中糧期貨(博客,微博)有限公司 賈博鑫

　　一、偏差與核心因素

　　前期支撐油脂走出牛市行情的驅(qū)動(dòng)已經(jīng)被市場(chǎng)充分交易，價(jià)格繼續(xù)向上的動(dòng)力不足，但由于國(guó)內(nèi)外油脂庫(kù)存仍處于偏低的格局，價(jià)格重心仍將處于偏高的位置。三季度之后，隨著國(guó)內(nèi)外油脂的供應(yīng)恢復(fù)，壓力將會(huì)逐漸出現(xiàn)。由偏差分析得出的新的核心因素如下：

　　（一）全球植物油價(jià)格重心仍將在偏高位置運(yùn)行

　　回顧2020年秋季大報(bào)告，我們給出了全球油脂庫(kù)存、庫(kù)存消費(fèi)比處于低位將支撐油脂價(jià)格走高的判斷。站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)來(lái)看，緊張程度有所緩解但整體格局仍在持續(xù)。

　　2020/21年度全球油脂產(chǎn)量為2.094億噸，同比上升僅為0.74%，低于前五年平均的3.3%。雖然豆油產(chǎn)量穩(wěn)定上升，棕櫚油產(chǎn)量出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，但是由于葵油和菜油出現(xiàn)減產(chǎn)，全球油脂供應(yīng)出現(xiàn)了偏緊張的情況。而消費(fèi)端則將出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，同比上升2.25%至2.07億噸，主要來(lái)自于豆油和棕櫚油，一方面是生物柴油需求的進(jìn)一步增長(zhǎng)，另一方面是由于經(jīng)濟(jì)修復(fù)之后的消費(fèi)恢復(fù)。整體來(lái)看，2020/21年度油脂庫(kù)存預(yù)計(jì)為2264萬(wàn)噸，同比下降9.22%，而庫(kù)存消費(fèi)比將下降至10.9%，導(dǎo)致整體油脂價(jià)格重心仍將保持在偏高的位置運(yùn)行。

　　從國(guó)際豆油方面來(lái)看，2020/21年度G-3國(guó)大豆屬于豐產(chǎn)年份，G-3國(guó)豆油產(chǎn)量同比上升2.51%至2852萬(wàn)噸。而需求端在2019/20年度受到新冠肺炎疫情影響導(dǎo)致食用消費(fèi)出現(xiàn)1.78%的同比下降之后，將在2020/21年度迎來(lái)了恢復(fù)性增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)同比上升5.22%至1137萬(wàn)噸。2020/21年度豆油工業(yè)消費(fèi)預(yù)計(jì)將出現(xiàn)同比0.66%的降幅，達(dá)到919萬(wàn)噸的水平。供應(yīng)和需求兩項(xiàng)均呈現(xiàn)上升的態(tài)勢(shì)，增量基本相符，但由于出口量的增加，庫(kù)存的整體局勢(shì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，從2019/20年度的同比下降8.1%，轉(zhuǎn)換至2020/21年度的同比下降6.31%，達(dá)到158萬(wàn)噸的水平。整體而言，G-3國(guó)豆油供需也處于偏緊的狀態(tài)。

　　從國(guó)際棕櫚油方面來(lái)看，2020/21年度的主旋律是厄爾尼諾天氣之后的產(chǎn)量恢復(fù)，預(yù)計(jì)產(chǎn)量同比上升1.77%至7449萬(wàn)噸，主產(chǎn)國(guó)印尼和馬來(lái)西亞在天氣趨于正常之后都將出現(xiàn)比較明顯的產(chǎn)量增幅。伴隨著產(chǎn)量的上升，消費(fèi)端也將同比上升3.68%至7439萬(wàn)噸。整體而言，庫(kù)存消費(fèi)比為15.79%的棕櫚油仍處于偏強(qiáng)的狀態(tài)，但在三季度之后，隨著供應(yīng)端的補(bǔ)充，緩慢累庫(kù)之后壓力可能會(huì)逐漸出現(xiàn)。

　　從國(guó)際葵油來(lái)看，產(chǎn)量最大的烏克蘭出現(xiàn)同比下降19.85%至592萬(wàn)噸，產(chǎn)量第二大的俄羅斯同比下降9.81%至514萬(wàn)噸，葵籽減產(chǎn)后葵油產(chǎn)量的下降導(dǎo)致葵油價(jià)格升高，其他油種的需求有所升高。整體而言，2020/21年度葵油庫(kù)存消費(fèi)比為6.07%，也處于偏緊的狀態(tài)。

