近年來，隨著“顏值經(jīng)濟(jì)”飛速發(fā)展，醫(yī)美行業(yè)整體市場(chǎng)規(guī)模不斷增加，當(dāng)前已接近2000億，醫(yī)美行業(yè)被很多投資者當(dāng)做下一個(gè)白酒版塊。

　　雖然早期醫(yī)美市場(chǎng)存在著諸多問題，并沒有被完全“開墾”。但是2012年以后，隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的普及，一系列移動(dòng)軟件相繼推出，大幅降低了醫(yī)美機(jī)構(gòu)的獲客成本，并有很強(qiáng)的留存率和轉(zhuǎn)化率，凈利增加，定價(jià)趨于理性；同時(shí)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)使得醫(yī)美項(xiàng)目的價(jià)格趨于透明化，消費(fèi)者也獲得了合規(guī)機(jī)構(gòu)的服務(wù)。醫(yī)美行業(yè)不斷趨于良性發(fā)展。

　　到2019年，國內(nèi)的醫(yī)美市場(chǎng)呈現(xiàn)高速增長趨勢(shì)，年復(fù)合增速最高超過30%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年國內(nèi)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1975億元，已經(jīng)位居全球第一。預(yù)測(cè)2023年的市場(chǎng)規(guī)模將超過3000億。

　　　　但是基于滲透率情況，我國醫(yī)美市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期。根據(jù)下圖各國醫(yī)美項(xiàng)目滲透率對(duì)比來看，韓國是全球醫(yī)美滲透率最高的國家，2019年達(dá)到了全球最高的20.5%，即5個(gè)人之中就有1人接受過醫(yī)美，這一比率是國內(nèi)醫(yī)美滲透率的5-6倍，由此可見國內(nèi)醫(yī)美滲透率還有非常大的成長空間，而且從相比滲透率的增速來看，中國增速并不算快，未來也存在出現(xiàn)更高增長的可能性。

　　　　醫(yī)美三劍客的“含金量”

　　行業(yè)上游的生產(chǎn)價(jià)值最高

　　梳理醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈可以看出，行業(yè)的上游供應(yīng)是類似愛美客、【華熙生物(688363)、股吧】這樣的耗材器械供應(yīng)商；中游是專業(yè)的醫(yī)美服務(wù)機(jī)構(gòu)，例如朗姿醫(yī)院等；下游獲客渠道就是新氧醫(yī)美等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司。

　　　　產(chǎn)業(yè)鏈上游最著名的是“醫(yī)美三劍客”：愛美客、華熙生物和【昊海生科(688366)、股吧】，

　　【愛美客(300896)、股吧】(SZ.300896)：深耕溶液類注射醫(yī)美領(lǐng)域，玻尿酸產(chǎn)品市占率超25%，拳頭產(chǎn)品毛利率超過90%，穩(wěn)坐A股醫(yī)美龍頭。2020年，公司憑借嗨體為核心的溶液類注射產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.47億元，同比增速分別為82.8%；

　　根據(jù)最新2021年一季度，公司主營業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)92.5%，為其貢獻(xiàn)了7成營收的祛頸紋產(chǎn)品嗨體，毛利率高達(dá)92.85%。此外，愛美客也對(duì)行業(yè)進(jìn)行著多元化布局，開始打造針對(duì)基于嗨體品牌的功能性護(hù)膚產(chǎn)品，以完善產(chǎn)業(yè)鏈的布局。

　　華熙生物(688363.SH)：全產(chǎn)業(yè)鏈布局，多點(diǎn)開花，核心壁壘清晰，功能性護(hù)膚品的研發(fā)升級(jí)帶動(dòng)公司業(yè)績爆發(fā)。2020年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26.33億元，同比增幅39.63%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤6.46億元，同比增幅10.29%。其中功能性護(hù)膚品收入同比增長了112.19%。功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)成為華熙生物收入占比最高的一項(xiàng)業(yè)務(wù)，2020年功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)、原料產(chǎn)品、醫(yī)療終端產(chǎn)品占比分別為51.14%、26.71%、21.88%。

　　一方面，公司憑借自身科技平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)了四大技術(shù)突破，才將產(chǎn)品類型由透明質(zhì)酸原料延伸至多種生物活性物質(zhì)、醫(yī)療終端產(chǎn)品和功能性護(hù)膚品，覆蓋了透明質(zhì)酸原料相關(guān)的終端產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈。

　　另一方面，坐擁核心技術(shù)的基礎(chǔ)上，在原料產(chǎn)品方面，華熙生物已成為全球生產(chǎn)玻尿酸原料的最大廠商。2020年其銷售量已達(dá)到195.27噸，同比增長5%以上。

　　不同于愛美客，華熙生物的業(yè)務(wù)范圍更為廣泛，在醫(yī)療終端產(chǎn)品方面，雖然增速不高，但同樣不容忽視，主要原因是醫(yī)療終端產(chǎn)品的毛利率均要高于護(hù)膚品業(yè)務(wù)，且就盈利模式來看，凈利率也是很亮眼的。

