講真，周五凌晨即將發(fā)布的3月USDA供求報(bào)告本無(wú)看點(diǎn)…，全球大豆供應(yīng)充裕格局依舊就擺在那里！那么，該看點(diǎn)什么呢？我們就來(lái)看看需求方面未來(lái)可能調(diào)整的趨勢(shì)吧…

　　美豆出口保持強(qiáng)勁，但季節(jié)高峰已過(guò)、超出USDA目標(biāo)2050空間也不大

　　美豆出口的總體印象：保持強(qiáng)勁。隨著國(guó)內(nèi)油廠節(jié)后的入場(chǎng)采購(gòu)，美豆出口累計(jì)銷售已達(dá)5250萬(wàn)噸，完成USDA出口目標(biāo)的94%，相比去年同期80%。

　　加上截止3.2日的最新一周出口檢驗(yàn)，美豆累計(jì)出口裝船已達(dá)4430萬(wàn)噸，完成USDA年度出口目標(biāo)的79.4%，同比提高11.6%。按照當(dāng)前的裝運(yùn)進(jìn)度，預(yù)計(jì)3月份美豆出口量將達(dá)400-410萬(wàn)噸，去年同期僅為260萬(wàn)噸，之后周均出口檢驗(yàn)量?jī)H需40-45萬(wàn)噸即可完成USDA的出口目標(biāo)，應(yīng)該說(shuō)不成問(wèn)題，過(guò)往年份在50萬(wàn)噸上下。

　　但問(wèn)題是，出口目標(biāo)還能有提升空間嗎？考慮到美豆季節(jié)性出口高峰已經(jīng)過(guò)去，在南美大豐收的背景下，除非南美農(nóng)民持續(xù)惜售或物流發(fā)生問(wèn)題，否則美豆出口較當(dāng)前目標(biāo)再增長(zhǎng)的空間也不大。雖然3月份裝船速度不如2月快，南美貨幣仍然堅(jiān)挺在3.13，農(nóng)民日賣(mài)貨量也就只有25-30萬(wàn)噸，但我們判斷，未來(lái)2-3周南美會(huì)出來(lái)賣(mài)貨的，物流也只是短暫影響。

　　中國(guó)進(jìn)口8600和8900的差距將更多來(lái)自南美

　　從中國(guó)的需求看，因榨利虧損，國(guó)內(nèi)還不急于采購(gòu)。中國(guó)油廠4月份采購(gòu)需求完成50%，5月份40%，6月份比較慘淡、只有15-20%。從市場(chǎng)年度2016年10月看起，10-2月中國(guó)壓榨量同比+10%，如果大豆進(jìn)口量和較快的壓榨進(jìn)度相匹配，本年度大豆進(jìn)口能夠達(dá)到8800-8900萬(wàn)噸，而USDA當(dāng)前預(yù)估仍然為8600萬(wàn)噸。

　　這就有個(gè)問(wèn)題，8600 vs. 8900，這300萬(wàn)噸從哪里來(lái)？我們認(rèn)為90%將來(lái)自南美。以巴西現(xiàn)在的賣(mài)貨節(jié)奏，8月底庫(kù)存比預(yù)期要高，加上本次農(nóng)業(yè)部上調(diào)200萬(wàn)噸產(chǎn)量到1.06億噸(仍未調(diào)整到位)，出口也應(yīng)相應(yīng)上調(diào)；同時(shí)阿根廷出口也可以上調(diào)一些。美國(guó)也不會(huì)一點(diǎn)不出，畢竟遠(yuǎn)月的升貼水在相同水平，所以美國(guó)再來(lái)分擔(dān)三四十萬(wàn)噸的7-8月，這相差的300萬(wàn)噸就裝進(jìn)USDA平衡表中了！

　　美豆壓榨保持中性水平偏上，有利于小幅上調(diào)

　　USDA16/17全年壓榨目標(biāo)1930百萬(wàn)蒲，同比上年+2.3%，但截止1月末，美豆壓榨量已同比+3.3%。2月份，美國(guó)大豆壓榨利潤(rùn)全月平均1.31美元/蒲，同比略高。

