一、證券行業(yè)投資時(shí)鐘：當(dāng)前證券行業(yè)正處于時(shí)鐘的“第一象限-復(fù)蘇階段”，大概率可產(chǎn)生超額收益。

　　券商相對收益主要受到政策周期和市場周期的影響，我們基于這兩大影響因素，構(gòu)建券商的投資時(shí)鐘(分為四個(gè)投資象限)：第一象限-復(fù)蘇階段(市場走弱，政策邊際放松)、第二象限-繁榮階段(市場邊際改善，政策持續(xù)寬松)、第三象限-調(diào)整階段(市場持續(xù)走強(qiáng)，政策趨嚴(yán))和第四象限-衰退階段(市場邊際走弱，政策持續(xù)趨嚴(yán))。處于第一、二個(gè)投資象限時(shí)，券商股具有超額收益，券商股經(jīng)歷過3次第一象限，相對滬深300指數(shù)的超額收益分別為18%(2008.8-11)、21%(2012.1-2014.7)、20%(2018.10-2019.1)，隨后的進(jìn)入的第二象限分別實(shí)現(xiàn)超額收益17%(2008.11-2009.8)、125%(2014.7-2015.1)；而處于第三、四個(gè)投資象限時(shí)，券商股的相對收益為負(fù)。我們認(rèn)為始于2016年2月證券行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管周期或已逐步轉(zhuǎn)向，當(dāng)前正進(jìn)入政策松綁的初期。圍繞資本市場改革的政策推出有望進(jìn)一步提升券商板塊的估值，并提升市場的整體信心。從中期來看，券商股有望實(shí)現(xiàn)超額收益：1)券商估值提升一般先于盈利改善，來源于政策轉(zhuǎn)向，當(dāng)前正進(jìn)入政策松綁的初期，10月以來并購重組、再融資、科創(chuàng)板+注冊制、股指期貨、信用衍生品、上市公司回購等業(yè)務(wù)已經(jīng)被放松或鼓勵(lì)。 2)2019年大概率是股市先于宏觀基本面見底，如果市場觸底回升有望驅(qū)動(dòng)券商估值從歷史低位回升。3)央行實(shí)施降準(zhǔn)的本質(zhì)是寬貨幣，寬貨幣的目的是為了寬信用，寬信用除了提升間接融資之外，還有一個(gè)重要抓手是直接融資，也就是更大地發(fā)揮資本市場的投融資功能，券商的投行和直投業(yè)務(wù)有望迎來發(fā)展機(jī)遇。4)2019年券商業(yè)績也將會改善。第一，市場利率下行，在不考慮資產(chǎn)端的影響下，我們的測算表明上市券商整體存量融資成本每下降10bps，將提升ROE18bps。第二，分板塊來看，預(yù)計(jì)2019年投行、信用中介、資管、自營的收入均可以實(shí)現(xiàn)正增長。其中，投行業(yè)務(wù)業(yè)績改善空間可觀。

　　二、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的影響測算：假設(shè)上證綜指下跌 20%，若跌破平倉線的融出資金規(guī)模損失 50%本金，對于上市券商歸母股東權(quán)益影響為8.03%，風(fēng)險(xiǎn)可控。

　　極端情況下，以1月4日的收盤價(jià)為基準(zhǔn)，若跌破平倉線的融出資金規(guī)模損失50%本金，對于統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的上市券商(下同)歸母股東權(quán)益影響為4.65%；其他假設(shè)條件不變的前提下，假設(shè)股價(jià)下跌10%，上證綜指達(dá)到2263.38點(diǎn)，若跌破平倉線的融出資金規(guī)模損失50%本金，對于上市券商歸母股東權(quán)益影響為6.37%；假設(shè)股價(jià)下跌20%，上證綜指達(dá)到2011.90點(diǎn)，若跌破平倉線的融出資金規(guī)模損失50%本金，對于上市券商歸母股東權(quán)益影響為8.03%，涉及融出資金規(guī)模為1067億元。

　　盈利預(yù)測與投資建議：

　　中性假設(shè)下的前提下，預(yù)計(jì)2019年證券行業(yè)將實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2661億元，YOY+8.50%；將實(shí)現(xiàn)凈利潤732億元，YOY+10.51%。預(yù)計(jì)全行業(yè)的ROE為3.71%，預(yù)計(jì)年末凈資產(chǎn)將達(dá)到1.97萬億元，YOY+4.06%。證券行業(yè)平均估值1.4x PB，大型券商估值在0.9-1.3xPB之間，行業(yè)歷史估值的中位數(shù)為2x PB.2019年我們堅(jiān)定推薦龍頭券商，推薦【中信證券(600030)、股吧】、華泰證券、國泰君安、廣發(fā)證券，建議關(guān)注中金公司。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期；市場大幅波動(dòng)，造成業(yè)績及估值雙重下滑；股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)暴露超預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量承壓。

　　（文章來源：【天風(fēng)證券(601162)、股吧】）