　　昊海生科(688366.SH)，以收購進(jìn)行布局醫(yī)美龍頭，業(yè)務(wù)橫跨眼科和醫(yī)美兩大黃金賽道。公司成立早期通過收購快速成為可吸收生物材料的龍頭公司，構(gòu)建了以醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉和醫(yī)用幾丁糖為代表的可吸收生物材料業(yè)務(wù)板塊。而后公司收購了河南宇宙、珠海艾格、美國Aaren等公司，實(shí)現(xiàn)了對(duì)眼科業(yè)務(wù)的布局。

　　而后看好醫(yī)美賽道，仍以收購形式進(jìn)行布局，2021年2月22日，公司2.05億元獲得歐華美科63.64%的股權(quán)，不到半個(gè)月的3月3日，昊海生科以3100萬美元認(rèn)購Eirion新發(fā)行的A輪優(yōu)先股，持有Eirion約13.96%股權(quán)，不斷加碼醫(yī)美行業(yè)。

　　當(dāng)前的昊海生科業(yè)務(wù)可以分為三大部分，其中眼科高值耗材領(lǐng)域包括人工晶狀體和視光材料，是公司目前布局的重點(diǎn)；注射用透明質(zhì)酸方面研發(fā)投入不大，基本靠買，因此在增長上出現(xiàn)乏力的狀況，目前推出高端產(chǎn)品海魅，希望憑此破局；

　　業(yè)務(wù)發(fā)展的瓶頸也反映在業(yè)績中，公司2020年實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入13.32億元，同比下降16.95%；對(duì)應(yīng)凈利潤約2.3億元，同比下降37.95%；實(shí)現(xiàn)的扣非后凈利潤僅2.06億元，同比下滑幅度超40%。

　　在醫(yī)療美容產(chǎn)業(yè)鏈中，行業(yè)上游的生產(chǎn)價(jià)值最高，這也是三家公司如此高毛利率的重要原因，但長期能否維持是重要的關(guān)注點(diǎn)。醫(yī)美終端產(chǎn)品作為整條產(chǎn)業(yè)鏈中的確定性最高的部分，將令上游產(chǎn)業(yè)集中度逐漸提高，并提高廠商對(duì)下游議價(jià)能力增強(qiáng)。

　　中游承壓、龍頭稀缺

　　收并購仍在持續(xù)，資本游走逐利

　　作為醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈中游的新進(jìn)頭部公司：

　　【朗姿股份(002612)、股吧】(002612.SZ)，16年前瞻性布局醫(yī)美，5年后位居行業(yè)的中游龍頭地位。作為成都、西安地區(qū)代表性醫(yī)美終端連鎖服務(wù)集團(tuán)，朗姿股份在2016年通過并購方式切入醫(yī)美賽道。公司在2020年年底已經(jīng)擁有19家醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，參股并受托管理1家機(jī)構(gòu)，其中，醫(yī)院4 家、門診及診所16家，2020年公司醫(yī)美業(yè)務(wù)收入8.14億元同比增長29.5%，凈利潤8016萬元(-11%)，凈利率9.85%。

　　從盈利能力來看，公司雖然毛利率高達(dá)50%以上，但這幾年一直在下滑，而且最重要的是，公司綜合凈利率僅4.72%，醫(yī)美凈利率稍好些，可以達(dá)到9.85%，但相比上游企業(yè)64%的凈利率，確實(shí)少的可憐；而且2021年第一季度甚至低至不足1%。

　　這樣來看，的確醫(yī)美中游企業(yè)的日子并不好過，雖然毛利率尚可，但由于上下游的擠壓，導(dǎo)致公司凈利率被壓縮，夾縫求生，盈利能力堪憂。

　　究竟醫(yī)美被資本瘋狂追逐的原因何在？主要還是在于醫(yī)美賽道尚未形成真正的龍頭格局。

　　上游第一梯隊(duì)的愛美客、華熙生物和昊海生科是醫(yī)美原材料的，三家公司的市場(chǎng)份額不足30%，仍然處于完全競(jìng)爭(zhēng)局面；中游第一梯隊(duì)的是大型知名連鎖品牌包括朗姿股份、美萊整形、華韓整形等。同樣，這些頭部品牌的市場(chǎng)份額更小，不足10%，龍頭格局還沒有形成，這也是很多醫(yī)療器械企業(yè)通過收并購進(jìn)行布局的原因。

　　雖然當(dāng)前醫(yī)美板塊估值偏高是市場(chǎng)的共識(shí)，愛美客市盈率(TTM)高達(dá)220倍，華熙生物市盈率(TTM)149倍，但是由于公司隨處板塊屬于高速成長階段，僅僅依靠PE進(jìn)行判斷著實(shí)有些片面。

　　根據(jù)PEG進(jìn)行估值(以營收增長百分比作為g)，愛美客的PEG為2.66；華熙生物PEG為4.07；若以邁瑞醫(yī)療(PEG為2.88)和健帆生物(PEG為2.26)這類較為成熟醫(yī)療器械公司的PEG進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)其實(shí)當(dāng)前醫(yī)美的高估值與業(yè)績的高增長有很大關(guān)系。