　　壓榨同比提高的基礎(chǔ)是看到10-1月美國(guó)國(guó)內(nèi)豆粕消費(fèi)量同比+4.6%，高于USDA目標(biāo)3%。也就是，16/17年度美國(guó)國(guó)內(nèi)豆粕消費(fèi)期初保持著較高增速水平，令國(guó)內(nèi)壓榨也處于歷史中性水平之上，有利于美豆壓榨目標(biāo)繼續(xù)保持增長(zhǎng)。

　　美豆油和美豆粕出口有一定的上調(diào)空間：截止2月23日這周，美豆油年度累計(jì)出口成交75萬(wàn)噸，超過(guò)去年同期的63萬(wàn)。USDA對(duì)16/17美豆油出口目標(biāo)預(yù)估97.5萬(wàn)，后續(xù)每周需完成0.7萬(wàn)噸銷售，1.45萬(wàn)噸裝運(yùn)就可實(shí)現(xiàn)USDA目標(biāo)。按照當(dāng)前進(jìn)度美豆油出口有一定上調(diào)空間。同期，美豆粕年度累計(jì)出口成交746萬(wàn)噸，同比持平，也是好于USDA對(duì)16/17美豆粕出口銷售預(yù)估減少3%的目標(biāo)。

　　美國(guó)生柴補(bǔ)貼恢復(fù)及回溯政策依然利好美豆油消費(fèi)

　　從2005年開(kāi)始，享受生物柴油補(bǔ)貼的收益人一直是摻混商，摻混商每混合1加侖生物柴油，就可以抵扣所得稅1美元，政府并不關(guān)心所混合的生物柴油是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)還是進(jìn)口。所以你看，這部分補(bǔ)貼就讓阿根廷生產(chǎn)商直接受了惠。

　　我們之前分析過(guò)，我們?nèi)哉J(rèn)為“美國(guó)恢復(fù)生柴1美元補(bǔ)貼給生產(chǎn)商而非摻混商”的政策至少是靠譜的，因?yàn)檫@符合川普減少進(jìn)口、擴(kuò)大內(nèi)需的“美國(guó)優(yōu)先”政策方向。目前美國(guó)有大約30%的生物柴油消費(fèi)來(lái)自進(jìn)口(如果完全抑制進(jìn)口，美國(guó)對(duì)于生柴需求的豆油消費(fèi)也會(huì)增長(zhǎng)30%)，進(jìn)口中的一半140-150萬(wàn)噸來(lái)自阿根廷豆油生柴。

　　政策如果落實(shí)，影響一是直接增加美國(guó)豆油消費(fèi)(可供出口的美豆油減少)、支撐美油價(jià)格、支撐油粕比，二是阿根廷生柴受到?jīng)_擊，南美豆油跌、貼水大幅跌，以擠進(jìn)美國(guó)市場(chǎng)，三是加拿大菜油有望打開(kāi)進(jìn)入美國(guó)的銷路，正好也消化其壓榨量增加的壓力，菜油貼水跌。

　　政策如果落實(shí)？這個(gè)假設(shè)可能沒(méi)有什么說(shuō)服力，我們來(lái)做個(gè)比較看看。從下圖美國(guó)生柴加工利潤(rùn)可以看到，11年和13年生柴加工利潤(rùn)達(dá)到至高點(diǎn)，這其中的原因就是得到了1美元補(bǔ)貼的效應(yīng)，而且當(dāng)年摻混者對(duì)下一年政策不明了，所以在有補(bǔ)貼的當(dāng)年盡量追高買(mǎi)入生柴、推高利潤(rùn)，比著1美元/加侖的補(bǔ)貼去追，為的是充分利用當(dāng)年的補(bǔ)貼。一旦補(bǔ)貼到期，生柴的生產(chǎn)利潤(rùn)也就下降了，行業(yè)重新回到虧損狀態(tài)，因?yàn)槊绹?guó)生物柴油產(chǎn)能過(guò)剩，實(shí)際上生柴開(kāi)工率很少超過(guò)75%，大多數(shù)時(shí)候不到60%。因此，這種周期性很大程度上取決于——摻混者對(duì)下一年補(bǔ)貼能否延續(xù)的預(yù)期。