　　（二）產(chǎn)地棕櫚油將在三季度之后迎來(lái)壓力

　　進(jìn)入2021年之后，棕櫚油產(chǎn)地印尼和馬來(lái)西亞天氣正常，對(duì)產(chǎn)量的影響有限，預(yù)計(jì)將以季節(jié)性規(guī)律正常增長(zhǎng)，供應(yīng)端壓力將會(huì)逐漸凸顯，缺乏對(duì)價(jià)格的利多支撐。與國(guó)內(nèi)不同的是，印尼和馬來(lái)西亞的新冠肺炎疫情還未得到控制，勞動(dòng)力短缺的因素已經(jīng)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)，因此在后期此因素很難再讓市場(chǎng)對(duì)此有實(shí)質(zhì)反應(yīng)，當(dāng)勞動(dòng)力恢復(fù)之后，產(chǎn)量的恢復(fù)還有可能會(huì)加快。

　　需求端預(yù)計(jì)還有增長(zhǎng)的空間，首先從當(dāng)前的價(jià)差結(jié)構(gòu)上來(lái)看，由于葵油和菜油出現(xiàn)減產(chǎn)，價(jià)格偏高，競(jìng)爭(zhēng)力下降，國(guó)際豆棕價(jià)差也持續(xù)處于200美元以上的偏高位置運(yùn)行，對(duì)于棕櫚油來(lái)說(shuō)更具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)。其次隨著國(guó)際新冠肺炎疫情的常態(tài)化之后，印尼將繼續(xù)加強(qiáng)B30生物柴油計(jì)劃的執(zhí)行，而馬來(lái)西亞由于疫情擱置的B20生物柴油計(jì)劃也將重新提上日程，因此我們對(duì)于2021年棕櫚油的生柴消費(fèi)持有樂(lè)觀觀點(diǎn)。第三，最大的油脂需求國(guó)印度經(jīng)過(guò)不斷擴(kuò)大進(jìn)口之后，油脂庫(kù)存有所恢復(fù)，但當(dāng)前的絕對(duì)庫(kù)存水平?jīng)]有回到正常的水平，還是存在補(bǔ)貨需求，相對(duì)來(lái)講棕櫚油的需求將會(huì)得到一定提振。

　　總體來(lái)看，二季度棕櫚油的供需結(jié)構(gòu)面臨拐點(diǎn)，可能會(huì)迎來(lái)一段供需雙旺的時(shí)間段。3月份的結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存大概率迎來(lái)庫(kù)存止降轉(zhuǎn)升的拐點(diǎn)，給盤面的壓力將會(huì)逐漸上升。但需要注意的是，通過(guò)歷史上幾次大減產(chǎn)后庫(kù)存恢復(fù)的節(jié)奏上來(lái)看，庫(kù)存的恢復(fù)需要很長(zhǎng)時(shí)間來(lái)實(shí)現(xiàn)，并不能做到一蹴而就，因此在三季度之前，我們?nèi)匀徽J(rèn)為雖然油脂價(jià)格很難繼續(xù)大幅上行，高點(diǎn)大概率在3月份已經(jīng)見(jiàn)到，但整體走勢(shì)還是將保持高位震蕩。

　　（三）國(guó)內(nèi)油脂庫(kù)存處于低位

　　近期國(guó)內(nèi)油脂價(jià)格波動(dòng)率加大，經(jīng)歷了寬幅震蕩的行情，主要是由于前期利多基本已經(jīng)被市場(chǎng)充分交易，缺乏新的交易題材，基本面的強(qiáng)現(xiàn)實(shí)和對(duì)未來(lái)累庫(kù)存的弱預(yù)期形成博弈關(guān)系，價(jià)格缺乏確定性的大方向。從后期來(lái)看，豆油基差從之前的高位回落，低庫(kù)存的狀態(tài)已經(jīng)被前期的高價(jià)所消化，而隨著四五月份巴西大豆的集中到港，大豆壓榨量有望上升，緩解緊張的豆油供應(yīng)，預(yù)計(jì)庫(kù)存將處于緩慢上升的狀態(tài)。棕櫚油方面，進(jìn)口利潤(rùn)持續(xù)倒掛，買船偏少，庫(kù)存仍有下降的空間，但產(chǎn)地基本面的壓力逐漸出現(xiàn)也將拖累國(guó)內(nèi)棕油的價(jià)格。菜油方面，主要跟隨豆油和棕櫚油價(jià)格波動(dòng)，華東和沿海庫(kù)存也處于偏低位置，基本面片緊張?？偟膩?lái)看，國(guó)內(nèi)油脂庫(kù)存緊張的狀態(tài)將在一段時(shí)間內(nèi)給價(jià)格提供底部支撐，而在利多充分price in的情況下，很難突破前期高點(diǎn)。

