總論：15年板塊復(fù)盤見輪動(dòng)起伏，長(zhǎng)看成長(zhǎng)短守業(yè)績(jī)確定性

　　復(fù)盤社服板塊15年變遷，題材、成長(zhǎng)、價(jià)值交織，近三年白馬稱雄。子板塊輪動(dòng)，雖階段有波動(dòng)，但長(zhǎng)線高壁壘與可復(fù)制是核心。行業(yè)特征：周期性分化、季節(jié)性較強(qiáng)，敏感性(短期受傳染疫情或重大災(zāi)害影響較大)與韌性突出(災(zāi)后或疫情后恢復(fù)增長(zhǎng)通常較為顯著)。

　　免稅：賽道優(yōu)質(zhì)，政策主導(dǎo)，規(guī)模支撐，上游關(guān)注渠道與品牌

　　免稅：上游一看品牌商(香化、奢侈品、煙酒龍頭)，二看機(jī)場(chǎng)等渠道，規(guī)模優(yōu)勢(shì)決定其與上游的議價(jià)能力，下游面向消費(fèi)者，國(guó)際比價(jià)下倒逼免稅運(yùn)營(yíng)商規(guī)模價(jià)格優(yōu)勢(shì)方能贏得市場(chǎng)。核心看國(guó)內(nèi)消費(fèi)回流背景下，政策有望持續(xù)利好，寡頭競(jìng)爭(zhēng)，賽道優(yōu)質(zhì)，未來(lái)成長(zhǎng)有支撐。

　　演藝：創(chuàng)作運(yùn)營(yíng)渠道等產(chǎn)業(yè)鏈，龍頭復(fù)制擴(kuò)張系核心

　　演藝包括設(shè)計(jì)創(chuàng)作、運(yùn)營(yíng)、渠道等產(chǎn)業(yè)鏈。龍頭宋城演藝核心優(yōu)勢(shì)在于獨(dú)具演藝全產(chǎn)業(yè)鏈于一體，公園+演藝復(fù)制擴(kuò)張商業(yè)模式不斷驗(yàn)證，先發(fā)優(yōu)勢(shì)卡位凸顯，近兩年項(xiàng)目集中爆發(fā)期，演藝集群拓寬中線成長(zhǎng)空間。

　　酒店、出境游、餐飲相對(duì)受周期影響，關(guān)注龍頭商業(yè)模式

　　酒店：短看周期變化下龍頭估值與RevPAR波動(dòng)，長(zhǎng)看加盟擴(kuò)張與整合增效，上游產(chǎn)業(yè)鏈集中提升龍頭長(zhǎng)線盈利水平。出境游：順周期，關(guān)注龍頭批零地接產(chǎn)業(yè)鏈一體化擴(kuò)張。餐飲：大眾餐飲相對(duì)穩(wěn)健，關(guān)注易復(fù)制擴(kuò)張的火鍋等休閑餐飲龍頭及其上游供應(yīng)鏈龍頭等。

　　景區(qū)關(guān)注門票經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，人力資源關(guān)注整合與靈活用工成長(zhǎng)

　　景區(qū)：關(guān)注門票經(jīng)濟(jì)下的積極轉(zhuǎn)型，國(guó)企背景的自然景區(qū)龍頭關(guān)注區(qū)域資源整合、二次開發(fā)等，民企或人造景區(qū)關(guān)注復(fù)制擴(kuò)張。人力資源服務(wù)：鏈接B端與C端，相對(duì)順周期，關(guān)注行業(yè)整合，靈活用工增勢(shì)良好。

　　投資建議：長(zhǎng)線堅(jiān)守高壁壘&復(fù)制擴(kuò)張龍頭，階段兼顧市場(chǎng)與風(fēng)格

　　綜合各子行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈及投資邏輯探析，我們建議長(zhǎng)線堅(jiān)守高壁壘&復(fù)制擴(kuò)張龍頭，階段兼顧市場(chǎng)與風(fēng)格，個(gè)股綜合排序：中國(guó)國(guó)旅、宋城演藝、中公教育、錦江酒店、首旅酒店、凱撒旅業(yè)、眾信旅游、廣州酒家、【科銳國(guó)際(300662)、股吧】、天目湖、峨眉山A、黃山旅游、美吉姆、中青旅、三特索道等。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，匯率大幅貶值風(fēng)險(xiǎn)，政策低于預(yù)期，并購(gòu)商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。