　　剛過(guò)去的2016年同樣有補(bǔ)貼啊？為什么2016年的生柴補(bǔ)貼沒(méi)有刺激利潤(rùn)飆升呢？這里很可能的一個(gè)解釋就是：生柴的摻混商對(duì)2017生物柴油補(bǔ)貼延續(xù)是持有肯定的態(tài)度，即認(rèn)為大概率會(huì)延續(xù)。因此在2016年尤其下半年大量進(jìn)口，這導(dǎo)致生柴生產(chǎn)利潤(rùn)縮水。

　　所以，展望2017年，美國(guó)生柴行業(yè)也是個(gè)政策市，目前看最有可能的選項(xiàng)就是“政策落實(shí)”：將生柴補(bǔ)貼從摻混商轉(zhuǎn)向生產(chǎn)商，這會(huì)有效限制生物柴油的進(jìn)口，進(jìn)而，會(huì)大幅提高美國(guó)生物柴油行業(yè)的產(chǎn)能利用率，也會(huì)對(duì)生柴利潤(rùn)有很好的刺激作用。

　　如果補(bǔ)貼落實(shí)，美豆油生柴消費(fèi)將超過(guò)USDA目前預(yù)計(jì)的62億磅，或?qū)⑦_(dá)到68億磅，假設(shè)其他條件不變，美油期末庫(kù)存將從當(dāng)前的16.77億下滑到緊張的11-12億磅，回到13/14年的緊張水平，當(dāng)年美油達(dá)到階段高點(diǎn)44美分，油粕比也一度達(dá)40%的階段高點(diǎn)。

　　反之，如補(bǔ)貼落空，現(xiàn)在62億磅的生柴消費(fèi)都是偏高的，因?yàn)槔麧?rùn)較差，如果生柴消費(fèi)只有56-57億磅，美豆油庫(kù)存將轉(zhuǎn)為寬松格局。

　　而過(guò)往，在15年的5月和16年的11月底，都是因?yàn)樯裾咭鹆耸袌?chǎng)突發(fā)的波動(dòng)，因此今年也要注意這樣的時(shí)間窗口，很可能會(huì)有政策的繼續(xù)推進(jìn)或變化來(lái)影響市場(chǎng)。

　　印度需求疲軟，疊加阿根廷生柴受到?jīng)_擊，南美豆油貼水面臨較大下行壓力

　　印度市場(chǎng)近期采購(gòu)不積極，因大量葵油替代、國(guó)內(nèi)壓榨量的回升、加上近遠(yuǎn)月價(jià)差較大，印度選擇消耗庫(kù)存來(lái)度過(guò)市場(chǎng)的高價(jià)階段。1月份，印度油脂單月進(jìn)口量只有101萬(wàn)噸，8個(gè)月以來(lái)的最低，全年豆油進(jìn)口量將同比下滑；月末庫(kù)存173萬(wàn)噸，從16年以來(lái)持續(xù)走低，且是兩年半以來(lái)的最低，以上數(shù)據(jù)提醒我們，要關(guān)注印度需求了，如果棕櫚油實(shí)現(xiàn)增產(chǎn)，價(jià)格回落，印度需求是時(shí)候入場(chǎng)了！

　　是否有機(jī)會(huì)上調(diào)玉米乙醇用量？

　　目前美國(guó)EPA制定的可再生燃料標(biāo)準(zhǔn)RFS中，精煉商是責(zé)任義務(wù)方，川普政策欲改變此義務(wù)方給摻混商，其中的利益所在就是，允許摻混商全年銷售E15(之前夏季不讓銷售)作為彌補(bǔ)，這將大幅增加用于生產(chǎn)乙醇的玉米消費(fèi)，從現(xiàn)在的40%(制造乙醇的玉米量占全部玉米產(chǎn)量的比例)提高到50%。

