)流動(dòng)性趨于改善，供給端依然受限。綜上，商品價(jià)格或?qū)⒄鹗庍\(yùn)行，需關(guān)注具備“鋁土礦短缺+成本支撐向上+海外擾動(dòng)增加+錯(cuò)峰預(yù)期差”特質(zhì)的氧化鋁和“成本抬升+庫(kù)存下降+消費(fèi)回暖+側(cè)重國(guó)內(nèi)”特征的電解鋁。分品種周內(nèi)變化如下：

　　2、焦點(diǎn)一：海德魯Alunorte再爆不確定性，解析：

　　1)Alunorte體量大，牽動(dòng)全球氧化鋁供給神經(jīng)。Alunorte是全球單體最大的氧化鋁廠，設(shè)計(jì)產(chǎn)能為640萬(wàn)噸/年，約占全球氧化鋁總供給量的5%左右，約占除中國(guó)外氧化鋁供給量的9%左右，而海外氧化鋁多為“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”交易，中間流通環(huán)節(jié)較少(長(zhǎng)單銷(xiāo)售為主)、電解鋁廠原料庫(kù)存普遍較低(供應(yīng)鏈管理)，這也導(dǎo)致當(dāng)供給端出現(xiàn)不可抗力時(shí)，價(jià)格彈性顯著增大的主要原因。Alunorte2月宣布停產(chǎn)50%以后，海外氧化鋁單月漲幅25%、雙月漲幅80%(疊加俄鋁事件影響)。

　　2)依然維持50%開(kāi)工率，海外氧化鋁供給并未實(shí)際邊際寬松。從10月4日公告看，由于DRS1即將達(dá)到容量上限，且最新過(guò)濾設(shè)備和DRS2被禁運(yùn)，Alunorte計(jì)劃全面削減氧化鋁產(chǎn)能，也即，640萬(wàn)噸/年全部停產(chǎn)，將對(duì)全球約5%氧化鋁供給能力產(chǎn)生沖擊；而10月6日公告稱，公司最新壓濾設(shè)備獲得使用授權(quán)，進(jìn)而延長(zhǎng)DRS1服務(wù)期，使得Alunorte能夠維持50%的開(kāi)工率。因此，從實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況來(lái)看，Alunorte并未全面復(fù)產(chǎn)，海外氧化鋁供給也未實(shí)際邊際寬松，價(jià)格的波動(dòng)更多體現(xiàn)的是預(yù)期的變化。

　　3)授權(quán)DRS1使用壓濾設(shè)備，但未解禁DRS2，表明雙方博弈仍在進(jìn)行中。從10月4日公告不難看出，DRS1已經(jīng)接近容量上限，即便采用可以降低水含量的新型壓力設(shè)備，也僅能階段性緩解而非從根本上解決渣庫(kù)問(wèn)題，而當(dāng)DRS1達(dá)到容量限制后，雙方博弈將再次展開(kāi)。實(shí)際上，自Alunorte事件發(fā)生后，雙方博弈就未停止：2月末，法院發(fā)出通知，命令A(yù)lunorte停產(chǎn)50%；9月，Hydro同地方政府達(dá)成兩項(xiàng)協(xié)議，包括行為規(guī)范條款(水處理計(jì)劃改進(jìn)等)和社會(huì)義務(wù)條款(投資3603萬(wàn)美元建造并捐助住房以及基礎(chǔ)設(shè)施，投資2406萬(wàn)美元用于可持續(xù)發(fā)展計(jì)劃)，是Hydro部分讓步的體現(xiàn)；10月，Hydro計(jì)劃全面削減氧化鋁產(chǎn)能，而政府則解除對(duì)最新壓濾設(shè)備的禁運(yùn)，是政府部分讓步的體現(xiàn)。此次政府并未一次性解除對(duì)Alunorte的禁運(yùn)措施，表明依然有所保留，博弈尚未完結(jié)。

　　4)縱觀事件演繹進(jìn)程，環(huán)保與就業(yè)是雙方博弈的籌碼，而在大選關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)，民意(政治資源)是當(dāng)局考慮的首要因素。當(dāng)就業(yè)問(wèn)題不突出時(shí)，民意更重視環(huán)保，也即政府占據(jù)主動(dòng)；而當(dāng)Hydro計(jì)劃全面削減產(chǎn)能導(dǎo)致就業(yè)壓力加大時(shí)，環(huán)保因素則退居其次，政府選擇適當(dāng)退讓，保障企業(yè)50%開(kāi)工率，可以實(shí)現(xiàn)就業(yè)和環(huán)保之間的較好平衡。往后看，待大選結(jié)束、政局穩(wěn)定后，政府將重新掌握主動(dòng)權(quán)。因此，全面復(fù)產(chǎn)時(shí)點(diǎn)仍取決于Hydro前序承諾投資以及技改落實(shí)情況和政府意愿，短期全面復(fù)產(chǎn)概率不大，博弈仍將持續(xù)進(jìn)行，不確定性仍存。

