投資要點(diǎn)

　　醬腌菜行業(yè)量價(jià)具備發(fā)展空間：腌菜在我國發(fā)展至今已有2000年的歷史，18年我國腌菜零售總額超過500億元，同比增長5%。相較于成熟市場而言，中國人均消費(fèi)量相較日本仍有25%的提升空間；價(jià)格上看，我國醬腌菜單價(jià)約為美國1/4，日本1/5，在消費(fèi)升級(jí)背景下，行業(yè)仍存在規(guī)模擴(kuò)張的空間。

　　榨菜：不同時(shí)代背景下，龍頭引領(lǐng)行業(yè)增長，原材料壁壘疊加戰(zhàn)略布局塑造單寡頭。我國榨菜行業(yè)規(guī)模約70億元，行業(yè)龍頭涪陵榨菜市占率約30%，小賽道現(xiàn)大龍頭。從消費(fèi)場景看，我國榨菜消費(fèi)從外來務(wù)工人員消費(fèi)逐漸向家庭消費(fèi)過渡，在不同的消費(fèi)場景和消費(fèi)升級(jí)階段中，行業(yè)龍頭涪陵榨菜都發(fā)揮了重要的引領(lǐng)作用。08-12年期間，榨菜仍定位低端消費(fèi)，當(dāng)時(shí)外來務(wù)工人員聚集的華南地區(qū)也是涪陵榨菜業(yè)績提升主戰(zhàn)場(10年收入占比37.5%)，公司通過央視品牌廣告+產(chǎn)品精簡明確品牌定位，引領(lǐng)了榨菜行業(yè)的品牌化。13-18年，消費(fèi)場景逐漸向家庭消費(fèi)擴(kuò)容，涪陵榨菜抓住行業(yè)機(jī)遇，多措并舉將市占率由12%提高至30%：1)價(jià)格調(diào)整：單寡頭地位確立，小幅多次主動(dòng)提價(jià)；渠道商以量帶銷，擴(kuò)大營收規(guī)模。2)品類調(diào)整：精簡微利量小產(chǎn)品，直擊中高端市場。3)渠道建設(shè)：打開下沉市場助推業(yè)績增長。4)品牌建設(shè)：地推模式適應(yīng)消費(fèi)場景變遷。看未來，目前我國包裝榨菜消費(fèi)量占比為2/3，渠道下沉尚未完成，消費(fèi)升級(jí)進(jìn)行時(shí)。對(duì)比韓國宗家府泡菜市占率高點(diǎn)曾超過60%，我國榨菜行業(yè)整合仍有空間。

　　泡菜：行業(yè)區(qū)域性特征明顯，尚未出現(xiàn)全國化龍頭。15年泡菜市場規(guī)模達(dá)466億元，行業(yè)規(guī)模約為榨菜8倍，是醬菜工業(yè)化的重要賽道之一。目前，泡菜銷售主要集中于川渝、東北及山東地區(qū)，行業(yè)競爭格局極為分散，CR3不足3%，亟待整合。對(duì)比榨菜來看，泡菜發(fā)展落后榨菜5年以上，但泡菜產(chǎn)品應(yīng)用場景更豐富，附加值開發(fā)空間大。目前我國泡菜市場規(guī)模大但品牌意識(shí)弱、行業(yè)分散。學(xué)習(xí)韓國泡菜成長經(jīng)歷，消費(fèi)者教育不容忽視，期待龍頭企業(yè)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。

　　相關(guān)標(biāo)的：醬菜行業(yè)龍頭涪陵榨菜，成熟榨菜業(yè)務(wù)繼續(xù)深挖擴(kuò)容，泡菜業(yè)務(wù)茁壯成長蘊(yùn)藏下一個(gè)機(jī)遇。18年“大水漫灌”渠道讓利下，業(yè)績延續(xù)爆發(fā)式增長，透支19年存量。我們認(rèn)為19Q3業(yè)績回暖，拐點(diǎn)顯現(xiàn)：1)渠道擴(kuò)容：C端聚焦下沉，19年開發(fā)600個(gè)縣級(jí)市場，預(yù)計(jì)帶來1.4-1.8億營收增量，對(duì)應(yīng)增幅6-9pct。長期看，仍有約1000個(gè)尚未開發(fā)成熟的縣級(jí)市場，對(duì)應(yīng)收入增量可達(dá)3億元。B端拓寬渠道，加碼餐飲及航空。此外，大水漫灌導(dǎo)致的渠道庫存正在出清中，預(yù)計(jì)公司渠道庫存去化加速，20年輕裝上陣。2)品類調(diào)整：脆口擴(kuò)產(chǎn)能有望放量，小包裝獲消費(fèi)者青睞，新品邱氏菜坊配合渠道下沉。3)品牌建設(shè)：19H1已加大營銷投放，從歷史復(fù)盤看，往年渠道費(fèi)用投放均伴隨公司戰(zhàn)略調(diào)整，支撐后續(xù)1-2年的收入增長?？撮L期，定位醬菜類大平臺(tái)公司。18年末，泡菜營收1.47億元(6年CAGR 29%)。19年公司開始以烏江品牌運(yùn)作泡菜，配合產(chǎn)能擴(kuò)建和渠道優(yōu)化，預(yù)計(jì)將成為長期增長動(dòng)能。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)，原材料成本波動(dòng)，渠道推廣不達(dá)預(yù)期。