　　不過(guò)近日愛(ài)荷華州州長(zhǎng)Branstad稱“RFS義務(wù)方不會(huì)由精煉商調(diào)整為摻混商”，因?yàn)楦淖兞x務(wù)方會(huì)使事情變得復(fù)雜并減少乙醇消費(fèi)量。因此這還是煉油商和摻混商的利益爭(zhēng)奪，至少一年內(nèi)，我們認(rèn)為E15可行性非常小，因此對(duì)消費(fèi)的提升也就相當(dāng)有限。

　　又到了大家喜歡的：最后…

　　3月USDA供求報(bào)告看點(diǎn)不多，美豆出口目標(biāo)基本合理，壓榨或小幅上調(diào)(豆油豆粕出口都不錯(cuò))，期末庫(kù)存較2月報(bào)告的4.2億蒲持平或略下調(diào)，至4-4.2億蒲；

　　中國(guó)需求我們看到8900萬(wàn)噸，USDA至多較2月報(bào)告的8600萬(wàn)平緩上調(diào)200萬(wàn)噸至1.06億噸(雖然市場(chǎng)已經(jīng)討論到巴西1.08億噸的產(chǎn)量)，因此也會(huì)相應(yīng)提高巴西出口；阿根廷出口也略有低估。

　　世界大豆庫(kù)存可能會(huì)有小幅上調(diào)，預(yù)計(jì)較2月報(bào)告的8038萬(wàn)噸，提高50-100萬(wàn)噸。

　　美國(guó)生柴行業(yè)進(jìn)入政策市，目前看最有可能的選項(xiàng)就是將生柴補(bǔ)貼從摻混商轉(zhuǎn)向生產(chǎn)商，有效限制生物柴油的進(jìn)口，提高美國(guó)生物柴油行業(yè)的產(chǎn)能利用率，刺激生柴利潤(rùn)。如果補(bǔ)貼落實(shí)，美豆油生柴消費(fèi)或?qū)⑦_(dá)68億磅，美油期末庫(kù)存將從當(dāng)前的16.77億下滑到緊張的11-12億磅，回到13/14年的緊張水平，當(dāng)年美油達(dá)到階段高點(diǎn)44美分，油粕比也一度達(dá)40%的階段高點(diǎn)。反之，如補(bǔ)貼落空，現(xiàn)在62億磅的生柴消費(fèi)都偏高，因?yàn)槔麧?rùn)較差，如果生柴消費(fèi)只有56-57億磅，美豆油庫(kù)存將轉(zhuǎn)為寬松格局。注意5月和11月的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，很可能會(huì)有政策的繼續(xù)推進(jìn)或變化來(lái)影響市場(chǎng)。當(dāng)前明顯的，美油和國(guó)內(nèi)油脂產(chǎn)生了背離，油粕比也體現(xiàn)了這一點(diǎn)。

　　印度需求疲軟，疊加阿根廷生柴受到?jīng)_擊，南美豆油貼水面臨較大下行壓力。關(guān)注印度需求，如果棕櫚油實(shí)現(xiàn)增產(chǎn)，價(jià)格回落，印度需求是時(shí)候入場(chǎng)了！

　　比3月USDA報(bào)告更重要的是，3月末的種植意向報(bào)告和3.1日庫(kù)存報(bào)告，2017年度保險(xiǎn)基價(jià)大豆為10.19美元，玉米為3.96美元，比價(jià)2.57，這將促使農(nóng)民種植更多的大豆，8800英畝的大豆面積擴(kuò)大到8900-8950都是合理的，同時(shí)減少玉米種植。這樣的面積水平仍是對(duì)未來(lái)價(jià)格的壓制。

　　策略方面：美豆短期看空，但底部有限，傾向回調(diào)買(mǎi)，比如10元以下，3-4月布局天氣多單，國(guó)內(nèi)粕的低點(diǎn)或出現(xiàn)在4月。美油偏強(qiáng)和國(guó)內(nèi)油脂疲弱的基本面產(chǎn)生背離，拋國(guó)內(nèi)油脂買(mǎi)美盤(pán)油，做空進(jìn)口利潤(rùn)。國(guó)內(nèi)壓榨量下滑，到港壓力延后，支撐基差，豆粕基差下行有限，豆粕繼續(xù)買(mǎi)5拋9。