　　3、焦點(diǎn)二：《京津冀及周邊地區(qū)2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案》發(fā)布，對(duì)比2017年版和2018年版秋冬季大氣污染綜合攻堅(jiān)行動(dòng)方案：

　　1)從行動(dòng)時(shí)間看，為2018年10月1日至2019年3月31日，但可根據(jù)空氣質(zhì)量情況做適當(dāng)調(diào)整，各省區(qū)之間將有差異化管理，彈性較去年大；

　　2)從實(shí)施范圍看，新增河南省濟(jì)源市，但未涵蓋鞏義市和雄*安新區(qū)，據(jù)“我的有色網(wǎng)”統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，鞏義鋁板帶箔企業(yè)產(chǎn)能317萬(wàn)噸，約占全國(guó)產(chǎn)能23%(近1/4)，則下游需求受政策壓制程度將弱于去年同期；

　　3)從主要目標(biāo)看，京津冀及周邊地區(qū)細(xì)顆粒物(PM2.5)平均濃度同比下降3%左右(前值15%)，重度及以上污染天數(shù)同比減少3%左右(前值15%)，雖絕對(duì)值有所放寬，但考慮到是在2017年低基數(shù)基礎(chǔ)之上(且擴(kuò)散條件相對(duì)較好)，再將顆粒物濃度降低3%并將重度以上污染天數(shù)減少3%，實(shí)際上壓力并不小；

　　4)更為重要的是，錯(cuò)峰生產(chǎn)管理方式調(diào)整幅度較大，主要體現(xiàn)在：第一，錯(cuò)峰周期可根據(jù)空氣具體調(diào)整，更具彈性；第二，明確了免于錯(cuò)峰的具體條件，電解鋁、鋁用炭素企業(yè)穩(wěn)定達(dá)到超低排放的，氧化鋁企業(yè)穩(wěn)定達(dá)到特別排放限值的，可免于錯(cuò)峰，實(shí)際上免于錯(cuò)峰的條件相對(duì)苛刻，前述“有色(不含氧化鋁)行業(yè)以及工業(yè)鍋爐大氣污染物特別排放限值”中明確不含氧化鋁環(huán)節(jié)的原因就在于該在現(xiàn)行工藝條件下很難達(dá)到；③未設(shè)定具體錯(cuò)峰比例，各省區(qū)制定錯(cuò)峰生產(chǎn)方案，也即，結(jié)合各地實(shí)際情況，實(shí)行差異化錯(cuò)峰，不搞“一刀切”。

　　5)觀點(diǎn)：第一，環(huán)保政策繼續(xù)從嚴(yán)大方向未變，環(huán)保依然重要；第二，政策調(diào)整的總體思路是“緊在總量、寬在形式”，也即，達(dá)到總量目標(biāo)的壓力依然不小，但各省區(qū)可根據(jù)實(shí)際情況制定差異化政策；第三，對(duì)于有色(特別是電解鋁、氧化鋁)的具體影響，還需密切跟蹤重點(diǎn)省區(qū)錯(cuò)峰方案，其對(duì)價(jià)格的預(yù)期催化作用同樣不可小覷。

　　4、鋁：SMM統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年9月27日國(guó)內(nèi)電解鋁社會(huì)庫(kù)存159.0萬(wàn)噸，較前周降3.3萬(wàn)噸，疊加“我的有色”鋁棒庫(kù)存數(shù)據(jù)，總計(jì)171.30萬(wàn)噸(其中，鋁棒庫(kù)存12.30萬(wàn)噸，與前周持平)，較前周降3.3萬(wàn)噸；LME庫(kù)存9月28日為99.06萬(wàn)噸，較前周降3.2萬(wàn)噸。短期看，假期備貨行情驅(qū)動(dòng)下出庫(kù)力度不減；中長(zhǎng)期來(lái)看，全球總庫(kù)存處于低位水平(庫(kù)存消費(fèi)天數(shù)降至15天左右的歷史低位，LME庫(kù)存降至100萬(wàn)噸以下水平)，國(guó)內(nèi)外共振，去庫(kù)大趨勢(shì)仍將延續(xù)，值得重點(diǎn)跟蹤。