　　（四）外圍市場(chǎng)對(duì)油脂存在支撐作用

　　外圍市場(chǎng)對(duì)油脂價(jià)格的影響不容小視，2021年一季度油脂又一次沖上高點(diǎn)，與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也存在密不可分的聯(lián)系，引用本次春季大報(bào)告宏觀部分的判斷，經(jīng)濟(jì)需求端仍存在驅(qū)動(dòng)，對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)來(lái)說(shuō)還將起到利好的作用，資金對(duì)基本面利好的因素反應(yīng)更敏感。原油與植物油價(jià)格也存在較強(qiáng)的相關(guān)性，引用本次春季大報(bào)告原油部分的判斷，由于宏觀因素利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，通脹預(yù)期提供動(dòng)力，三季度前原油價(jià)格的預(yù)期偏向樂(lè)觀，對(duì)于油脂走勢(shì)來(lái)說(shuō)，也將得到一定的支撐。

　　美豆價(jià)格處于高位對(duì)于油脂價(jià)格的支撐也是非常關(guān)鍵的一環(huán)。2019年末由棕櫚油減產(chǎn)拉動(dòng)的油脂牛市中，美豆價(jià)格僅為850-960美分之間波動(dòng)，雖然出現(xiàn)牛市但突破前期高點(diǎn)的動(dòng)力不足。而2020年的油脂牛市中，美豆價(jià)格的連續(xù)突破使油脂價(jià)格快速走高。因此基于我們對(duì)2021年二季度美豆價(jià)格存在上漲可能的判斷，油脂很難在三季度之前轉(zhuǎn)勢(shì)。

　　二、風(fēng)險(xiǎn)與策略

　　1、風(fēng)險(xiǎn)提示

　?。?）宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件。

　?。?）產(chǎn)地棕櫚油出現(xiàn)預(yù)期外的大幅度下降。

　?。?）美國(guó)大豆出現(xiàn)天氣問(wèn)題導(dǎo)致油脂價(jià)格大幅上升。

　　2、策略建議

　　國(guó)內(nèi)外油脂供需仍處于偏緊狀態(tài)，累庫(kù)存需要時(shí)間，美國(guó)大豆種植季容易出現(xiàn)天氣炒作，因此在三季度之前，油脂價(jià)格將處于偏強(qiáng)勢(shì)震蕩的格局中。而在三季度之后，隨著產(chǎn)地棕櫚油累庫(kù)存和國(guó)內(nèi)油脂累庫(kù)存的影響，油脂價(jià)格將趨于偏弱運(yùn)行。我們預(yù)估BMD棕櫚油指數(shù)區(qū)間為【3000，4500】，對(duì)應(yīng)的國(guó)內(nèi)棕櫚油9月區(qū)間為【6400，8400】元。豆油由于預(yù)期壓榨量的增多，5-6月份將迎來(lái)供應(yīng)旺季，我們預(yù)估豆油9月區(qū)間為【7000，9200】元。菜油題材相對(duì)較少，但全球菜籽供需緊張的走勢(shì)沒(méi)有明顯改善，我們預(yù)估菜油9月區(qū)間為【9000，11200】元。節(jié)奏上，三大油脂將大概率保持一致?；久骖A(yù)計(jì)為先緊后松的格局，4-5月份之間預(yù)計(jì)為偏強(qiáng)震蕩走勢(shì)，進(jìn)入三季度之后，走勢(shì)預(yù)計(jì)為偏弱運(yùn)行，建議逢高做空操作。價(jià)差方面，豆棕9月區(qū)間為【700，1300】元，菜棕9月區(qū)間為【2400，3000】元，菜豆9月區(qū)間為【1000，1600】元，價(jià)差方面交易機(jī)會(huì)相對(duì)不明確。

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