　　5、銅：銅精礦市場(chǎng)供應(yīng)寬松依舊，成交TC基本位于90美元/噸上方，煉廠補(bǔ)庫(kù)需求較弱，需重點(diǎn)關(guān)注10月8日LME Week銅精礦長(zhǎng)單加工費(fèi)變化情況。截至本周五，進(jìn)口干礦現(xiàn)貨TC報(bào)89-94美元/噸，較上周漲1美元/噸。下游開(kāi)工率方面，SMM調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，9月電線電纜企業(yè)平均開(kāi)工率88.85%，環(huán)比增長(zhǎng)0.41個(gè)百分點(diǎn)。

　　6、黃金：美聯(lián)儲(chǔ)如期加息25基點(diǎn)，聯(lián)儲(chǔ)主席講話強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁(strong)，同時(shí)，PCE通脹數(shù)據(jù)以及耐用品訂單數(shù)據(jù)均好于預(yù)期，受此帶動(dòng)美指上破95關(guān)口，黃金價(jià)格承壓下滑，COMEX黃金環(huán)比前周下跌0.6%至1196.2美元/盎司，國(guó)慶期間震蕩運(yùn)行。預(yù)計(jì)短期金價(jià)走勢(shì)仍將呈震蕩運(yùn)行格局，而中長(zhǎng)期尚需宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗(yàn)證。

　　7、宏觀“三因素”總結(jié)：1)中國(guó)，8月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比創(chuàng)3月來(lái)新低，但“穩(wěn)增長(zhǎng)”預(yù)期下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性仍強(qiáng)、可騰挪空間仍大，同時(shí)，10月7日，中國(guó)人民銀行決定下調(diào)部分金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率置換中期借貸便利，釋放增量資金約7500億元，流動(dòng)性邊際寬松；2)美國(guó)，9月如期加息25基點(diǎn)，重申12月加息預(yù)期(年內(nèi)4次)；3)歐洲，歐元區(qū)9月制造業(yè)PMI初值不及預(yù)期，歐央行釋放偏鷹信息。

　　8、投資建議：宏觀政策微調(diào)+穩(wěn)內(nèi)需政策邊際改善，有色板塊以尋求結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主，其中，基本金屬領(lǐng)域，鋁、錫和銅需重點(diǎn)關(guān)注：

　　1)鋁：鋁土礦供給延續(xù)收緊，海外氧化鋁擾動(dòng)依然較大(Alunorte+美鋁+俄鋁)，疊加采暖季錯(cuò)峰生產(chǎn)政策預(yù)期差，氧化鋁價(jià)格將繼續(xù)高位運(yùn)行，短期看，“鋁土礦收緊—氧化鋁緊缺—氧化鋁高位”邏輯通暢，而電解鋁環(huán)節(jié)，成本抬升(自備電)+旺季來(lái)臨，價(jià)格上行空間>下行空間。再考慮到鋁消費(fèi)側(cè)重國(guó)內(nèi)、全球價(jià)格影響力偏強(qiáng)的實(shí)際情況，尤其是傳統(tǒng)旺季疊加供給彈性缺失，供需關(guān)系或明顯改善，需重點(diǎn)關(guān)注。核心標(biāo)的：【云鋁股份(000807)、股吧】、中國(guó)鋁業(yè)、神火股份(煤炭組)、露天煤業(yè)(煤炭組)等。

　　2)錫：供給組合：一大降(緬甸礦)、一小增(國(guó)內(nèi)礦)、一平穩(wěn)(再生錫)，供給端收緊趨勢(shì)確立；而需求具有“弱周期性”，韌性較強(qiáng)。在供給收緊+消費(fèi)穩(wěn)定的基本面組合下，錫板塊值得持續(xù)跟蹤，其中，2018年拐點(diǎn)在于供給結(jié)構(gòu)變化，而2019年將落實(shí)到總量變化。核心標(biāo)的：【錫業(yè)股份(000960)、股吧】。

　　3)銅：全球銅精礦供應(yīng)增量有限，冶煉端擾動(dòng)增加，再疊加進(jìn)口限廢政策，銅原料中長(zhǎng)期供給趨緊的方向不會(huì)改變，供需緊平衡依然是銅板塊投資的“主線邏輯”。核心標(biāo)的：【紫金礦業(yè)(601899)、股吧】等。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、進(jìn)口以及環(huán)保等政策波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

　?。ㄎ恼聛?lái)源：中泰證券）